金融周期、经济活动与宏观政策最新文献述评
金融周期、经济活动与宏观政策:最新文献述评
作者：马勇　刘琳箫
来源：《当代经济科学》2020年第04期
       
        摘要：金融经济周期理论是宏观经济和金融领域的一个新兴前沿研究方向，特别是经过最近十年的迅速发展，不论是在理论还是实践上，都正在逐步成为理解现代经济金融周期运行和波动的核心理论。本文对2008年以来国内外有关金融周期、经济活动和宏观政策三者之间关系的文献进行了全面系统的梳理，得到了三个基本结论：一是金融周期的长度通常长于经济周期，这意味着金融风险的累积是一个“过程量”;二是金融周期和经济活动之间存在密切关联，且金融周期通常领先于经济周期;三是金融周期可以反映金融失衡的动态变化，且金融周期的峰值往往对金融危机具有指示器作用，因此政策部门应该对金融周期的变化予以动态监测，并针对失衡的具体对象和情况，采用合适的政策工具及时抑制系统性风险，提高金融系统的弹性和抗风险能力。最后，本文指出了现有文献尚未解决的问题以及未来的进一步研究方向。
        关键词：金融周期;经济活动;宏观政策;金融稳定;经济稳定
        文献标识码：A
        文章编号：1002-2848-2020（04）-0080-09
        金融经济周期理论是宏观经济和金融领域的一个新兴前沿研究方向，特别是经过2008年金融危机之后十几年的迅速发展，不论是在理论还是实践上，都逐步成为理解现代经济金融周期运行和波动的核心理论。不仅如此，金融经济周期理论将其经验基础建立在“金融—实体经济”内生影響的互动关系之上，并且试图从逻辑角度系统构建上述关系的深层微观基础，使得该理论在方法论上代表着宏微观理论相结合、金融和实体经济相结合的崭新范式，并极有可能成为未来经济金融“大一统”理论的核心支撑之一。国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）经济学家Borio[1]指出：“离开了金融周期的宏观经济学理论犹如失去了王位的哈姆雷特……现在是时候将其王位夺回来了。”
        尽管金融经济周期理论的发展前景明确而激动人心，但从目前的情况来看，这一理论总体上仍处于发展完善的阶段，在共识性的理论形成之前，还有很多关键性的理论和实践问题亟待深入研究。作为一个初步的框架性梳理，本文尝试从以下三个大的方面对最近十年的国内外相关文献进行述评：一是如何认识和度量金融周期，这是理解和运用金融周期进行量化
研究的前提和基础;二是如何理解金融周期和经济活动之间的关系，这将为构建“金融—实体经济”之间的宏微观传导机制提供必要的经验和逻辑基础;三是如何在金融经济周期理论的框架下进行宏观政策的决策、分析和评估，这将为新型宏观经济金融政策的设计与实施提供新的思路和依据。
        一、金融周期的测度
        研究金融周期、经济活动和宏观政策之间的关系，首先需要对金融周期进行衡量和测度。在相对早期的研究中，一般用常见的代表性金融变量作为金融周期的指针性变量，具体做法包括直接使用某个单一指标，典型的如名义利率、汇率和资产价格等，或者将上述指标合成某个综合指数，典型的如货币状况指数（MonetaryConditionsIndex，MCI）和金融状况指数（FinancialConditionsIndex，FCI）。2008年国际金融危机之后，关于金融周期问题的讨论朝着更加深入和细化的方向发展，具体有三个方面的基本表现：
        一是更多的金融指标被作为潜在的金融周期变量予以讨论和分析，
        二是金融周期综合指数的构建通常纳入了更多的结构性指标以提升代表性，
        三是在金融周期指数的构建技术上（包括数据的处理、权重方案的选择和指数的合成方法等）呈现出更加多元化的局面。
        在金融周期指标的选择方面，总体而言，现有研究大都围绕资产价格（股价、房价）、广义信贷和金融杠杆等危机后较为关注的金融指标展开;在周期测度方面，大多数研究基于金融周期理论，对所选择的相关变量采用带通滤波法或转折点法确定金融周期的阶段划分。Borio[1]将金融周期定义为“价值观念与风险、风险态度与融资约束之间的自我强化互动，这些互动转化为繁荣之后的萧条”。这一定义的关键之处在于，确定当前金融周期阶段对于成功识别早期潜在风险至关重要，例如资产价格上涨可能由过度杠杆推动，如果周期由繁荣急转而下，杠杆过度会带来衰退等严重的宏观经济后果。尽管目前对金融周期的共识性定义尚未出现，但关于金融周期特征的相关研究，如Claessens等[2-4]得到了两个重要的实证结果：一是信贷/GDP和房地产价格变化是反映金融周期的两个良好指标;二是金融周期的频率往往远低于经济周期的频率，传统经济周期长度一般为2～8年，而金融周期长度一般为8～32年。Schuler等[5]在分析金融周期时将基准债券收益率纳入其中，但Schoenmaker等[6]研究发现债券收益率的波动呈现出中短期特征，看上去似乎与更短频率的经济周期更为相关，这意味着考虑债券收益率波动可能会在一定程度上模糊金融周期和经济周期之间的界限。Koop
