认识现代金融学
认识现代金融学
对经济学家和金融学家来说，1939年是一个值得双方纪念的日子。在那一年的美国经济学会年会上，以卡内基理工学院费尔德(F.Field)博士为首的32名与会者因不满该年会议程没有设立金融学的专题，愤而退出美国经济学会，另立山头成立了美国金融学会，这就是经济学术史上所谓的“费城事件”。
尽管“费城事件”意味着一个独立的金融学术体开始形成，但金融学作为一门独立的学科真正形成则要等到1952年。在该年3月号《金融学报(The Journal of Finance)》上，年仅25岁的芝加哥大学经济系博士生马柯维茨(H.Markowitz)发表了《组合选择》一文，由此揭开了金融学革命的序幕。
在这篇“十四页纸的巨著”中，马柯维茨在投资者效用最大化的基础上，将复杂的投资决策问题简化为一个风险(方差)和收益(均值)的二维选择问题，即在相同的期望收益条件下，投资者选择风险最小的证券组合；或者在相同的投资风险下，选择预期收益率最大的证券组合。更为重要的是，马柯维茨还强调指出，股票组合的风险取决于组合中各股票价格之间的相关性，当相关性为负时，组合的风险将低于单个股票的风险，这就是“不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里”的原理所在。
作为马柯维茨的助手，夏普(W.Sharpe)的眼光更为深远。在他看来，由于只影响某一具体证券的微观非系统风险，如公司破产风险、流动性风险、违约风险、管理风险等可以通过投资多元化加以消除，而与证券市场的整体运动相关联的宏观系统风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等却不能通过投资分散化加
以消除。因此，如果投资者都以风险和收益作为决策准则，那么他们对非系统风险不会给予收益补偿，对预期收益产生影响的只能是无法分散的系统性风险。据此，夏普提出了著名的资本资产定价模式(简称CAPM)，即任何资产的风险溢价与市场组合的风险溢价成线性正比例关系。显然，CAPM对风险和收益之间的理论关系提供了一个简单明了的均衡公式。从本质上说，科学的目标就是要用尽可能少
的理论来解释尽可能多的问题或现象，在金融学或经济学中，没有其它模型能比CAPM更显著地做到这一点。
作为从经济学中衍生出来的一个分支，金融经济学的早期发展明显烙刻着经济学的印子。与微观经济学中消费者和厂商的最优化行为相似，马柯维茨提出了投资者在风险和收益之间权衡的最优化原则，夏普则假设每个市场参与者都依照此原则行事，然后研究市场结清的均衡条件，在此基础上提出了资本资产定价模式。显然，金融学的奠基者们沿袭了每一位微观经济学家都熟悉的思维逻辑，那就是最优化和均衡分析。
库恩(Kuhn)认为，成熟的科学必须确立一种“范式(Paradigm)”。从这一角度来看，金融学真正发展成为一门成熟的学科是在1958年。在该年6月份的《美国经济评论》上，米勒(M.Miller)和莫迪利亚尼(F.Modigliani)提出了著名的“MM”定理，即企业的市场价值与其资本结构无关。他们的证明极为简洁，如果在完全市场中的两家公司拥有相同的现金流入，但却拥有不同的资本结构，那么这两家公司的价值应
该相同。否则的话，投资者可以卖出价值较高公司的证券同时买入价值较低公司的证券，通过套利(Arbitrage)轻松获取收益，直至两个公司的价值相等为止。米勒和莫迪利亚尼的证明是如此富有创意和光彩夺目，以至于在当时竞无法被学者们所接受，就像他们在三十年后回忆道：“首先我们必须说服人们，包括我们自己！”
“MM”定理已被誉为金融学发展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于定理本身，而在于其首次将无套利作为金融学的分析“范式”，即理想的金融市场上并不存在零投资、零风险但却能获取正收益的机会，换言之，金融市场不存在“免费午餐”。关于这一点，罗斯(S.A.Ross)的评价最为贴切：“金融学家们欠米勒和莫迪利亚尼一份情，犹如数学家和哲学家欠哥德尔的情一样。”在更深层次上，无套利分析蕴含了金融学家们一个根深蒂固的“情结”，那就是对自由市场运行和竞争性均衡的迷恋，以至于罗斯这样感叹：“股票市场的流动性是如此之高，投资者对信息的竞争是如此激烈，在现实世界中，我们很难到股票市场这样符合市场经济法则的样本了”。在这种思维定势下，很自然地得到这样的论断，即股票价格会反映所有相关信息，现代金融学的另一个重要支柱——有效市场假说(EMH)也应运而生。
