预期、供求和价值
——影响股价的三因素论
内容提要：经过近二十年发展，我国资本市场已初具规模，有关证券研究成果也呈出不穷。在本文中，笔者就股价变动成因问题深入探讨。大胆假设，小心求证，突破创新，结合经济学、公司财务及行为金融学最新理论成果，在影响股价的诸多因素中，紧抓预期、供求和价值这三大影响股价关键因素。预期影响股价波动，但预期这种影响作用主要通过供求关系及价值判断的变化中表现出来的。供求决定短期股价变化，价值判断决定股价长期走势。在实践中，我们需要把技术、基本面分析同市场心理行为分析结合起来，只有这样我们才能不被纷繁复杂的价格变动所迷惑，才能更好指导我们的投资行为。
关键词:预期、心理偏差、非理性、股票供给、股票需求、杠杆效应、价值、市盈率
股价变动纷繁复杂，影响股价变动因素多种多样的，譬如宏观景气、行业状况、公司业绩、资金供求、政策利好等都会影响股价变动。如果抛开这些表面因素，探究其内在本质，我们就会发现，最终决定股价因素无非是预期、供求、估值这三大因素，预期影响股价波动，供求决定短期股价变动，价值决定股价长期走势。
预期影响股价波动
“买股票就是买预期”。预期是投资者对于未来股价变动的一种期望。因为有预期，投资者才会做出买入或卖出股票决策，并付诸实施，从而影响股价的波动。本文所说的预期是指市场预期，这是一个体心理概念。对未来股价走势进行判断，投资者需要依赖一些消息。消息分为信息和噪音，如果事后证实是正确的，那么该消息就是信息，如果事后证实是错误或过时的，那么该消息就是噪音。理性投资者常依据信息进行判断，而非理性投资者常以噪音作为依据。世上没有纯粹理性和非理性区分，即使许多标榜价值投资的基金经理也经常会做出许多非理性投资举动。预期通过影响供求关系和价值判断，对股价波动产生影响。
投资者虽有其理性一面，但很多时候由于心理偏差的存在，常常会做出许多非理性举动。按照行为金融研究，投资者存在的心理偏差主要有：过度化情绪（如过度乐观、过度自信、过度悲观、过度焦虑等）、保守主义倾向、后悔厌恶、从众心理及分账心理等。过度化情绪容易使投资者产生追涨杀跌的动力；保守主义倾向使投资者固执地坚持先前投资品种或习惯，一般不轻易改变；后悔厌恶的投资者，为避免重蹈先前错误而采取与以前不同行为方式；从众心理的投资者由于缺乏信息或自信，不能自主做出行为选择，采取跟随市场多数人
行为的做法。如果市场中存在众多此种心理的投资者，就会出现明显的“羊效应”；分账心理使投资者过早买掉盈利品种，对亏损品种却一直持有以期能扳平。
正因为有大量非理性投资者存在，才使市场预期经常发生变动，才使股票在不同价位成交成为可能。预期一旦形成就具有一定惯性，由于投资者固有的保守主义倾向，常以过去信息来预测未来股价走势，特别在股价步入上升或下降通道时，这种惯性作用尤为明显。而市场中的“羊效应”加强这种趋势的延续，直至趋势发生逆转。当市场乐观情绪弥漫之际，投机盛行，投资者之所以愿意高价买入股票，是因为他们相信市场中总存在比他更傻的人会以更高价格来接手股票，这种心理又叫“博傻心理”
供求决定短期股价变化
短期来看，供求关系决定短期股价变化。股票供给量就是市场所能提供的股票数量，股票需求量就是市场对于股票需求数量，股票需求量＝股票需求金额÷价格，股票需求量与股价成反比。在没有卖空环境下，股票需求金额等于实际资金供给额，实际资金供给额＝名义资金供给额×周转率；股票供给量＝股票总股本×换手率。在T＋1交易制度下，日周转率和换手率均≤1，实际资金供给小于或等于名义资金供给，股票实际供给量也小于或等于股票总流通股
数。
