环境不确定性、产权性质与企业价值
现代营销上旬刊XDYX 2023年是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，重点是稳住经济，防范风险。在当前的时间节点上，国内外形势急剧变化，地缘政治危机和全球消费乏力对我国贸易成长和经济稳定造成极大的挑战。如何更好地保护我国经营主体活力，是提振市场信心、推动经济转型升级和高质量发展必须研究的重要课题。在此背景下，研究企业所面临的外部环境与企业价值之间的关系具有重要意义。随着国有企业改革和国企市场化机制运营的推进，国有企业在我国经济高质量发展的道路上被赋予了更多角，由此引入产权异质的视角，利用调节效应模型研究企业价值及其相关影响因素，探讨环境不确定性、产权性质和企业价值之间的关系。
一、文献综述
（一）环境不确定性与企业价值
此前，国内外学者较少研究环境不确定性和企业价值的直接关系。多数相关文献是在研究企业价值及其他相关问题的影响因素中，引入环境不确定性进行影响机制的分析。徐倩从环境不确定性和企业对外投资的角度开展研究，证明当企业处于高环境不确定性水平时，其投资效率会显著降低，导致过度投资或投资不足。廖义刚发现环境不确定性越高的公司，其权益资本成本也越高。杨荣华和黄陟实证研究了环境不确定性、财务柔性和企业价值三者之间的关系。结果表明，面临高环境不确定性的企业，财务柔性越高，其企业价值的增长越大。王京和罗福凯从技术投资方面研究了环境不确定性在技术自主研发对企业价值的影响中产生的调节作用，即高环境不确定性水平会显著抑制企业研发创新对其企业价值增长的正向影
响。Sharma 对环境不确定性和企业价值的关系进行了机制分析，认为高环境不确定性提高企业制定战略的难度，进而降低企业价值。曹向等在对多元化战略和企业价值的研究中发现，随着环境不确定性的提高，企业价值受多元化的影响呈现先升后降的趋势。
（二）产权性质对上市公司价值的影响
产权性质对企业的影响较为复杂，国有产权对企业而言既形成优势，也形成弊端。国内外学者对产权性质、企业环境不确定性和企业价值的相互影响关系研究较少，并未达成
过统一结论。研究普遍认为，国有企业受益于其特殊的产权性质，不仅有更大的可能性得到来自政府的财政补贴，也有着更小的债务融资成本。夏立军和方轶强对国有产权进行进一步细分，发现政府控制对企业价值造成了负面影响，尤其是县级和市级政府控制的企业表现得最为显著。王满等通过实证研究证明了财务柔性和环境不确定性的交互作用对企业价值的影响，并且通过对产权性质不同的企业进行分组回归，发现非国有企业在面临高环境不确定性时，财务柔性能更好地帮助其提升企业价值，国有企业却不具备这种能力。申慧慧等从融资约束视角对产权性质、环境不确定性和投资效率进行研究发现，环境不确定性会引起企业的投资偏离。但同样面对高环境不确定性，非国有企业的投资偏离提升了企业价值，国有企业的投资偏离却降低了企业价值。
二、理论分析与研究假设
（一）环境不确定性对企业价值的影响分析
环境不确定性往往体现为企业所面临的内外部环境的不稳定性和不可预测性，这种不确定性可能来自供应商、购买者、竞争者以及政府政策等多个因素，因此，环境不确定性很可能从多个方面对企业价值造成影响。首先，环境不确定性增加了企业经营和战略规划的风险。由于不确定性的存在，企业难以准确预测市场需求、竞争动态和政策变化，所以，在决策过程中面临更高的不确定性。这可能导致企业在资源配置、市场开拓和投资决策上出现偏差，进而对企业的价值创造能力产生负面影响。其次，环境不确定性对信息透明度和信息不对称程度产生影响，进而影响企业的市场声誉和投资者对企业的信任程度。当环境不确定性增加时，企业面临更多未知因素和风险，投资者对企业的信息获取和解读变得更加困难，信息不对称程度增大。这可能导致投资者对企业的估值产生波动，影响企业的市场流动性和股价表现。综上所述，环境不确定性与企业价值之间存在一定的关系。高环境不确定性会增加企业的风险，降低市场对企业的估值，进而影响企业的价值创造能力和发展前景。由此提出假设1。
