2021年房地产行业信用风险展望
供需平稳降速，行业偿债高峰，房企分化加剧——2021年房地产行业信用风险展望
工商评级四部 李晶 冯磊 罗星驰 曹梦茹 朱一汀
联合观点：
●政策端——“房住不炒”列入国家规划，融资政策明显收紧，未来几年将是房企调整期中央层面展现了“房住不炒”长期调控的定力，地方层面上半年调控政策有所松动、疫情得到控制后调控再次升级。上半年货币环境整体较宽松，但三季度以来房地产融资政策出现明显收紧信号，房企面临“三道红线”指标考验，银行业金融机构面临房地产贷款集中度考核，未来几年将是房企的调整期。
●供给端——信贷资金严格管控，库存去化周期高企，房地产开发投资增速或下行
房企资金环境相对紧张，在严格的融资管控下，未来竞争格局由“规模为王”进入“资金为王”阶段，房地产的发展将更多地依赖经营杠杆。2020年下半年，在开工和销售回转的情况下，房地产库存去化周期仍无明显改善且处于近五年来的高位，房地产开发投资完成额增速回升但尚未恢复至疫情前水平，供给端显
现乏力态势。
●需求端——居民购买力增长受限，市场需求分化显著，销售面积预计平稳下行
需求的硬上限为人口和购买力，近年来我国住户部门杠杆率和居民债务收入比不断走高，2020年疫情对居民购买力造成冲击，未来房地产市场预计稳中有降，预计2021年销售面积将延续平稳下行态势。需求端的区域分化更加显著，一线城市商品房需求维稳但会打开政策性住房空间、二线城市需求端边际变相放松走量、三四线城市棚改退坡及城市崛起和城市轮动效应相互博弈，有望带动2021年销售额进一步增长。
●企业端——2021年房地产偿债高峰，问题房企信用风险加速暴露，关注房企分化2020年，信用水平下滑的房企数量有所增加，“三道红线”对房企规模增速的严格管控将促使竞争格局趋于稳定，债务负担合理的房企优势更加显著。2021年房企境内债和海外债均面临偿债高峰，部分偿债规模较大的房企各类杠杆提升空间均较为有限，再融资压力较大；中小型房企在行业需求端下行和融资收紧的环境下，由于经营韧性相对不足，整体信用风险有所提升。
一、房地产行业及企业基本面分析
1.政策端
中央层面展现了“房住不炒”长期调控的定力，地方层面上半年调控政策有所松动、疫情得到控制后调控再次升级。上半年货币环境整体较宽松，但三季度以来房地产融资政策出现明显收紧信号，房企面临“三道红线”指标考验，银行业金融机构面临房地产贷款集中度考核，未来几年将是房企的调整期。
（1）中央层次总基调：始终坚持“房住不炒”并将其列入“十四五”规划
自2019年房地产行业调控政策从“供给端”即房地产企业的融资端进行调控，监管层收紧房地产多个重要融资渠道后，2020年一季度，房地产行业“供给端”调控政策并未放松，中央对房地产市场的政策仍有定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持将“房住不炒”作为常态化调控，保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，以促进市场平稳运行。
2020年二季度以来，随着疫情防控工作的推进、一系列支持性政策的实施以及复工复产的深入推进，经济活动修复明显，国内经济逐步企稳，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等指标持续回升。房地产行业状况明显改善，投资和销售持续反弹，房价和土地市场开始升温。随着经济逐渐企稳、楼市持续复苏甚至局部过热，4月17日中央政治局会议重提“房住不炒”，同时央行、银保监会等纷纷表态，严防信贷资金违规流入房地产市场，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。
2020年三季度以来，国内经济恢复迅速，以长三角、珠三角为首的部分城市房价涨幅过快，亦带动部分区域核心城市因短期供需失衡而导致房价快速上涨。住建部分别于7月24日和8月26日连续两次召开房地产工作会。会议强调，毫不动摇坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，保持调控政策连续性稳定性，确保房地产市场平稳健康发展。北京、上海、广州、深圳、南京、杭州等多地区参会，其中沈阳、成都两次参会。2020年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“《建议》”）。《建议》指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。“房住不炒”首次写进规划，将成为未来5~15年的长期政策。
表1 2020年以来中央层次房地产行业总基调汇总
时间政策文件名主要内容
2020年1月央行 央行宣布于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，以支持实体经济发展，降低社会融资实际成本
2020年1月《关于发放专项再
贷款支持防控新型
冠状病毒感染的肺
炎疫情有关事项的
通知》
央行下发《关于发放专项再贷款支持防控新型冠状病毒感染的
肺炎疫情有关事项的通知》，专门安排3,000亿元专项再贷
款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款
2020年2月召开2020年金融市
场工作电视电话会
议
人民银行召开2020年金融市场工作电视电话会议要求，2020
年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性
和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促
进市场平稳运行
2020年3月央行 央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融
领域贷款
2020年5月《2020年第一季度
中国货币政策执行
报告》
央行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》，稳健的
货币政策要更灵活适度，充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带
动作用，持续深化LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价
基准转换，不将房地产作为短期刺激经济的手段，支持民营企
业股权融资和发行债券融资
2020年5月《政府工作报告》 《政府工作报告》提出“深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”
2020年6月央行 央行等多部委印发关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见。意见指出，要高度重视对受疫情影响的中小微企业等实体经济的金融支持工作，强化社会责任担当。按照金融供给侧结构性改革要求，引导商业银行把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域，实现信贷资源增量优化、存量重组
2020年6月国常会 李克强总理于6月17日在国常会中表态，将综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，同时要防止资金跑