“MM”定理的证明运用了静态的套利分析，而布莱克(F.Black)和肖尔斯(M.Scholes)则通过动态的套利策略证明了著名的“B-S”期权定价公式，从而将无套利的思想进一步发扬光大。为了解决期权定价问题，布莱克和肖尔斯进入了连续时间金融的新领域，在那里，股票的期望收益率和方差都与时间间隔成正比，服从几何布朗(Brown)运动，在每一时刻，期权价格的变化与标的股票的价格变化存在一个比例关系，
因此在每一时刻都可以通过股票与期权的动态组合调整来对冲风险，构造一个无风险证券，从而得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程。出人意料的是该方程还有显式解，“B-S”期权定价公式就这样问世了。
马歇尔(Marshall)曾说过：“告诉番茄酱厂商如何酿造番茄酱不是经济学家的事”。的确，经济学家们更关心的是决定番茄酱市场供需总量与价格的基本因素，如番茄的成本、工人的工资、消费者的收入等。1983年，萨默斯(L.Summers)在美国金融学会的会刊《金融学报》上发表了一篇短文，将金融学家称为“番茄酱经济学家”，认为他们只研究番茄酱本身的交易价格，关心的只是一瓶2夸特番茄酱的价格是否两倍于一瓶1夸特番茄酱的价格，其中是否存在套利机会。针对Summers对无套利分析范式的“嘲讽”，罗斯在美国经济学会的会刊《美国经济评论(American Economic Review)》上也发表了一篇论文，对经济学和金融学的关系作了分析和展望，其中最为精彩的语句当属“将一只鹦鹉训练成经济学家需要教会它需求和供给两个词(萨缪尔逊语)，而将一只鹦鹉训练成金融学家只需教会它套利一个词”。
萨默斯和罗斯的“交锋”无疑体现了两位大师级学者对各自领域的偏爱。但天下大势，合久必分，分久必合。在罗斯、考克斯(J.C.Cox)、达菲(D.Duffie)、哈里逊(J.M.Harrison)和克雷普斯(D.Creps)等学者的努力下，无套利分析范式终于摆脱了单纯依赖经济直觉的不足，建立了一个完整的理论框架，该理论框架吸收了经济学中阿罗－德布鲁(Arrow-Debreu)一般均衡的思想，其核心可表示为：动态完全的市场等价于存在唯一的风险中性概率，而后者又等价于市场中不存在无风险套利机会。这样，每一种金融资产的
收益率都可以用该风险中性概率和无风险收益率来衡量，并且可以视为由阿罗－德布鲁状态依存要求权(State-contingent Claims)，即期权所组成的集合体。如同每一个物质实体都是由分子和原子组成的集合体一样，将金融资产视为期权组合的认识使现代金融
学从此迈入了“核金融时代”，对不同金融资产的风险和收益进行分解和重新组合的金融工程学也随之兴起，并造就了一大批投资银行家（萨缪尔森语）。
至此，现代金融学的发展似乎已瑧圆满。米勒在1998所做的一个演讲中欣慰地指出，如果按照注册学生的数目、师资力量以及学术成果的数量和质量来衡量，金融学已经超越了经济学的许多甚至大多数传统领地，金融学者也已两度荣膺诺贝尔经济学奖，尽管米勒对诺贝尔委员会忽视其同事法玛(E.Fama)在有效市场假说方面的贡献而感到有些不平。然而，现代金融学发展最大的成功之处在于建立起了抽象的学术研究和现实的金融实践之间的美妙结合，并且大大不同于以往发生在金融和经济领域的任何一次，这个结合每天都在加强。
与一般商品市场不同，今天的金融市场已成为全球24小时连续交易的市场，每时每刻都会通过真实的交易过程产生大量数据，这使得实证主义成为几乎所有金融学者的科学观，从而加深了学术研究对金融实践的影响力。马科维茨的组合理论使得投资管理从“蒙昧时代”迈向“科学时代”，夏普的资本资产定价模型促成了指数基金的诞生，法玛和法兰奇(K.R.French)关于特征定价模型的研究则导致了风格投资的盛行，
金融学都学什么而布莱克、默顿和肖尔斯的期权定价公式直接推动了金融衍生交易的发展，提高了人们在现实生活中对抗风险的能力，使金融世界不仅在数量上，而且在复杂性上都有了显著增长，以至于有人将该公式称为改变世界的方程式。
