●宋清华陈沙
李晨悦
宋清华，中南财经政法大学金融学院教授，博士生导师。国务院政府特殊津贴专家，湖北省有突出贡献中青年专家。先后在加拿大圣玛丽大学、美国罗德岛大学、美国辛辛那提大学访学。在《管理世界》《金融研究》等学术期刊发表论文百余篇，出版了个人学术专著《银行危机论》《金融体系变迁与现代化——
—商业银行与资本市场关系研究》，主要研究方向为银行管理、金融风险管理。兼任2018-2022教育部高等学校金融类专业教学指导委员会委员、中国金融学会理事、中国国际金融学会常务理事、湖北省金融学会常务理事。
【摘初二期中考试总结
要】新冠肺炎疫情在全球蔓延,
使实体经济受到巨大冲击，也从投资者情绪和生产经营层面影响了资本
市场，加剧了资本市场的短期波动。新冠肺炎疫情对我国资本市场的影响远比非典疫情更加深远。与美国相
比，中国资本市场对新冠肺炎疫情的反应较为温和，这源于中国有效的疫情防控措施、充分的流动性供给和较小的恐慌情绪，反映出我国资本市场更具韧性。新冠肺炎疫情尚未结束，我国资本市场仍然
面临着诸多挑战，需要有序推进实体经济复工复产，提高上市公司质量，健全多层次资本市场体系，加强资本市场法治建设，加强资本市场基础制度建设。
【关键词】新冠肺炎疫情非典疫情资本市场投资者情绪
新型冠状病毒引发的肺炎疫情(下文一般简称“疫情”)深刻地影响了中国乃至全世界。疫情的爆发与蔓延给世界各国资本市场带来了巨大冲击，美国股市更是创下了10天之内四次熔断的记录。资本市场是现代市场经济的重要组成部分，是实施国家发展战略、调整产业结构的重要平台和手段。资本市场与实体经济紧密相关，一方面，资本市场反映了实体经济的运行情况，是实体经济的“晴雨表”；另一方面，一个规范、有效的资本市场能够促进实体经济的发展。2020年是中国全面建成小康社会和脱贫攻坚战的达标之年，是实现第一个百年奋斗目标的决胜之年和“十三五”规划的收官之年，我国资本市场
建设也将迎来30周年。深入探究疫情对于我国资本市场的影响，并进行积极应对和深化改革，有利于我国资本市场的平稳运行，促进经济社会的良性有序发展。
一、疫情对我国资本市场的影响
疫情通过多种途径交织对我国资本市场产生影响。短期内疫情对投资者情绪造成了较大影响，疫情造成的不确定性，使投资者产生资产转换的避险行为，减少风险资产的持有，转向避险资产；疫情与中
国农历新年叠加，市场对流动性的需求增加，加大了资产抛售程度；疫情造成的生产生活停滞，使投资者产生负面预期,
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从而让整个资本市场笼罩在不确定和悲观的阴霾之下。这几种因素叠加，使我国资本市场产生了非理性波动。
疫情对我国资本市场的影响在时间上可分为预期冲击、实际冲击和政策消化三个阶段。在第一阶段，资本市场受到市场预期冲击会出现大幅震荡，随着情绪稳定，市场会趋于平稳，但这并不意味着冲击结束。在第二阶段，疫情对经济产生的实质性影响开始显现，主要表现为企业经营困难、收入下降、破产增多，这不仅导致估值下行，而且还会叠加负面预期，加大市场的震荡。而在第三阶段，实体经济随着疫情得到控制而逐步恢复，这个阶段最重要的就是消除政策的滞后影响。
(一)疫情对股票市场的影响
我国股票市场较全面地反映了疫情对投资者情绪、流动性需求和实体经济产生冲击所形成的影响。到目前为止，预期冲击和实际冲击已经得到了较为充分的体现。2020年1月20日，国家卫生健康委将新冠肺炎列为乙类传染病，采取管理措施。之后的三个交易日(即1月21—23日)内，沪股通和