金融危机时间man等[7]基于多元未观测成分模型，从4个大型发达经济体的经济和金融时间序列中提取经济周期和金融周期指标，该模型可允许在不同规模和可能相移的经济变量的不同选择中包含循环成分，最终发现存在一个约为经济周期长度两倍的金融周期。在国内研究方面，马勇等[8]基于资金流动、货币供应总量、社会融资规模、金融杠杆率、银行利差、长期风险溢价、股价和房价等8个金融变量构建了中国的金融周期指数，其实证研究发现，一个涵盖多个结构性金融变量的综合指数相比单一的金融变量能够相对更为全面地反映出整体的金融周期变化。范小云等[9]采用BIS[10]的金融周期度量方法，基于信贷、信贷/GDP和房价三个指标，运用主成分分析法（PrincipalComponentAnalysis，PCA）进行降维，并在此基础上编制了中国的金融周期综合指标，相关分析表明，该指标可以对中期低频范围内的金融周期进行良好测度。
        应该指出，传统金融周期的两种常见测度方法——滤波法与转折点法，在理论上存在一定的局限性。Strohsal等[11]指出转折点法需要一个预先指定的规则，该规则应用于一个观察到的时间序列，以便到其局部的极大值和极小值，而滤波法则需要一个预先指定的频率范围，在该频率范围内假定金融周期的运行。由于涉及预先确定判断规则的问题，这两种方法都依赖较强的假设，从而不可避免地存在一定的主观性。因此，后续的一些研究试图改进上
述两种方法。比如，Strohsal等[11]利用自回归移动平均（AutoregressiveMovingAverage，AMAR）类时间序列模型，Schuler等[5]选取多变量频域法及时变方法，Galati等[12]采用Harvey[13]发展的不可观测成分时间序列模型（UnobservedComponentTimeSeriesModel，UCTSM）。Koopman等[7]则进一步将Runstler[14]的相移方法引进UCTSM模型中，允许不同变量之间存在不同的领先滞后关系。在新兴市场经济体的研究方面，Pontines[15]基于中国香港、泰国、菲律宾以及马来西亚的数据，采用光谱分析法衡量金融周期，发现金融周期相较经济周期略长，并且与使用8～32年的长周期相比，该研究所采用的周期估计方法能更好地捕捉到上述4个经济体的金融周期特征。在国内研究方面，王博等[16]采用经改进后的UCTSM模型，结合多种估计方法分析所选房价、股价、信贷规模以及信贷/GDP等金融周期代表变量，将中国的金融经济周期与10个发达及新兴经济体进行横向比较，发现我国金融中周期类似发达经济体，而短周期类似新兴经济体。
        综合上述国内外的相关研究不难发现，尽管不同研究在金融周期测度的指标选择、计算方法（模型）和测度结果等方面存在差异，但总体上得出了两个值得重视的结论：一是金融周期的长度通常比经济周期要长，这意味着金融风险的累积往往需要一定的时间，由于金融周期与经济周期并不总是同步，这种周期频率上的差异可能导致金融风险在短周期视角下被
忽视和掩盖，从而诱发长期中更为剧烈的经济和金融波动;二是基于不同经济体的金融周期测度表明，不论是在不同方法还是在同一种方法下，不同经济体的金融周期运行都显示出了一定的差异性，有些时候差异还比较大，这说明金融周期的测度具有比较明显的国别差异性，研究者需要谨慎地对金融周期的运行频率做出事先假设。值得特别指出的一点是，基于不同指标集或者不同模型算法的金融周期测度可能会产生不同的结果，这就涉及哪一种方案下的结果更优的判断选择问题。对于这一问题，研究者应该更多地结合实际经验予以判定，而不仅仅是依赖计算方法或者模型在理论上的所谓“优越性”进行判断取舍——在任何情况下，能够更准确地反映现实金融周期变化的测度才是更好的测度，经验上的正确性具有第一性的重要性。
        二、金融周期与经济活动
        金融和经济活动之间密切联系的观点由来已久。2008年金融危机之后，基于对危机的反思，金融周期对经济周期的影响再次成为研究热点。较之早期的研究，危机后的相关研究从更普遍的面上关系和更深层次的传导机制等方面，将该领域的研究推向了一个新的阶段。总体而言，这些研究为包含金融周期的宏微观分析以及纳入金融周期考虑的政策调控提供了重要的理论和实证支撑。