一年级试卷分析偏和“空转”，防范金融风险
2020年6月银保监会 银保监会主席郭树清也提出，中国不会搞大水漫灌，更不会搞
赤字货币化和负利率
2020年7月中央房地产座谈会 中央房地产座谈会再次强调了坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展
2020年8月重点房地产企业座
谈会
住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈
会，会议强调“房住不炒”在任何时刻都成立，再次提出不以
房地产刺激经济，对重点房地产企业形成资金监测和融资管理
规则，“租购并举”的住房制度未来仍会推进
2020年10月
《中共中央关于制
定国民经济和社会
发展第十四个五年
规划和2035年远景
目标的建议》
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和
2035年远景目标的建议》提出，坚持房子是用来住的、不是用
毛巾变硬来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康
发展
资料来源：联合资信整理
（2）具体调控手段：房地产融资管控持续升级，严防资金过度流入房地产
不同以往从房地产“需求端”进行调控，自2019年起，房地产调控政策主要从“供给
端”进行调控。2020年以来，中央政府继续坚持“房住不炒”的定位，但受年初受新冠肺炎疫情影响，中央及地方层面均出台房地产信贷扶持政策以缓解疫情对房地产行业带来的不利影，2020年上半年整体货币环境宽松。随着疫情得到有效控制以及经济快速复苏，疫情期间的“优惠”措施停止，2020年三季度以来，中央及多地房地产调控政策升级，主要体现在以下几方面：一是实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量严控增量，防止资金违规流入房地产市场；二是对重点房地产企业形成资金监测和融资管理要求，“三道红线”政策开始试点；三是加大30多个重点城市房地产贷款专项检查；四是监控贷款用途，小额贷款公司贷款不得用于房地产市场违规融资；五是继续严控房地产信托规模；六是对银行业金融机构房地产贷款占比和个人住房贷款占比作出规定，控制房地产相关贷款相对于总贷款的增速，防止部分银行贷款结构失衡及部分房地产企业杠杆过高。
表2 2020年以来房地产融资相关政策汇总王者荣耀段位
时间政策文件名主要内容
2020年2月《关于进一步强化金
融支持防控新型冠状
病毒感染肺炎疫情的
通知》
人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局发
布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫
情的通知》，加大货币信贷支持力度，保持流动性合理充
裕。此外，成都、无锡、抚州、江门、益阳等多地出台加大
房地产企业信贷支持措施
2020年7月房地产工作座谈会要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场
2020年8月住房城乡建设部、人
民银行
住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，增
强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，对重点房地
产企业进行资金监测和融资管理
2020年9月银保监会银保监会召开新闻通气会，表示将继续开展30多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对“首付贷”、消费贷资金流入房市的
查处力度等
2020年9月银保监会 保监会印发《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》，提出要监控贷款用途，小额贷款公司贷款不得用于房地产市场
违规融资等
2020年10月银保监会要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强
房地产信托风险防控工作
2020年12月央行、银保监会12月31日，央行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银行业金融机构房地产贷款占比和个人住房贷款占比作出规定
资料来源：联合资信整理
2.供给端
房企资金环境相对紧张，在严格的融资管控下，未来竞争格局由“规模为王”进入“资金为王”阶段，房地产的发展将更多地依赖经营杠杆。2020年下半年，在开工和销售回转的情况下，房地产库存去化周期仍无明显改善且处于近五年来的高位，房地产开发投资完成
额增速回升但尚未恢复至疫情前水平，供给端显现乏力态势。
（1）资金供给：信贷资金受严格管控，房企将更多地依赖股权类融资和经营杠杆
2020年一季度受疫情影响，房企融资规模同比大幅下降；二季度随着疫情逐步得到控制，到位资金增速明显回升；三季度以来，随着“三道红线”融资新规试点的提出，行业融资收紧趋势明显。在“房住不炒”政策基调下，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，控制贷款的行业集中度，严防信贷资源过度流向房地产板块。新增信托贷款会持续净流出，融资政策收紧是影响未来房地产经营行为以及行业发展的重要因素，预计2021年房企资金环境仍然会相对紧张。
房企融资渠道主要有3大类、15小类，具体情况如下：
①股权类—发行股票、项目股权融资（明股实债或股+债）、房地产基金、引入战略投资者。截至2020年11月底，房企股权类融资余额约7435.21亿元，受监管政策影响2020年以来仅有6家房企完成增发。
②债权类—传统项目融资（并购贷、开发贷、土地前融）、短期过桥（信用贷款）、承债式资产包、限制性资产打包出售（被监管资金、应收款）、产业地产未来收益权质押、融资（美元债、银团融资）、公开市场标准化融资（信用债、可转债）；资产证券化（ABS、ABN、CMBS）。截至2020年9月底，房企金融机构贷款余额约48.83万亿元，从2014年开始受棚户区改造计划大幅提升的影响，其中保障性住房开发贷款余额约4.73万亿元。根据用益信托网数据显示，2020年1－7月，投资领域为房地产的集合信托发行规模5430.38亿元，同比下降24.80%；投资领域为房地产的集合信托成立规模4515.70亿元，同比下降18.01%，房地产类信托产品规模下行的趋势显著。2020年1－10月，Wind房地产开发类企业信用债总发行量5289.44亿元，同比增长19.35%，年初以来房地产开发类企业债券融资整体呈现放量态势，但募集资金用途仍受到严格限定，发债企业以国企为主。美元债方面，2020年1－11月，内地房地产企业美元债发行总额607.27亿美元，同比下降12.38%。由于全球疫情不确定因素仍存，债市仍面临波动风险，且发行成本有所上升。
图1 2020年1－11月内地房地产企业美元债发行情况（单位：亿美元、%）怎样升级qq空间
大学物理实验报告资料来源：Wind，联合资信整理
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