高速公路：关注改扩建周期带来的再投资效率提升
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行业研究
高速公路：关注改扩建周期带来的再投资效率提升
投资摘要：
高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块，本身拥有强大且稳定的现金流，但缺乏基本面变化，且还有收费年限的制约，导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期，但显然不是没有周期。
高速公路板块的周期与投资路产占据的区位直接相关。若投资建设的路产以区位优秀的干线为主，则行业处于上升周期，若新建路产的地理区位越来越偏远，则行业进入下行周期。路越修越偏是困扰行业多
年的难题，但随着时间的推移，最早一批建成的路产年限将尽，而这给予了高速公路板块一个将投资重心重新转回优质区位路产的机会。这个机会就是原有路产的改扩建。
随着高速公路路龄的增长，路网中的主干道进入了一个需要进行改扩建也适合进行改扩建的时间区间。需要改扩建是因为车流量逐步提升，已经开始冲击传统四车道高速的承载上限；适合改扩建则是指主干高速公路进入收费期限末期，剩余年限少，在通过改扩建重新核定年限的情况下实际能够获得的年限延长非常明显。 ●
目前处于改扩建周期的路产是我国高速路网中的精华部分：我国现有高速公路里程已超过15万公里，但真正核心的路产大约是6.8万公里，也就是2004年交通部发布的《国家高速公路网规划》中的主线。而从现在向前推20年左右，本世纪初时我国高速公路通车总里程不到2万公里，当时建成的路产属于我国高速路网核心中的核心，大部分都占据着相当优秀的区位，这也是改扩建项目投资收益率的最大保障。 ●
高速公路四改八成本可控，一般近似或低于新建四车道高速：14年以后我国高速公路单位建设成本基本在0.8亿元/公里以上，且随着时间的推移，单位建设成本呈上升趋势。现有高速公路四改八案例中，单公里成本大多处于0.4-0.8亿/公里，整体来看低于新建四车道高速的成本。 ●
高速公路改扩建能够显著延长收费年限，并缓解估值压力：由于政策限制，大部分高速公路改扩建后
的年限核定都是以改扩建完成为时间点开始重新计算25年。在这一规则下，改扩建对于收费年限的实际延长效果随着时间向后推移而逐渐提升。2010年之前就完成改扩建的高速公路通过改扩建实际延长的年限都不超过10年，但2015年及以后改扩建的案例，收费年限延长能够达到甚至超过15年。由于收费年限大幅延长，公司的长期经营能力得到加强，年限问题对公司的估值压制也将显著缓解。 ●
改扩建项目无需前期培育：大部分新建路产在通车前几年都受限于车流量不足而难以盈利，但改扩建项目通车时即是成熟路产，不用经历新建路产车流量从无到有的培育过程。因此改扩建项目的年限相比新建路产，其含金量更高。
从以上角度分析，不难看出改扩建项目是高速公路公司再投资的有力选择，随着改扩建周期的到来，资本开支重新回到区位优秀的主干线路上来，我们认为这代表着行业大周期的回升。 风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑、补偿政策不及预期。
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目录
1. 为何我们会关注高速公路改扩建周期 (3)
1.1 2020年济青高速与合宁高速改扩建后都实现了收入大幅增长 (3)
1.2 “市场对改扩建的预期”与“改扩建后的实际效果”间存在明显预期差 (3)
2. 我国高速公路的主干网络已经步入改扩建周期 (4)
2.1 结合实际效用与政策需要，高速公路干线路网的改扩建势在必行 (4)
2.2 高速公路25-30年的收费年限决定了主干线路的改扩建周期已经到来 (6)
2.3 现阶段进行改扩建的路产是我国高速路网中的精华部分 (7)
3. 高速公路主干线的改扩建收益率较高，大部分情况下优于新建路产 (8)
3.1 路产改扩建的成本近似于新建四车道高速 (8)
3.2 改扩建能够显著延长收费年限，且不需要培育期 (9)