假设1：企业价值受环境不确定性负向影响，即环境不确
环境不确定性、产权性质与企业价值
冯珩洋
（广东海洋大学经济学院
广东湛江524088）
摘
要：本文选取2010—2021年的沪深两市734家上市企业为分析样本，运用双向固定效应模型实证研究了环境不确定
性对企业价值的影响，进一步利用引入交互项的方法分析了产权性质在此影响中的作用，得出以下结论：环境不确定性和企业价值存在显著的负向关系，且产权性质在此关系中具有调节作用，非国有产权能削弱环境不确定性对企业价值的负面影响。根据上述研究结果，本文给出如下建议：政府部门应优化营商环境，推进国有企业的市场化改革，提高国有企业抗风险能力，助推企业成长。
关键词：环境不确定性；国有产权；企业价值；调节效应中图分类号：F272
文献标识码：A
DOI：10.19921/jki.1009-2994.2023-09-0137-044
什么是企业性质
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现代营销上旬刊
定性越大，企业价值越小。
（二）产权性质对环境不确定性与企业价值关系的影响产权性质是指企业所有权的性质，包括国有企业和民营企业等不同类型。国有企业往往受到政府的直接控制和指导，这可能导致其决策过程相对缓慢和僵化。当环境发生变化或不确定性增加时，因其需要经过烦琐的审批程序才能调整战略或采取行动，国有企业可能面临更大的困难。非国有企业在企业规模、财政补贴和融资成本上相较于国有企业不占优势，但企业经营更加市场化，更善于通过研发创新、储备财务柔性等方式，迅速灵活地应对环境不确定性，更快做出决策，调整业务方向。由此提出假设2。
假设2：产权性质在环境不确定性与企业价值之间具有调节作用，非国有企业相对于国有企业能够减轻环境不确定性对企业价值的负面影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
为兼顾数据的易得性和真实性，本文选取2010—2021年沪深A 股上市公司为样本，均通过国泰安数据库获取相关企业数据，为了保证数据的有效性，利用Excel 和Stata 16对数据做如下处理：剔除所在行业大类为金融业的公司；剔除“ST”和“PT”公司；对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终获得734家企业的年度数据。
（二）变量定义1.被解释变量
选取企业价值为被解释变量。企业价值用市场指标和财务指标进行衡量。财务指标往往来源于财务数据报表，存在企业管理者通过财务手段从主观角度衡量企业价值的可能。一方面，衡量方式选用托宾Q 值代表当下的市场价值，避免了过往财务数据的影响；另一方面，由于托宾Q 值能够代表企业的成长性，更能体现企业在市场受认可的程度。
2.解释变量
选取环境不确定性为解释变量。企业内外部环境的变动直接反映在企业的生产经营层面，对企业的生产经营活动造成波动。参考申慧慧的量化方法，企业的销售收入直接或间接受到外部环境的影响，因而，环境不确定性可以用销售收入的标准差进行衡量。同时，来自不同行业的企业面临的环境状况也不同，这样的差异会影响最终的实证结果。为此，本文基于行业分类对初步算出的数据进行调整，得到衡量环境不确定性的指标：
S =α0+α1×T +ε
（1）
模型中，S 为销售收入，T 代表年度。在每个周期内，当年的数据对应年度变量为5，前一年的数据对应年度变量为4，
以此类推，由此得到每一年的非正常销售收入。而每个周期内非正常销售收入的标准差与同周期内销售收入平均值的比值，即未经行业调整的环境不确定性。行业不确定性相当于计算相同时间下各行业企业这一比值的中位数，根据各个行业的环境不确定性，用除法对未经行业调整的数据进行处理，最终得到环境不确定性指标EU。