        在面上关系的研究方面，不少学者例如Borio等[17]研究表明，金融活动存在明显的顺周期性，如果经济衰退发生在金融周期的收缩阶段，则衰退的程度会明显更大。根据Drehmann等[3]的研究，发生在金融收缩阶段的经济衰退，其GDP较之未发生金融收缩的衰退会多下降50%。Claessens等[18]选取房地产价格、股票价格以及信贷总额作为代表变量表征金融周期，结果发现不同阶段金融与经济周期之间存在着较强关联度，尤其是房地产价格的泡沫破灭往往会加速和加重经济衰退或者延缓经济的复苏。Levanon等[19]通过构建“信贷领先指标”（LeadingCreditIndex，LCI）分析了金融周期对经济周期的预测作用，研究结果表明，LCI对经济衰退具有很好的预测能力，其预测效果明显优于传统的货币供应量指标。Antonakakis等[20]的研究还表明，信贷相关变量的周期性波动在很大程度上取决于金融周期，与经济周期仅有很小的关系，同时房地产价格不会对经济或金融周期构成重大影响，这意味着系统性监管政策应考虑典型宏观金融变量中的不同动态成分。Ma等[21]将金融周期纳入一个四方程的模型中来探讨金融经济周期与货币政策的联动作用，研究表明，金融周期的冲击在经济波动中扮演关键驱动角，尤其是在金融非稳定期间。Shen等[22]通过构建金融周期指数考察了金融周期和经济周期之间的关系，研究发现金融周期的频率更低，上升期长于下行期，且金融周期领先于经济周期。从国内文献来看，邓创等[23]采用时变参数向量自
回归模型分析了金融周期波动对宏观经济的影响，其研究结果显示，中国金融周期的长度大致为3年，且存在扩张周期长、收缩周期短的非对称性特征。荆中博等[24]的研究强调了房地产市场风险的周期性特性及其前瞻性测度。马勇等[25]基于11個代表性金融变量，通过在总供给与总需求方程中分别纳入金融因素分析了金融变量和实体经济之间的关系，其基于中国季度数据的研究结果显示，金融变量与实体经济变量之间存在着普遍关联，且金融变量相对于实体经济变量而言具有不同程度的领先性，这为基于金融周期的前瞻性宏观调控提供了重要依据。陈雨露等[26]将金融周期明确划分为“高涨期、衰退期和正常期”三阶段，其基于68个经济体1981—2012年面板数据的研究发现，金融周期的平稳运行是经济增长和金融稳定的重要基础，而金融周期的高涨或衰退都会对经济增长和金融稳定带来不利影响，此外金融周期波动的上升会削弱一国的经济增长，增加发生金融危机的风险。
        在“金融周期—经济活动”传导机制的研究方面，金融周期可以通过多种渠道影响经济活动，包括家庭资产负债表渠道、企业投融资渠道和公共债务渠道等。首先，从家庭资产负债表渠道来看，Reinhart等[27]认为，导致危机复苏缓慢的重要原因之一是债务人的去杠杆过程导致了家庭部门长期的低支出行为。Jorda等[28]发现，2008年国际金融危机的先行现象是许多国家的家庭抵押债务升高。Krishnamurthy等[29]也发现，当房屋价格下降时，背负抵押
债务的高杠杆家庭资产负债表恶化，从而会削减支出，导致实体经济活动下降。Mian等[30]基于截面数据的研究发现，在危机前业已经历房价暴涨及抵押债务剧烈上升的地区，在危机期间都发生房价的暴跌以及实体经济活动的大幅削弱。该研究将危机期间的消费、就业等实体经济活动的测量指标与家庭净财富的下降联系起来，为家庭资产负债表渠道提供了一些可信证据。
        其次，从企业投融资渠道来看，Gao等[31-33]指出，一般而言，当金融周期处于繁荣阶段时，信贷增速过快将大幅降低企业的融资约束和融资成本，使企业更倾向于通过债务融资来获得投资资金;而当金融周期由繁荣走向衰退时，大幅下降的信贷增速将使企业面临无法预期的高融资约束，进而债务融资渠道受限。这将造成两方面后果，一是企业无法有效获得新债务资金来偿还旧债，导致债务风险不断积累;二是企业无法对可能获得更好收益的项目追加投资，导致企业收益下降。这两种影响反映到宏观层面，就出现了金融周期过冷导致宏观经济增速进入低迷期，并伴随金融风险不断积累。此外，还有一些研究表明，在金融周期由繁荣转向衰退的过程中，由于不同类型的企业面临的融资约束变化具有很大差异，因此其债务风险的反应也具有异质性。Figueroa等[34]构建了一个引入企业贷款逆向选择的动态理论模型，揭示了信贷周期通过影响企业贷款行为来影响经济周期的内在机制。在该模型中，由金
融周期所带来的融资逆向选择和企业债务风险过高会导致过度的债务扩张，从而加大经济下行风险。

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