3.3 理性看待改扩建施工对路产收入的负面影响 (10)
4. 改扩建周期到来将对高速公路板块估值产生持续性影响 (11)
5. 风险提示 (12)
插图目录
图1：合宁高速改扩建后通行费收入大幅增长（万元） (3)
图2：济青高速改扩建后通行费收入大幅增长（亿元） (3)
图3：皖通高速（H股）股价在改扩建期间受到压制 (4)
图4：山东高速股价在改扩建期间受到明显压制 (4)
图5：我国机动车保有量快速提升 (5)
图6：四改八将明显提升路产的日均车辆通过能力 (5)
图7：假设高速公路主干线收费期满后免费通行，会对周边路网产生严重不良后果 (5)
图8：我国90年代建设的高速公路骨干网已经逐步进入改扩建周期（公路服役年限） (6)
图9：我国通车时间超过20年的高速公路主干线已经进入改扩建周期 (6)
图10：2004年版《国家高速公路网规划》中总规划里程约8.5万公里 (7)
图11：高速公路体系支出远大于收入 (8)
图12：高速公路体系还本付息压力巨大 (8)
图13：14年后我国新建高速公路单公里成本基本在0.8亿元以上 (9)
图14：高速公路改扩建前后收入变化情况（亿元） (10)
图15：高速公路改扩建前后收入变化（以T-2收入为100%） (10)
图16：行业PE估值（TTM）已经降至历史低位（2020年受疫情影响PE不具参考性） (11)
表格目录
表1：干线高速公路四改八的单公里成本近似于新建四车道高速公路 (9)
8万买什么车好表2：随着时间的推移，改扩建带来的实际年限延长越发可观 (10)
东兴证券深度报告高速公路：关注改扩建周期带来的再投资效率提升P3
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1. 为何我们会关注高速公路改扩建周期
高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块。本身拥有强大且稳定的现金流，但缺乏基本面变化，且还有收费年限的制约，导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期，但显然不是没有周期，而现阶段正在进入的改扩建周期，无疑将给整个高速板块的基本面带来比较明显的变化。
我们关注行业改扩建周期，与近期几条路产改扩建完成后的优秀表现有着直接的关系。回顾2020年，下半年股价涨幅较为明显的山东高速与皖通高速都是刚刚完成主力路产改扩建项目的公司，改扩建对于上市公司股价的影响不可小觑。
1.1 2020年济青高速与合宁高速改扩建后都实现了收入大幅增长
2019年下半年，高速公路板块有两个上市公司完成了主力路产的四改八扩建，分别是皖通高速对主力路段合宁高速的改扩建，以及山东高速对主力路段济青高速的改扩建，两者在今年都实现了相当不错收入增长。
以合宁高速为例，该路产在改扩建之前，年收入峰值约9.7亿元。该路段于19年年末顺利完成改扩建，今年三季度作为其疫情后首个正常收费周期，收入达3.47亿元，若以该数据进行年化（三季度收入天
数92天，全年收费天数345天），则年化收入超过13亿元，较改扩建前峰值增长约35%。相较于40亿左右的改扩建费用，改扩建完成头一年年化增收就超3亿元，且收费年限大幅延长，可以直观的看出这是一次优质的投资。
图1：合宁高速改扩建后通行费收入大幅增长（万元）图2：济青高速改扩建后通行费收入大幅增长（亿元）
资料来源：上市公司年报，东兴证券研究所资料来源：上市公司年报，东兴证券研究所
山东济青高速改扩建后的收入增长则更为明显。该路产在改扩建前的可比峰值收入约27亿，17年改扩建开始后经历了收入的大幅下滑，直至19年四季度正式通车。今年三季度济青高速收入高达11.4亿元，相当于年化后超42亿（同样以有效收费期限进行年化），较改扩建前峰值增长57%。济青高速改扩建成本虽然高达240亿元，但改扩建初期的年化收入增量就达到约15亿元，已经能够完全覆盖新增的财务与折旧费用。考虑到大幅延长的收费期限以及路产收入后续的增长，济青高速的改扩建同样也是相当高效率的投资。
1.2 “市场对改扩建的预期”与“改扩建后的实际效果”间存在明显预期差
