超过1万亿的代价_中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望
《国际经济评论》2011年第4期
超过1万亿的代价*
——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望
徐以升
【内容提要】中国央行自2003年至今一直在对冲外汇占款，以应对资本流入。本文衡量了2003－2010年中国央行对冲外汇占款的成本，累积高达1.08万亿元。文章分析了中国央行对冲成本的承担机制，并分析了央行可能因为高对冲成本而造成的利益冲突。文章最后指出，应切断外汇储备增长与基础货币投放间的联动关系，并建立由财政参与承担的对冲成本分担机制。
关键词：外汇占款对冲成本评估与展望
自2002年起，美元开启了新一轮贬值周期，中国经济也走出了亚洲金融危机的低谷，在这内外双重原因之下，国际市场在2002年开始酝酿并形成人民币升值预期。加之中国成功加入WTO，贸易顺差和外商直接投资（FDI）大规模流入，大量投机资本也涌入中国，在人民币对美元固定汇率机制下，中国央行被迫收回全部的美元，释放外汇占款，外汇储备规模得以持续放大。2003年初的“非典”也没有阻碍这一预期。
自2003年开始，外汇占款成为中国央行货币投放的主渠道。基于控制货币供应量增长、控制通货膨胀的目标，中国央行启动了对外汇占款的冲销工作。2002年4月9日，央行开始卖断现券，回笼基础货币；6月25日开始公开市场正回购操作；9
作者系第一财经研究院副院长、《第一财经日报》评论部主任。
*本报告在写作过程中，有机会与中国社会科学院余永定研究员、北京大学黄益平教授、北京师范大学钟伟教授、对外经济贸易大学丁志杰教授、中国社会科学院张斌副研究员、瑞银证券中国区首席经济学家汪涛女士等请教沟通，特此感谢，但文责自负。斗罗大陆魂师对决阵容推荐
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月24日将未到期正回购转换为中央银行票据，累计金额达到1937.5亿元。这一年，央行开始研究“对冲”外汇占款过快增长的方式，提高调控基础货币的能力。2003年4月22日，央行开始直接发行央行票据；2003年9月21日，央行将银行体系存款准备金率从6%上调为7%。至此，央行以发行央票和提高存款准备金率两个工具为抓手，拉开了对冲外汇占款的大戏幕，并持续至今。
然而，“对冲”并不是免费的，央行需要为发行的央行票据支付利息，需要为冻结的银行体系存款准备
金支付利息，自2003年至今，央行冲销外汇占款的成本持续攀升。本文测算显示，自2003年截至2010年底，央行对冲外汇占款的成本支出已经超过1万亿元人民币，高达1.08万亿元。
对冲外汇占款的目的是减少货币供给，控制通货膨胀，但巨额对冲成本的支付放大了基础货币，推高了货币供给，加剧了通货膨胀。本文认为，超过1万亿元的对冲成本，已经是央行对冲操作的“极限”、“顶峰”。对冲成本对中国央行资产负债表的冲击，对中国货币发行机制的冲击，已经到了难以再持续忍受的程度。但2011年第一季度的对冲成本测算显示，这一不可维持的机制仍然在持续。
一、央行对冲成本测算
自2002年以来，外汇占款连续大幅攀升。根据央行公布的数据，目前外汇占款[1]规模已经从2002年底的2.3万亿元人民币，放大到2010年底的22.58万亿元。
表12002－2010年外汇占款余额（单位：亿元）数据来源：WIND、第一财经研究院。
为了对冲外汇占款，自2003年4月发行第一笔央行票据，到2010年底，央行已经累计滚动发行了高达25.08万亿元的央行票据。
关于发行央票对冲外汇占款的针对性的目的，央行在《2003年二季度货币政策执行报告》中明确指出：人民银行发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储
二手房 税费年份
金额2002年23223.342003年34846.922004年52592.642005年71211.122006年98980.272007年128377.322008年168431.112009年193112.472010年225795.14[1]该数据为央行公布“金融机构人民币信贷收支表”的“外汇占款”数据。70
超过1万亿的代价——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望
备而增加的流动性，对冲操作的结果是人民银行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。[1]为了对冲外汇占款，自2003年9月第一次提高存款准备金率，央行已经将银行体系存款准备金率水平从6%提高至2010年底的18.5%。[2]存款准备金所冻结的资金量，从2002年底的1.04万亿元，放大到2010年底的12.68万亿元。[3]关于2003年9月第一次提高存款准备金率的目的，央行在《2003年四季度货币政策执行报告》中明确，是为配合公开市场操作“对冲”基础货币过快增长，减轻发行中央银行票据回收流动性的压力，有效控制货币信贷过快扩张。[4]
如此巨量的货币政策操作，对冲了外汇占款流入对基础货币的影响，约束了货币供应量的增长，缓解了通胀压力，但央行也为如此巨量的对冲操作，付出了巨大的成本。
（一）央行票据利息成本测算
很多研究者估算过中国央行的对冲成本，本文不采取估算方式，而是逐笔测算央行票据的利息支付，及逐月测算央行准备金利息规模，以求得央行对冲成本。
表22003－2010年央票年度发行以及央票年度利息支出（单位：亿元）*该总计额为央票滚动发行总量，不是目前未到期央票存量。
数据来源：WIND、第一财经研究院。
计算显示，自2003年开始发行第一笔央行票据，截至2010年底，央行累计发
[1]见该报告第5页，专栏2：中央银行票据。