深股通合计净流出就达200亿元，而2019年沪股通和深股通合计净流入资金达3517亿元。1月23日凌晨2时许，湖北省武汉市疫情防控指挥部宣布自23日10时起机场、火车站离汉通道暂时关闭。1月23日当天沪深300指数大幅下跌，同时成交额放大。1月24日至2月2日之间是春节假期，股市没有交易，但是这一阶段全国范围内的新增感染人数不断攀升，投资者的情绪不断累积，加之疫情已经开始冲击实体经济，所以在2月3日股市开始交易后，沪深300指数有一个更大幅度的下探，成交量也激增。
由于我国的疫情防控措施得力,2月中旬新增确诊人数开始减少，沪深300指数逐渐从之前的抛售行为中走出，即使是2月12—13日由于湖北诊断标准改变使新增确诊病例大幅增加，沪深300指数也没有大幅波动。此后的一段时间内，随着新增确诊人数减少，加之各种政策的支持，指数波动趋于稳定。
冬奥会最新奖牌榜自3月中下旬开始，影响市场的因素逐渐由国内的情绪层面转向国外。当中国大陆逐步开始复工复产时，国外疫情开始恶化。由于疫情爆发等原因，美股在3月份四次熔断，对我国的股市造成了不小冲击，沪深300指数经历了剧烈的下跌，成交额和融资交易量都呈现下降的态势。这是在国外疫情形势恶化和国内实体经济遭受冲击的共同作用下形成的。
图1沪深300指数与全国新冠肺炎
新增感染人数走势对照图
数据来源：国泰安数据库，世界卫生组织。
A股不同细分市场的表现有一些差异。如图2所示，所有市场在疫情爆发后都经历了大幅下跌和剧烈波动，虽然整体波动较小，但在年初暴跌后的反弹也较弱，并没有整体走强的趋势，这可以从沪深300指数的走势中得到印证，中小板、新三板的表现也与主板相关度较高，表现相对最好的是创业板和科创板。这是由于主板的传统产业上市公司较多，比如交通运输、制造业等，而中小板和新三板上市的小公司较多，疫情使得人们居家隔离，生产经营难以继续，同时户外活动的减少使得相应产品的需求降低，营收的下降不可避免，而创业板上市的公司依赖的技术水平相对较高，而且有不少医药卫生行业和互联网产业的公司上市，疫情期间这些相关行业受益明显，因此创业板的走势相对较强。由于科创板开市较晚，没有相应指数，但根据Choice 金融终端的数据,2020年上半年科创板上市的106家企业之中，仅有不到20家企业的股价下跌，最大跌幅为20%，而同期科创板涨跌幅的中位数为38%，最高的涨幅更是高达800%，有30余家公司股价翻番。
我国股市成交金额并没有因为疫情的影响而衰减。2019年7月1日至12月31日，上证综指成分股成交额均值1870亿元，深证成指为1395
亿
元，中小板为1155亿元，创业板为934亿元，新三板
液晶维修为103亿元，而2020年1月1日至5月31日，对应
指数成分证券成交金额均值分别为2998亿元、2483
亿元、2067亿元、1590亿元、198亿元，虽然指数有所
波动，但是当市场情绪稳定后，交易反而更加活跃,
部分是由于我国资本市场正处于估值的低点。截至2020年5月末，我国境内上市公司总计3868家，总市值59.61万亿元，我国股票市场市值居全球第二。
疫情对实体经济的影响不容小觑。如图3所示,
纵观2019年，制造业PMI一直在50这个“荣枯线”
上下浮动，而疫情的爆发使PMI在2020年2月创
下了一个极低值，消费者信心指数和消费者预期指
数同样降幅巨大。东方财富数据显示，截至2020年4月30日,A股3832家上市公司中有3523家披露了2020年一季报,A股上市公司一季度合计实现营业收入10.59万亿元，同比下降7.91%，其中主板营收增速下滑7.89%，中小板总营收下滑5.25%，创业板下滑10.82%，仅科创板营收实现正增长，同比增长3.28%；合计实现归母净利润8232.12亿元，同比下降23.45%，也只有科创板归母净利润实现正增长，同比增长14.13%①。
(二)疫情对债券市场的影响
