我国股票发行方式的演变评析及完善与创新
我国股票发行方式的演变评析及完善与创新
张启振
(集美大学，福建厦门
361021)
摘要：规范的发行市场对整个股票市场有序运行至关重要，而作为股票发行过程中一个极为重要的制度安排—股票发
行方式的选择，是股票发行工作中非常重要的一环，甚至影响着资木市场的效率。文章分析了我国股票发行方式的演变历程及存
在的问题，进而提出进一步完善和创新我国股票发行方式的政策思路。
关键词：股票发行方式；市场化；政策；创新
中图分类5 : F830.91文献标识码:A文章编5 : 1008- 4088( 2006)10- 0040- 04
一、我国股票发行方式的演变及其评析
股票发行是证券市场最基本的活动之一，高效、
合理、公平的股票发行方式，对证券市场的健康发展
有着极其重要的作用。随着20世纪90年代初期我
国证券市场的正式建立，以及相关法律法规的颁布，
推动了我国股票发行方式的不断变革，股票发行经
历了一个由不规范到日趋规范的发展过程。下而逐
一对我国股票发行方式的演变过程予以介绍和评
析。
(一)认购证抽签发行方式
认购证抽签发行方式就是新股发行采用认购申
中国移动营业厅网上营业厅
请表摇号抽签来决定配售对象的发行方式。凡持有
中签认购证者，可按照招募文件披露的证券发行价
格认购定量证券，未中签的认购证作废。认购证抽签
发行方式有限量出售认购证和无限量出售认购证两
种形式。哪民量出售认购证摇号中签发行方式，在股
票严重供不应求情况下，通过时间优先原则成功地
解决了供求矛盾，在一定程度上体现了公平性。但由
于这种方式首先要购买申请表，既增加了投资成本，
而且出现了认购申请表与认购中签表的黑市交易，
严重扰乱了金融秩序，滋生以权谋私，产生不公平问
题，甚至引发社会动乱。因此，1993年7月后股票发
行采取无限量发售认购申请表方式。相比之下，这种
方式有效地消除了排队抢购认购表和以权谋私等现
象，更能体现公平原则。但这种方式同样也存在一些
弊端，如造成社会资源极大浪费、大大提高了认购成
本、导致股市资金的净流失，股市失血严重。
1990年到1993年采用的认购证抽签发行方式，
其变革重点是从限量、限地域到不限数量、不限地
域，完成了中国股票从试点到普及的历史任务。认购
证抽签发行方式不涉及股票价格问题，而是依此来
确定有效的认股人和有效的认股数额，因而也是一
种股票定价发行方式。
(二)与储蓄存款挂钩的发行方式
1993年10月上海证券交易所率先采用与储蓄
存款挂钩的发行方式。承销商在招募期通过指定银
行向社会发售专
项定期定额存单，并根据存单发售
数量、批准发行股票数量及每张存单可认购股份数
量确定中签率，经摇号抽签的中签者按规定要求办
理缴款手续。在实践中通常有两种做法：一是股款全
额存入；二是存款与股款分离。
与储蓄存款挂钩的发行方式避免了投资者购买
认购证所造成的资金损失，降低了发行市场的投资
成本和风险，减轻了股市失血的程度，并且可以吸收
社会闲置资金，吸引新股民入市。这种方式也存在一
定的缺陷，如未中签存单在较长时期内转为储蓄而
使股市资金冻结，仍会造成股市失血；容易造成资金
大转移，给银行管理带来一定困难；容易出现高价转
售中签表的现象，投机性很强。
(三)全额预缴款发行方式
这种方式是储蓄存款挂钩方式的延伸。投资者
在申购时间内，将申购股款存入主承销商在银行设
立的账户，申购结束后全部冻结，并在对到帐的申购
股款进行验证和确定有效申购总量后，根据拟发行
总量计算配售比例。
全额预缴款发行方式始于1994年，包括“全额预
缴、比例配售、余额即退’夕和“全额预缴、比例配售、余
款转存’夕两种模式。m这两种模式的区别不大，只是对
余额的处理方式不同。全额预缴款发行方式使所有参
加申购的投资者都能按配售比例认购到股票，这是较
其他发行方式改进的地方，而且在激发上市企业所
在地居民的投资热情，吸引各地游资，增加当地银行
资金存量及增加地方政府的收入等方而具有优势。
但是这种方式使得巨额的资金长期频繁地流动于全
国各地，脱离金融运作的正常循环，给金融系统造成
较大的冲击；认购范围和资金来源主要集中于发行人
所在的城市，大大降低总体认购资金量，且对全国其
它地区投资者不公平；发行透明度欠缺，易出现机构
大户透支认购、申购余额提前解冻等不良行为。
(四)上网竞价发行方式
上网竞价是指发行人和主承销商利用证券交易
所的交易系统，由主承销商作为新股的唯一卖方，以
发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发
