以史为鉴:94年金融市场波动给今天带来的教训
以史为鉴:94年金融市场波动给今天带来的教训
莫西干
瑞银
1994-1997年美国10年期国债收益率的大幅波动)
小英雄故事
Sebasian Mallaby在其著作《More money than God(比上帝还有钱)》中详细描写了1994年由格林斯潘引起的债市波动。Mallaby描写了传奇对冲基金交易员Michael Steinhardt的经历,还描写了对冲基金和其它金融机构在1990-1993年间是怎么追寻收敛交易(convergence trades)的。
当时,他们进行的是期限套利交易(在美国市场借入短期资金,购买长期债券)。他们还可以进行跨国界的套利交易(在德国和美国借入资金,购买意大利和西班牙债券,因为这些国家正准备加入欧盟)。
他们不断购买受价格收敛交易影响的资产:新兴市场资产,边缘国家银行债券。他们甚至还购买抵御增长下滑的股票(他们认为抵御增长下滑的股票市盈率应该会收敛于10年期利率的倒数)。
下面我们会尝试证明,今天的情况和1994年早期是非常相似的。
这些交易的危险是,经济的周期性复苏,尤其是全球经济的周期性复苏,将导致收益率上升,并迫使政策制定者抽离宽松政策。这一切会导致所有预期最终将由国债利率定价的收敛交易,作出巨大的反应,因为杠杆会被抽离。
在经历长期货币宽松以后,当经济周期性复苏出现,政策制定者开始抽离宽松政策,市场将不惜代价地避免进行收敛交易,并避免买入那些受收敛交易定价的资产。这就是1994年市场走势带来的教训。
在过去几个月,市场流行的收敛交易是:
新兴经济体信贷:
新兴市场房地产;
南欧国家主权债务;
欧洲边缘国家主权债务;
美国抵押支持证券(MBS资产);
全球抵御增长下滑的股票。
所以,我们认为可以利用1994年指导2013年下半年投资决策。
下面,我们会突出1990-1995年市场的几个关键发展,并与现在的情况相对比。
1990地震级别-19942
1990年至1994年早期,美联储一直采取非常宽松的货币政策,试图刺激遭受存贷危机(S&L crisis)以后的美国经济再通胀。而从2009年开始,我们也经历了连续降息,甚至更为宽松的货币政策。
1990-1993年,美国经济增长仍然乏力,并经历了一系列温和的“小型危机”。而在过去的四年里,美国经济也经历了增长乏力的阶段。
(劳动力市场都出现了反复的情况)
1990年至1994年早期,美国10年期国债利率从9%下滑至5%,因为经济衰退和通缩压力压低了通胀预期。另一方面,美国10年期国债利率也从2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%
美国银行业囤积美国国债。
放贷活动仍然乏力。
企业囤积现金,并偿还债务。
1990年至1994年,资本大量流入新兴市场。亚洲经济蓬勃发展。就连前苏联也出现了巨大的资本流入。另一方面,从梦见杀人了是什么意思2009年至2011年,新兴市场也出现了巨大的资本流入,虽然在美联储结束QE2以后,这种资本流入已经在2011年下半年和2012年开始下滑。
1990年至1994年,信贷利差不断收窄,2009年至数学家的小故事2013年也发生了相同的情况。你到底爱谁
1990年至1994年,大宗商品价格仍然维持稳定。鉴于大量的资本流入新兴市场,这是不寻常的。但从1989年起,前苏联军队和工业爆发的复杂形势,使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起,苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油,以控制硬通货。这使大宗商品价格受到巨大的压力。这与2009-2013年的情况相反——2009-2011年,资本流入和再库存化过程拉高了商品价格,但当资本开始外流,去库存化过程和供应的增加在2011-2012年拉低了商品价格。
(商品价格走势对比)
广义CPIHeadline CPI)持续保持下滑的趋势,这使很多人相信,不存在利率上升的诱因。另一方面,从2011年中起,我们也看到了类似的趋势。
1990-1995年,美元的贸易加权指数一直在80-95中国历届奥运会奖牌之间波动。一个有趣的发展是,当美国经济从1994年开始复苏,美联储上调了利率225基点,美元汇率却开始走软。另一方面,最近几年美元指数也在类似的范围内波动,从2009年起,大体上在75-90之间。

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