然而，对于这两个实际上相当优秀的投资项目，市场是否有提前给予正向预期呢？显然并没有，且甚至在改扩建期间给予了明显的负面预期，直到改扩建完成，实际车流量大幅度回升后，相关公司的股价才有所恢复。
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可以看到，合宁高速17年3月动工，19年12月全线贯通，期间皖通高速H股股价呈明显的下滑趋势，
今年上半年又受到疫情影响，股价继续下跌，直到三季报发布，合宁收入超预期，股价才开始回升。
图3：皖通高速（H股）股价在改扩建期间受到压制图4：山东高速股价在改扩建期间受到明显压制
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资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所
济青高速16年6月动工，19年7月部分通车，12月全线贯通。实际上，从公司公布改扩建预案起，股价就一直处于底部区域，直到今年分红率提升加上三季报超预期，股价才有所回升。
总的来说，不管改扩建项目的实际效果如何，在没有看到实际收入增长前，市场倾向于给予上市公司比较悲观的预期。而这种实际效果与市场预期间的明显差距，正蕴含着一定的投资机会。
2. 我国高速公路的主干网络已经步入改扩建周期
改扩建项目投资巨大，且对上市公司主力路产造成长期影响。随着90年代以及2000年左右建成的路产进入收费末期，改扩建周期难以避免。因此我们认为未来一段时间，改扩建项目可能会成为高速公路板块最主要的变量之一。
2.1 结合实际效用与政策需要，高速公路干线路网的改扩建势在必行
结合高速公路的实际效用以及政策层面的需要，我们认为干线高速公路的改扩建势在必行，进入改扩建周期是较为确定性的事件。
实用性角度来说，我国现有机动车规模与20年前已经完全不可同日而语，自然会催生路产更新的需求。
我国多年来机动车保有量每年维持着10%以上的增速，2019年机动车保有量相当于2005年的6倍。因此，对于90年代末00年代初建设的高速公路来说，双向四车道的通过能力已经接近甚至超饱和，导致沿途拥堵。高速公路通过四车道改八车道，通行能力基本实现翻倍，可以满足大部分情况下的需求，故四改八是现阶段改扩建的主要形式。
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图5：我国机动车保有量快速提升
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图6： 四改八将明显提升路产的日均车辆通过能力
资料来源：WIND ，东兴证券研究所
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从政策层面看，通过改扩建延长收费年限能够暂时缓解04年版《收费公路管理条例》中收费年限政策导致的一些问题。
鸿我国04年版《收费公路管理条例》中规定高速公路收费期满后免费通行，是一个具有明显时代局限性的政策，后续必须进行修正，这也是后面几版修订稿中重点修改的部分。我们用下图解释了如果高速公路收费到期后改为免费通行会产生怎样的不良后果。翡翠赌石传奇
在我国高速公路建设早期，高速公路分布稀疏，多为大城市之间的连接线（下图情况1）。这种情况下，各高速公路之间不互相影响，收费期满后免费通行的模式没有问题。但随着高速公路建设的不断推进，我国高速
公路串联成网状，且除了主干线外，还建设了大量支线高速用于串联周边城市，分流干线的通行压力（下图情况2）。在这种情况下，收费期满后免费通行的模式就变得难以接受。因为干线通车早，免费早，假设在干线收费期满免费通行，此时的支线高速还处于收费状态。收费金额的不对等将导致干线在免费后异常拥堵，而支线车流锐减，空有收费年限，却无法回本（下图情况3），整个高速路网的收支平衡会因此崩溃。这种情况无论如何需要避免。
图7：假设高速公路主干线收费期满后免费通行，会对周边路网产生严重不良后果
资料来源：东兴证券研究所

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