行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内进行
竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原
则确定发行价格并发行股票。「刀当认购数量恰好等于
发行数量的价格，即为发行价格。凡高于或等于该价
格的有效申报均可按价认购，由交易系统自动成交。
这种方式在当时市场过热和股民缺乏风险意识的情
况下，加之竞价时只设底价不设价格上限，以及市场
环境欠佳，投机性强，不可控因素多，出现了大量的
非理性报价，使竞价远远高于同类可比股
票的平均
市场价格，造成发行价过高，导致这些股票在二级
市场上市开盘低开低走，致使原始股股东全线套牢，
投资者和券商都承担着很大的风险。此外，上网竞价
发行方式透明度较差，不能杜绝发行公司与承销商
联手操纵市场的现象。因此，该发行方式在1994年6
月至1995年1月间进行试点后，没有再被采用。
本着推进核准制的原则，中国证监会于 2001年
5月公布《新股发行上网竞价方式指导意见》，该意
见在方案设计中吸取了过去试点的经验教训，进行
了必要的技术安排，对上网竞价方式的基本要求、基
本规则和发行价格的确定办法作了详细的规定。上
网竞价发行方式的重新启动，体现了发行定价的市
场化，由此产生的股票发行价格更能反映股票的内
在价值。但与其它发行方式相比，上网竞价发行方式
的优点在于发行费用较低，减少资源浪费。
(五)上网定价发行方式
上网定价是发行人和主承销商利用证券交易所
的交易系统，由主承销商作为新股的唯一卖方，以发
行人决定的发行价格发售股票的发行方式。[3]发行人
和承销商通过招股说明书和发行公告，向投资者发
出招股要约，凡符合条件的投资者可在规定的发行
期限内通过证券交易所的交易系统申报认股承诺;
认购期满后，承销商按规定程序对确认有效的全部
认股序号进行尾数抽签，中签者的认购将生效并交
割证券，而未中签者的认购资金予以返还。若发行的
股票于认购期满时未能全部售完部分，由承销商买
入。这种方式具有公平、公正、高效、节省的优点，
1996年后我国股票发行基本上都采用这种方式。但
这种发行方式在实践中也暴露出一些严重弊端：它
排斥了市场原则，无法形成合理的价格发现机制，由
此造成一级市场成为一个无风险的暴利市场，巨额
资金长期滞留于一级市场，二级市场“失血’夕严重；投
资者申购踊跃，承销商的承销工作几乎感觉不到来
自市场的任何压力，承销变成了几乎毫无风险的业
务，这不利于承销商提高业务水平和服务质量，也不
利于承销商优胜劣汰，兼并重组；还使得企业发行上
市的好处大部分落到了一级市场上的认购者手中，
这无疑不利于发行公司的成长。
为了规范资金申购上网定价公开发行股票的有
关行为，2006年5月19日沪深证券交易所和中国登
记结算有限责任公司分别发布执行《资金申购上网
定价公开发行股票实施办法》，而《关于股票发行与
认购方式的暂行规定》不再执行。这意味着新股发行
重启相关配套政策基本出齐，为市场化发行提供了
条件，有利于吸引新增资金进入
股票市场，在全流通
条件下增加资金供给，有利于股票市场的长远健康
发展。同时也要求申请上网发行的上市公司，财务报
表和经营状况必须真实可靠，投资者将据此来判断
上市公司投资价值；要求券商、会计事务所等中介机
构要严格烙尽职守，承担相应法律责任，以避免出现
欺诈上市的类似事件。
(六)新股市值配售方式
在新股发行时，将一定比例的新股由上网定价发
行改为向二级市场投资者配售，投资者根据持有上市
流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。0
2000年2月14日，中国证监会发布了《关于向二级
市场投资者配售新股有关问题的通知》，具体方式为，
按照确定的价格将本次发行量的50%进行市值配售，
其余50%上网定价发行。投资者每持有上市流通证券
市值10000元限申购新股1000股，不足10000元的
一二九运动演讲稿部分，不赋予申购权；每一股票账户最高申购量不得
超过发行公司公开发行总量的千分之一；每一股票账
户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。
由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半