3.控制变量
参考相关研究，选定下列控制变量，所有变量的定义如表1所示。
（1）产权性质：企业的实际控制人性质，主要分为国有企业和非国有企业。
（2）企业年龄：指企业从成立年份到统计年份的时长，通常可以反映企业所处的生命周期，一般新成立的企业会面临更高的不确定性和经营风险。
（3）企业盈利性：企业净资产净利率=净利润/所有者权益，企业的盈利能力能在很大程度上影响企业价值。
（4）第一大股东持股比例：第一大股东持股比例是股权的集中度的体现。一般认为，股权越集中，企业受控制程度越高，有助于化解外部风险，提升企业价值。
（5）现金比率：用于衡量企业现金与其流动负债的关系。作为一种财务指标，现金比率反映了企业在偿付短期债务时能够依靠现金资产的能力。现金比率越高，说明企业有更强的偿债能力和流动性来对抗经营上的波动。
（6）资产负债率：用总负债与总资产的比作为度量指标。较高的资产负债率意味着企业财务风险较高，进而影响对企业的价值判断。
表1
变量定义
变量类型被解释变量解释变量
控制变量
变量名称企业价值环境不确定性产权性质企业年龄
企业盈利性第一大股东持股比例
现金比率资产负债率
变量符号TobinQ EU SOE AGE ROE SH CR ALR
变量描述托宾Q 值
销售收入的波动，计算方法如上文所示若为国有产权，值为1；非国有产权，值为0（观测年份－公司成立年份+1）取自然对数
净利润/所有者权益第一大股东持股数/总股数可用现金/流动负债总负债/总资产
（三）模型构建
为探究环境不确定性和企业价值的关系，以及产权性质对该关系的影响，构建如下模型：
TobinQ =α0+α1EU +α2X i ,t +μt +λi +εi ,t
（2）
TobinQ =α0+α1EU +α2SOE ×EU +α3X i ,t +μt +λi +εi ,t
（3）
上式中，TobinQ 表示企业价值，EU 表示环境不确定性，t 表示时间，i 表示企业个体，交乘项表示调节变量，X i ,t 为控制变量，μt 和λi 分别表示年份、个体固定效应，
εi ,t 表示随机扰动项。四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
对样本数据进行描述性统计可知，企业价值（托宾Q 值）标准差在1附近，最大值接近最小值的9倍，说明样本中不同上市公司的企业价值差别较大，呈现较为明显的分化。环境不确定性的均值为1.169，最小值与最大值差距明显，可见除少数公司外，我国上市公司的环境不确定性普遍不高。从波动性的角度来讲，上市公司具有较好的营商条件，但同时也应
注意到沪深两市上市公司中存在一部分面临较大环境不确定性的企业，与企业所处行业有关。净资产收益率的均值与标准差均较小，表明我国企业盈利能力普遍较弱，同时，最小值出现了负值，体现了上市公司中存在一些财务状况不佳
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现代营销上旬刊XDYX 的个体。现金比率的标准差较大，表明了我国上市公司在这一数据上有较大的两极分化，对应的最小值和最大值的巨大差距也印证了这一点。产权性质的平均值0.644，可知样本中三分之一的企业为非国有企业，剩余企业为国有企业。
（二）回归结果分析
表2列示了环境不确定性和企业价值的基准回归结果。观察模型（1）中各控制变量的回归系数与显著性情况，可见企业的年龄、第一大股东持股比例和资产负债率与企业价值存在负向相关关系，且在1%的水平上显著。由此分析可知：第一，随着企业年龄增长，企业的生命周期逐渐进入后期，企业价值将受到负面影响；第二，企业价值的增长也会受到过高的股权集中度的抑制；第三，资产负债率较高时，对企业价值的增长同样有抑制作用。净资产收益率的回归系数为负，在1%的水平上显著，表明企业价值受到企业盈利能力的正向影响。产权性质作为控制变量时，产权性质与企业价值的相关系数为负值，在5%的水平上通过了显著性检验。上述回归结果显著支持了假设1，同时表明了企业的产权性质对