接下来，我们以作图方式来说明股票供求关系如何影响短期股价变动。假设在一个封闭市场环境中，只存在一种股票，不存在交易费用和税金，以横轴表示股数Q，以纵轴表示股价P。股票供给量与股价无关，因此股票供给线是一条垂直于横轴的直线；股票需求量与股价成反比，在一定资金供给额度下，股票需求量随着价格升高而减少，因此股票需求线是一条负斜率直线，需求线上移表示资金供给额的增加。
（1） 假设某个时点，股票供给量固定，资金供给增加即股票需求金额增加，导致价格上升，反之则引起价格下跌；
P 供给线
P2
P1
需求线
Q Q
（2） 假设某个时点，资金供给额度固定，股票供给量增加导致价格下跌，反之价格回升；
P
供给线
P2
P1
需求线
Q1 Q2 Q
（3） 股票需求金额和股票供给量不同变动，形成价格不同变动走势；
如果将横轴换成时间坐标，连接不同价格变动轨迹，则构成一幅股价变动 走势图。
P P
供给线 股价走势
P4
P3
P2
股票换手率高说明什么 P1
需求线
Q1 Q2 Q t
从图表中,我们可以看出,需求量增加将导致股价上涨,而供给增加将导致股价下跌,而供给和需求共同变化决定股价上下波动走势。
股票需求量＝股票需求金额÷股价，实际资金供给＝名义资金供给×周转率，股票需求金额等于实际资金供给；股票供给量＝股票总股本×换手率，在某个价格点上，股票供给量等于其需求量，将上述公式合并，得：
在全流通环境下，如果股票流通数量都参与交易，那么资金周转率将与股票换手率相同。但现实中由于大股东或机构出于控股或控盘需要，总会存在部分股票锁仓情况，那么股票换手率低于资金周转率。
在全流通环境下，如果股票流通数量都参与交易，那么资金周转率将与股票换手率相同。但现实中由于大股东或机构出于控股或控盘需要，总会存在部分股票锁仓情况，那么股票换手率低于资金周转率。
假设某只股票存在锁仓情况，实际流通比例为Z，资金周转率为V，换手率为K ，股票需求金额为D，股票总股本为S ，则
由于V/k= Z 则公式可转换为，
资金供给增加导致价格上升，反之导致价格下跌。由于存在部分锁仓情况，使得这种变化存在杠杆效应。假设Z为50%，则存在2倍杠杆效应，即D每增加1%，P就增加2%，同理，D每减少1%，P就减少2%。
流通比例变化同样会影响价格变动，假设资金供给不变，流通比例增加将导致价格下跌，流通比例减少可促使价格回升。
短期来看，由于市场中存在大量非理性投资者，股价经常与其内在价值出现偏离。由于大多非理性投资者以噪音作为判断依据，受噪音积累效应影响，偏差会可能不断扩大，表现在股价上，就是价格的超涨与超跌。从长期来看，价格迟早会向价值回归，只不过有时这种回归进程十分缓慢，不易被人察觉罢了，股价与价值偏离程度越大，这种回归速度也越明显。
价值判断决定股价长期走势
股票是一种所有权凭证，本身并没有价格，之所以能交易买卖交易，是因为它能给投资者带来未来预期收益。因此，我们经常以未来收益折现来对股票价值进行评估。对于股票价值判断从来都是相对的，特别是关于未来收益估计，由于人们获取信息及判断能力差异，对于同样股票，不同投资者会有不同估值。但市场中总能到一种代表市场主流价值判断，这种判断直接影响未来股价走势。
股票估值的基本原理就是将未来红利预期按资本成本进行折现，这就是通常所说的红利折现模型（Dividend Discount Model）。在预期未来红利增长时，一般选用两阶段或三阶段模型，这里我们选用两阶段模型，即假设公司在第一阶段（未来五年内）保持高速增长，而在第二阶段增速减缓，回归到稳态增长状态。目前，我国股票市场是一个新兴加转轨的市场，用两阶段模型比较简单适用。