[2]截至2011年5月18日，央行已经将存款准备金率水平提高至21%（大型金融机构），中小型金融机构上调至17.5%。
[3]笔者分别根据2010年底大型金融机构18.5%准备金率水平、中小型金融机构15%准备金率水平累加测算。
[4]见该报告第6页。
年份
2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年
总计发行期数631051249714112271114833发行规模（亿元）7638.215160.52746236522.740571429603809042350250754.4*平均期限（月）5.137.6511.2711.3216.8313.136.0411.87利息支出（亿元）79.8
329.8658.7661.42014.52252.5
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236.11203.77436.571
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行央票833期。累计支付利息为7436.5亿元。其中，截至2010年底，已经全部到期的央行票据（最长期间是2007年底发行的3年期票据），央行完成利息支付6117亿元。已经完成发行但还没有到期的央票，累计应付利息规模还达到1319.5亿元，按照央行的利息支付方式，这些利息支出已经部分偿付，部分要到期时偿付。在央行票据累计利息支出7436.5亿元中，2003－2010年各年度央票利息支出规模见表2。其中，2007年、2008年是央票利息支出的高峰年。
（二）存款准备金利息支出测算
存款准备金率是央行对冲外汇占款的另一个主要工具。自报告期开始的2003年至2008年9月，其利率水平为1.89%，2008年9月下调为1.62%，并保持至今。
表32003－2010年存款准备金率冻结资金及利息支出测算（单位：亿元）数据来源：WIND、第一财经研究院。
本文测算显示，随着存款规模的增长，以及存款准备金率的提高，央行通过准备金工具所冻结的资金量逐年放大，已经从2003年所冻结的1.46万亿元放大到2010年冻结的12.68万亿元。与此同时，央行每年为高额的准备金所支付的利息规模也逐年放大。2003－2010年分别支付准备金利息为231.7亿元、318.2亿元、380.4亿元、483.6亿元、812.1亿元、1330.6亿元、1316.8亿元、1759.4亿元。累计规模为6632.8亿元。考虑到央行约束银行体系贷款派生存款继续发放信贷，约束银行体系货币乘数放大所本身要求的存款准备金率水平，本文认为，以存款准备金率冻结的全部资金，并不全部被认为是对此外汇占款，因此发生的全部准备金利息支出，并不全部是对冲外汇占款的成本。
在2003年至今这一轮上调存款准备金率的初始，银行体系准备金率水平为年份
2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年累计存款规模（年底数）208055.59240525.07287169.52335434.10389371.15466203.32597741.10718237.93冻结资金量（年底数）14563.8918039.3821537.7130189.0756458.8268345.4187628.85126840.82准备金利息
支出231.7318.2380.4483.6812.11330.61316.81759.46632.8准备金率超过6%部分利息支出12.959.676.1
123.8395.0841.6777.91107.23394.172
超过1万亿的代价——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望
6%，本文认为，在6%之上的准备金率冻结资金，为对冲外汇占款部分，所发生的利息支出，为对冲成本。按此逻辑测算，2003－2010年分别支付的准备金对冲成本见表3。
保罗 沃克车祸事件（三）综合测算对冲成本规模
将2003年以来央行票据发行利息支出，与2003年至今提高存款准备金率6%之上所冻结资金的利息支出进行累加，得出本文测算的央行对冲成本（见表4）。其中，2008年对冲成本达到峰值，在2009年减少之后，2010年又步入高成本期。综合计算显示，2003－2010年累计，央行所付出的对冲成本超过1万亿元，达到10830.6亿元。[1]
表42003－2010年各年度央行对冲成本（亿元）数据来源：WIND、第一财经研究院。
二、对冲成本承担机制
央行支付规模越来越大的对冲成本的资金来源是哪里？支付成本的机制是什么？
由于央行并不对此进行信息披露，尤其是不对外公开央行的损益表，因此市场
年份
2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年
累计准备金率超过6%部分利息支出12.959.676.1123.8395.0841.6777.91107.23394.1央票利息支出79.8329.8658.7661.42014.52252.5236.11203.77436.5合计92.7
plc的组成抄手馅的做法389.4734.8785.22409.53094.11014.02310.910830.6[1]笔者倾向于认为，以超过6%部分的准备金计算，累计成本10830.6亿元，低估了准备金对冲成本，进而低估了总对冲成本。但以全部准备金计算，累计成本为14069.3亿元，则又高估了准备金对冲成本，进而高估了总对冲成本。此外，本文未计算央行其他对冲工具的成本，比如正回购操作利息成本。因此，目前1.08万亿元对冲成本的测试，依然低估了央行累计总对冲成本。73

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