企业价值存在影响，为假设2的验证创造了条件。模型（2）为加入交乘项后的回归结果。产权性质与环境不确定性的交乘项的回归系数为负，且通过了5%水平的显著性检验。说明产权性质在环境不确定性对企业价值的影响中具有调节作用，即非国有产权的属性缓解了环境不确定性对企业价值的负向影响，假设2得到验证。在环境不确定性程度较高时，国有企业的企业价值受到显著的负面影响，非国有企业的企业价值在面对高环境不确定性时则更具韧性，不易受到影响。
表2基准回归结果
EU SOE 交乘项控制变量个体时间常数项N R 2
（1）TobinQ
-0.052（显著）-0.150（显著）
控制控制控制3.247（显著）84610.241（2）TobinQ -0.022-0.087-0.039（显著）
控制控制控制3.183（显著）84610.167
（三）分组回归
依据产权性质的不同，进一步将原样本分为非国有企业组和国有企业组进行分组回归，回归模型与基准回归相同。结果
显示，在非国有企业组中，环境不确定性对企业价值的影响并不显著，虽然两者回归系数与基准模型中的回归系数符号相同，但无法通过显著性检验。而在国有企业组中，环境不确定性对企业价值的影响与基准回归基本一致，且通过了1%水平的显著性检验。具体来说，国有企业样本完全符合假设1，即企业价值与环境不确定性存在显著的负向关系。当环境不确定性增大时，企业价值的成长受到抑制，非国有企业的企业价值和环境不确定性则没有明显的相关性。
（四）稳健性检验
企业价值托宾Q 值有多种计算方法，考虑不同的计算方法用到的指标不同，进一步将托宾Q 值a 替换为托宾Q 值b，即使用资产总额与无形资产净值的差代替期末总资产重新
计算被解释变量。替换新的被解释变量后重新回归的结果
依然验证了上述两项假设，说明原回归结果可靠。
五、研究结论与建议
（一）研究结论
根据2010—2021年的A 股上市公司企业的数据样本，本文实证检验了环境不确定性对企业价值的影响，并构造交互项，进一步检验了上市公司的产权性质在环境不确定性方面对企业价值的影响作用。得到了以下结论：1.环境不确定性对企业
价值成长具有显著抑制作用，随着环境不确定性水平的提高，企业价值将降低。2.企业的产权性质具备调节效应，会影响环境不确定性对企业价值的抑制作用。相对于非国有企业，国有企业对抗环境不确定性的能力更弱，企业价值的韧性更低，难以像非国有企业那样，能够迅速对环境变化做出相应的应对，缓解环境恶化对企业价值的影响。
（二）政策建议根据研究结果，本文提出下述建议：政府应保持对实体经济的重视，全力保证经济政策的连贯性，并通过完善法律法规、加强监管和信息披露等方式，为企业创造良好的营商环境。通过政府支持，削弱环境不确定性对企业经营和发展的负面影响。深化国有企业混合所有制改革，充分提升国企在市场经济中的竞争力和灵活性，提升国企市场化水平，帮助国有企业提升应对环境不确定性的能力以强化抗风险水平和综合竞争力，增强企业韧性。创造平等高效的营商环境，推动产业结构升级，正视民营企业、外资企业等非国有成分的重要贡献，尤其是要保证民营企业在投资环境、金融支持和要素市场上享有与国有企业平等的待遇。
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作者简介：
冯珩洋（1998—），男，四川省南充市人，硕士研究生，研究方向：产业经济学。
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