每股股利等于每股收益乘以分红率，因此，上式公式可以转化为：
其中，P/ Eo 为动态市盈利，Eo 为当前每股收益（这里以2005 年一季度每股收益乘以4/1 计算），bo 为当前分红率（2008年末公司分红率），bn 为公司进入稳态时的分红率（bn=1—），g 为高速增长期的预期增长率， 为公司进入稳态时的预期增长率，k 为资本成本。
资本成本，是投资人对所投资产要求的回报率，风险越高的资产，投资人要
求的回报率也就越高，即所谓的“高风险高收益”。一种资产当其收益率低于投资人普遍要求的回报率时，它就会被市场所厌弃，价格下跌，而随着价格下跌，在未来成长预期不变的情况下，资产的投资回报率会逐步上升，直到达到投资人要求的回报率，即资本成本，此时的
价格就是该资产的均衡定价。因此，在相同的成长预期下，资本成本越高的公司投资人对其折价越大，市盈率越低；反过来，在相同市盈率的情况下，资本成本越高的公司反映出投资人对其成长预期越好，即价格隐含的增长率（PIG）越高。根据国际上通行的 CAPM 定价模型（资本资产定价模型），资本成本计算公式如下：k = Rf + ß ( Rm – Rf )
其中，k 为资本成本，Rf 为无风险收益率，Rm为市场收益率，( Rm – Rf )为隐含风险溢价ß为系统风险系数。
无风险收益率以一年期银行存款利率为基准（假设为2.5%）；风险溢价采用多数研究机构主观判断，赋予了A 股市场7%或8%的风险溢价，这里我们选用隐含风险溢价7.5%为计算基准。在股票估值模型中，无论是永续增长模型、两阶段增长模型，还是三阶段增长模型，都假设行业、公司在长期内不可能永远保持高速增长——在竞争市场中，超额利润会驱使潜在竞争者进入，从而使行业利润趋向平均化，行业增长率最终将回归到国民经济整体的长期增长水平。根据十六大规划，到2020 年我国将保持7.2%的平均增长率，此后降至4.7%水平，加上通胀因素，预期长期增长率为8%左右。
举例说明：当前（2009年6月22日）上证指数动态市盈率为26.46倍，上证指数ß系数为1，
假设当前市场分红率为25%，预期未来ROE净资产收益率为13%，那么未来市场预期五年平均增长率是多少？
稳态时分红率为bn=1—8%/13%=0.40
K=2.5+1*7.5=10%
求g
采用插入法计算，当g=10%时，P/E=1.25+20=21.25；
当g=20%时，P/E=1.88+30.37=32.65；
= g=14.57%
意味着，在当前指数水平下，市场预期未来五年平均盈利增长率为14.57%。在经济复苏预期前提下，这样增长率基本可以实现。据此可以判断当前估值水平仍然较为合理。
依据红利增长两阶段模型，我们可以从当前股价信息中，直接解析出其隐含的未来五年增长情况。根据价格隐含增长，我们就可以判断出当前股价高估或低估，而不必依赖于分析师的主观判断。
关于企业盈利增长预期也容易受市场情绪感染，但比预期对于股票供求关系变化来说显得相对稳定。宏观经济景气、行业发展前景、企业经营状况等发展变化都会对企业盈利增长预期变动造成影响，由于受投资者心理偏差影响，投资者在对于企业盈利预期判断上也并不完全理性。在经济繁荣时，投资者对经济前景普遍较乐观，市场估值就相应上升；在经济不景气时，由于投资者对经济前景比较悲观，市场估值就相应下降。这也是“越涨越便宜、越跌越贵”怪现象主要解释。
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