与股票市场对疫情的反应不同，疫情发生后我国债券市场的价格指数呈现上升的趋势，债券特别是政府债券的发行量显著增加。如图4所示，除了可转债指数和沪深300指数呈现出较强的协同性外，国债等低风险资产受到投资者的欢迎，国债指数和信用债指数不断攀升，这是由于投资者流动性偏好增强导致资产重新配置以及政策不断扩张所带来的流动性使得利率降低。
图4债券市场主要指数与沪深300指数变化图数据来源：国泰安数据库。
一般而言，在农历新年之前，整个金融系统会面临着较大的流动性需求，但是这种流动性需求会在除夕之前逐渐缓和。疫情使2020年的流动性需求陡然增大，并持续了较长时间，而市场对于流动性的追求和财政、货币政策的推动作用不仅表现在债券市场价格的一路上扬，还表现在债券的发行量大增。根据中国债券信息网统计,2020年一季度信用债发行量为3.08万亿元，净融资额为1.73万亿元，同比分
别增长38.9%和156.7%，比2019
年第四季度增长
图3采购经理人指数、消费者信心
指数、消费者预期指数变化图
数据来源：东方财富网。
表12020年1—4月新发债券统计表
数据来源：中国债券信息网。
图2A股主要指数走势对比图
大长今之我是韩尚宫数据来源：国泰安数据库,Choice金融终端。
25.8%和244.4%。如表1所示，政府债券尤其是国债发行量增加较多。许多金融机构通过发行次级债务工具来补充资本，以提高资本充足率，增强风险抵抗能力和信贷发放能力。
宽松的货币政策和债券发行“绿通道”双管齐下，缓解疫情带来流动性紧张的同时支持企业融资，使得债券市场利率下行，并且长中短期利率均有所降低。2020年上海同业拆借市场的隔夜拆借利率几乎全面低于2019年同期利率水平。如图5所示,1月23日后,10年期国债和1年期国债收益率均下行，且远低于2019年的同期水平，债券增量发行和货币政策宽松无疑是重要推手。大量流动性涌入债券市场，造成了债券市场的繁荣，而可以预见2020年特种债券和政府债券会进一步扩大发行，这将更进一步推动债券市场的发展。
图5国债收益率走势变化图
数据来源：国泰安数据库。
由于疫情对企业经营带来的冲击，公司债、资产支持证券的违约风险明显上升。根据中国国际金融股份有限公司的统计数据,2020年一季度债券市场新增违约(含展期等评级意义上的违约)发行人共10家，新增违约债券51支，涉及本金金额654.5亿元，而2019年债券市场共有51家发行人实质违约，涉及违约债券145支、本金1073.11亿元，平均而言一季度债券违约超过2019年同期。其主要原因在于3月是债券到期高峰，且疫情后发行人展期置换增多，而新增违约主体全部为非国企，这反映出这些企业受
疫情冲击较大，外部筹资不足，再融资难度较大等问题。
(三)疫情对衍生品市场的影响
在衍生品市场中，期货市场占据了主导地位。由于杠杆交易和活跃的投机行为，衍生品市场的波动率一般高于基础证券，疫情期间同样如此。如图6所示,2020年1月23日和2月3日两个交易日内，由于市场整体的下探和标的指数的下跌，沪深300股指期货和中证500股指期货的成交金额出现了巨幅下降，但随后市场从恐慌中逐渐走出，指数回暖，成交量又急剧增加。2019年下半年沪深300股指期货平均成交额803亿元,2020年前五个月为980亿元，其中2—3月的平均成交额更是高达1162亿元，而对应时期中证500股指期货平均成交额分别为616亿元、992亿元和1181亿元，市场情绪在风险对冲和投机的驱动下很快恢复。
图6沪深300股指期货与中证
500股指期货走势对比图
数据来源:Choice金融终端。敬酒词大全
由于疫情后的货币宽松和债券的大量增发，国债期货同样一路走高。2020年年初，疫情全面爆发之前，国债期货市场已经处于上升期。如图7所示，疫情发生后国债期货不断走强而且上涨速度迅猛，
而进入到5月后，随着复工进度良好，制造业PMI 连续三个月在“荣枯线”之上，国债期货也结束了阶段性的上涨。
