我国创业板IPO抑价现象的实证研究
我国创业板IPO抑价现象的实证研究
卢宇荣;杨琪
【摘 要】IPO underpricing phenomenon is a common phenomenon in the stock market. No matter in mature market of developed countries or emerging markets of developing countries, this phenomenon exists to varying degrees. This paper briefly summarizes the mainstream IPO underprieing theories in current academic circles and empirical study at home and abroad. The combination of theory and practice, normative and positive research method is used to analyze the IPO underpricing phenomenon of China' s Growth Enterprise Market of 2011. The exemplified result shows that our country' s underpricing phenomenon of GEM is obvious, and the exchange rate, success rate and fund scale have higher impact on the underpricing degree.%IPO抑价现象是证券市场中的一个普遍现象，不论是发达国家的成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都不同程度地存在新股发行折价现象。通过研究目前学术界比较主流的IPO抑价理论以及国内外IPO抑价的实证研究成果，采用理论与实际相结合、规范研究与实证研究相结合的方法，对2011年我国创业板市场IPO抑价现象进行实证分析后发现，我国创业板抑价现象较为明显，而股票发行的首日换手率、新股发行中签率及募集资金量对抑价程度的影响较为严重。
【期刊名称】《金融教育研究》
【年(卷),期】2012(025)006
【总页数】8页(P17-24)
【关键词】IPO抑价;创业板;募集资金规模;换手率;投机泡沫
【作 者】卢宇荣;杨琪
【作者单位】江西师范大学财政金融学院,江西南昌330027;江西师范大学财政金融学院,江西南昌330027
【正文语种】中 文
【中图分类】F830.91
股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，是指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。IPO抑价现象，则是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。［1］I如何买创业板股票
PO抑价是各国股票市场的一个普遍现象，不仅反映了股票市场的资本资产定价效率，而且体现了股票市场融资功能发挥的好坏。因此，该现象长期以来一直是IPO市场上备受关注的问题。
一、IPO抑价理论基础
从20世纪60年代末起，国外学者就相继注意到首次公开发行股票存在发行价格偏低的异常现象，最早研究IPO抑价现象的是Reilly和Hatfiedl(1969)、Stoll和Curly(1970)。之后，国外对IPO抑价的研究开始流行，Ibbotson(1975)首次对IPO抑价进行了系统研究，证实首次公开发行的股票在第一个月内的平均超常收益率为11．4%。针对IPO抑价之“谜”，众多学者尝试从不同角度进行研究，至今已经发展了许多相关的理论解释。
(一)传统经济学解释
1．信息不对称理论
信息不对称理论是目前对IPO抑价发行原因研究得较为成熟的一个流派。这个流派认为，新股公开发行涉及发行公司、承销商和投资者三方的利益。这三方对于发行公司管理层的经营管理水平、筹资项目的盈利前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌握程度均不相同，他们之间都可能存在信息不对称的问题。
IPO抑价发行是对信息不对称所造成风险的补偿。
Baron(1982)首先对发行人和承销商之间的信息不对称进行了研究，将博弈论中的委托—代理理论等来分析新股发行定价低估现象。然而Muscarella和Vetsuypens(1991)的实证研究并不支持Baron模型，他们的研究结果表明，发行商自己承担IPO发行的抑价程度还要高于承销商承销IPO发行的抑价程度。
Rock(1986)提出了“赢者诅咒”假设(Winner’s Curse Hypothesis)。该模型将投资者分为知情投资者(Informed investors)和非知情投资者(Uninformed investors)，当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，出现“赢者诅咒”现象。［2］
Allen and Faulhaber(1989)、Grinblatt and Hwang(1989)、Welch(1989)提出了信号理论。该理论研究的是发行商同投资者之间的信息不对称问题，并认为发行商拥有比投资者更多关于IPO价值的信息，而IPO低价发行是发行人向市场传递公司内在价值的信号，这种信号有利于公司在以后的增资配股时可以以更高的价格发行。
Benveniste和Spindt(1989)提出了股票配售理论，反映了发行商或者承销商作为一个主体与(机构)投资者之间的信息不平衡问题。该理论认为，为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资
者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。
2．制度理论
虽然不对称信息的理论对IPO抑价具有一定的解释能力，但也有学者提出，IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，即使假设在发行上市过程中各方拥有均衡的信息，也可能出现IPO抑价。Tinic(1988)［3］指出，发行人(或承销商)通过IPO抑价，可以减少其法律责任。Ruud(1993)在其博士论文中首先提出了价格支持假说，即承销商托市理论。认为主承销商并不是有意抑价发行新股，相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于那些上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，在二级市场上人为抬高新股交易价格。
3．所有权与控制权理论
Brennan和Franks(1995)认为，管理层通过抑价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样也就可以避免上市公司的大部分股票被少数人持有现象的发生，而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。
(二)行为金融学解释
1．流行效应假说(Bandwagon Effects)
流行效应是指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。
2．认证中介理论(Booth and Smith)
该理论提出的“认证中介理论”认为，企业在进行IPO时雇佣承销商的一个重要目的，就是通过承销商来证明其IPO价格是与其内部信息(Insider Information)和内在投资价值是相一致的。但承销商作为第三方认证中介也有一个“可信性”的问题，即投资者如何相信承销商所认证的信息，其办法就是通过承销商自身信誉的高低来显示承销商的可信度。
3．投机泡沫假说(Speculative－bubble Hypothesis)
该假说认为，新股上市交易价格高于发行价格是投机者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购，导
致许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价值的价位。只要人人都相信股票价格将会上升，就会推高股价，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。［4］
二、抑价因素分析
国内学者对于中国股市IPO价格低估价象的研究是从“新股的虚假繁荣”和“新股神话”现象(李险峰，1997)描述开始的。之后，一些学者尝试在借鉴西方学者已有研究的基础上，结合我国股市的实际情况，对新股价格行为进行了更为系统和规范的研究工作。国内许多学者已经从不同的角度如公司业绩、市场状况、新股定价和市场价格等对我国的IPO抑价问题做出了研究。本文经过比较总结，选取了一些成熟的指标来研究它们对IPO抑价的影响。

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