毫无疑问，上面追溯的理论都是建立在一个理想世界上的，而理想世界中前提假设的完美性，使它在解释不完美的现实金融市场时遇到了困难。因此，对于理想世界的怀疑、反叛和颠覆无疑揭示了可能的变革方向。20世纪80年代以来金融学的最新发展正是从三个不同的方向来挑战、补充和完善现代金融学的理论体系。
长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格假设成为了主流经济学的基石，经典的金融学也正是以完全理性的投资者行为为基础的。然而，理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现了问题，人们发现了越来越多无法解释的市场异常现象，这无疑把经典金融学推到了一个尴尬的境地：一边是没有严格的统计数据支持的模型；另一旁是没有理论解释的市场现象。在对学科进行审视和反思的过程中，学者们以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，
重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，行为金融学(Behavioral Finance)便开始悄然兴起。
米勒曾以简单明了的语言阐述过金融交易的特点，他说：“交易所是一个舞厅，管理者提供音乐，投资者在这里跳舞”。然而，长期以来人们一直将金融交易过程视为一个“黑盒”，当相关信息输入后，就会自动
产生一个有效的定价，市场则根据这一价格为导向实现资本的最优配置。20世纪80年代中期以来，学者们逐渐认识到市场基础并不是完美无暇的，而是存在着交易成本等各种市场摩擦。于是，金融研究的焦点逐渐从资产定价理论转移到具体的交易过程，即研究特定交易制度下的价格形成过程，以及不同交易制度对价格行为和效率的影响，从而形成了微观结构理论(Microstructure Theory)这一新兴的金融研究领域。
与此同时，更大的变革在宏观层面上展开，那就是探究金融市场建立、运行和发展的制度基础。1998年，La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(学界简称LLSV)四位经济学家发表了《法与金融(Law and Finance)》一文，为人们开启了认识和分析金融市场发展的新视野，并宣告了“法和金融”这一新研究领域的诞生。随着研究的深入，人们逐渐认识到，不同国家的《公司法》或《商法》对外部投资者、特别是小股东的保护程度有所差异，从而使不同国家形成了各异的融资模式、所有权结构和金融市场体系，进而产生不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又对企业行为和绩效产生不同影响，最终影响到一国的经济增长。可以说，“法和金融”这一新领域使现代金融学研究走出了局限于微观层面的不足，迈向了更为广阔的研究天地。
作为转轨经济中成长起来的新兴市场，中国资本市场的发展目前尚停留在宏观的结构改革和政策规划阶段，其市场规模、市场功能和经济影响力尚有待进一步发挥，而银行仍在整个金融体系中占据着主导地位。基于这一背景，国内的金融研究可以划分为三个层面：
一是市场结构研究。此类研究从市场发展角度出发，着重分析在既定的制度环境下，资本市场结构的形成、发展和优化，从而为国家主管机关或相关商业机构提供政策建议和商业策略。
二是微观行为研究。这种研究以上市公司、投资者、金融中介等市场微观主体为对象，运用较为成熟的金融理论，以实证研究为主要方法，分析在既定的市
场结构下，市场微观行为的形成机制和运行特点，从而为人们深入地认识市场内部运作提供借鉴和参考。特别需要指出的是，在中国金融体制改革日益推进的大背景下，对银行这一目前国内最重要的金融中介的研究将是极具挑战的领域。
三是市场体制和功能研究。此类研究将以金融深化理论、法与金融理论为基础，通过在国际范围内的综合分析和国别比较来探究资本市场在经济发展中的作用，资本市场和金融中介的优劣比较、以及中国特殊的金融体制改革问题，其核心是建立一个高效的金融体系。事实上，这类研究可称为宏观金融学，在一定程度上意味着微观金融与宏观经济之间的某种贯通。

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