年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上
网定价发行。2002年5月21日，交易系统重新完成
技术准备后，中国证监会发布了《关于向二级市场投
烤茄子资者配售新股有关问题的补充通知》，重新启动市值
配售方案。根据该《补充通知》精神，为照顾中小投资
者利益，“其基本原则是优先满足市值申购部分’夕，因
此，实际操作中基本上都采用100%市值配售方式。
新股市值配售方式在政策价值取向上是正确
的；在一定程度上起到了改善二级市场的资金供给
状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元资金，能
够有一部分流向二级市场，起到稳定股市的作用；市
值配售没有了冻结资金的过程，投资者申购成本大
大降低，又享受新股溢价收益。但新股市值配售也存
在着中签率低；受单个账户申购上限和下限的规定，
投资者参与比例不高；配售收益与风险并存；部分资
金撤离；未能调动机构投资者持股积极性等问题。而
且随着市场化改革的推进，尤其是股权分置改革以
后市场环境和运行机制发生了根本性的变化，市值
配售方式作为在股权分置前提下为维护流通股股东
利益专门设置的股票认购制度的基础不复存在，已
经不能适应全流通条件下市场发展的需要。因此，这
次《资金申购上网定价公开发行股票实施办法》的出
台，恢复停比了近4年的资金申购方式来取代市值
配售方式，是顺应市场发展需要的必然结果，将对进
一步推进发行市场化发挥积极的作用。
(七)向法人配售和向一般
canon2900驱动投资者上网发行相结
合的发行方式
向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的
发行方式，是目前我国股票发行普遍采用的一种方
式。当公司发行股票时，将发行的股数分为两部分，一
部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对
一般投资者上网发行的股票发行方式。参加配售的法
人投资者分为战略投资者和一般法人两类。0战略投
资者是指与发行公司业务关系紧密且较长时期持有
发行公司股票的法人，一般是定向配售；一般法人则
通过网下向询价对象询价配售。战略投资者和一般法
人的持股锁定时间不同，前者比后者要长。对一般投
资者上网发行和对法人配售的发行价格相同。
推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结
合的发行方式，目的在于：改善投资者结构，培育机
构投资者；增强承销商和发行人的风险意识，提高承
销商的业务能力；让投资者参加定价，促进发行价格
的合理化和发行方式的市场化。但是从实施情况看，
我国现行的这种股票发行方式的潜在问题也不断地
暴露出来，+}尤其容易造成股票市场发行过度热销的
假象。
二、完善与创新我国股票发行方式的若干政策
建议
通过以上对我国股票发行方式演变过程的评析
可以看出，在我国证券市场发展的不同阶段所实施
的不同的股票发行方式既有其优点，也存在着缺陷。
应该说，在我国股票市场的众多问题中，股票发行方
式不是最复杂最重要的问题，这意味着对其进行政
策上的调整是比较容易的。但另一方而，股票发行方
式又是涉及各类股市参与者利益的重要政策，需要
从股市长远发展的角度予以考虑。由此，我们认为，
从我国股市规范化建设和长期发展出发，在进一步
改革和完善股票发行方式中应注意解决好以下几个
问题:
(一)股票发行方式的选择应有利于股市的稳定
和规范化建设
在国际资本市场中，股票发行是一个相对独立
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的市场，股票发行公司在发行了股票以后，股票并不
一定能够进入交易市场，股票发行市场与交易市场
是相对独立的一个市场体系。而在我国10多年的实
践中，股票发行始终与股票交易直接连接，发行股票
直接意味着上市交易，以至于几乎所有的公司都将
发行股票称为“上市”。不仅如此，股票发行市场甚至
成为交易市场的一个附属市场，「习主要表现在三个方
办公家具品牌而：一是股票发行价格常常依交易市场的态势而定，
当交易市场行情上扬时，发行价格的市盈率倍数就
提高，反之则降低。二是发行股票的步伐和速度依交
易市场的走势而定，当交易市场行情看涨时，发行股
票

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