图7国债期货收盘价走势图
数据来源:Choice金融终端。
男儿当自强原唱是谁商品期货市场受疫情冲击比金融期货市场更
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加显著。金融期货的交割往往不涉及实物交易，大多数可以通过网络完成，而商品期货则不然。疫情使得总需求下降，对于不少实物的消费也随之减少，对于不少供给并未明显受影响的期货而言，会造成商品供给的过剩，而商品期货的交割需要运往指定的仓库，这样一来可能会造成仓储空间不足, WTI原油期货便是一例。2020年4月20日，美国WTI原油5月交割期货的价格一度跌至-37.63美
元/桶，为该期货历史上首次负价格，究其原因，在于疫情冲击使得全世界的生产活动萎缩，原油需求降低，加之美国、俄罗斯和OPEC之间关于原油减产的谈判进程不顺，原油的生产并未受到太大影响，使得交割仓库的储油空间大量减少，负价格实质上是仓储成本的一种反映。中国银行原油宝在此次负价格形成中也起了一定作用，原油宝产品设计对中国和美国之间的时差考虑不周，也没有提前进行相应合约的移仓，使得其持有的大量头寸在最后一个交易日才被执行相应操作，市场一时间无法消化大量订单，使得价格暴跌为负值。
图8原油主力期货收盘价与成交额走势图
数据来源:Choice金融终端。
原油之外的其他商品期货也遭受疫情不同程度的影响。大部分期货指数在疫情爆发后开始走弱，随后开始企稳或者回升(见图9)。能化期货指数反映能源和化工行业的价格，与原油价格的变动呈现出一定的协同趋势。农产品期货价格受到的影响较大，在疫情爆发后一直处于下降态势，后来稳定在800左右，这背后是中央动用储备粮增加供给，全面推进农业的复工复产，农产品收购价格保证了价格下限，所以农产品期货价格波动幅度并不大。工业品期货指数、建材期货指数和钢铁期货指数的走势更加趋同，在疫情开始后纷纷走弱，随着疫情防控的进行和复工复产的推进，指数又开始回升。
图9不同品种实物期货指数走势图数据来源:Choice金融终端。
二、新冠肺炎疫情与非典疫情对我国资本市场的影响比较
首例非典型肺炎(以下简称“非典”)患者最早于2002年12月5日左右感染病毒并发病。2003年2月，感染病例超百例，疫情开始在人中造成恐慌。3月12日，世界卫生组织就非典疫情发出全球警告。6月1日，卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销。7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，非典疫情基本结束。2002年12月底，互联网使得信息传播速度加快，非典在我国社会上形成了恐慌情绪，股票市场随之下跌，但经历了短暂的调整后，市场又转而向上。如图10所示，非典疫情期间，上证指数和深成指数并没有出现大幅波动或剧烈下跌，同时两市总成交金额均有所增加，沪市平均日成交额在2003年1—6月比2002年下半年增加了38.57%，深市平均日成交额则增长了59.14%。在非典之后，深市和沪深的关联性有所下降，深成指数形态逐渐脱离了和沪市的共同波动。
在债券市场方面，由于流动性宽松,10年期国债收益率在资金的驱动下从2003年初开始持续下行。2003年3月开始，非典疫情正式进入爆发期,10年期国债收益率一路下行，一直持续到5月，非典逐渐得到控制，市场恐慌情绪缓解，国债收益率重新上扬。在利率方面,2003年1月R007下探至2%，并持续到4月下旬。4月底央行发行央行票据，加大了资金回笼的力度,R007才开始逐步攀升。5月央行进一步回笼资金，重启1年期央行票据发行,
货币市场利率受央行票据发
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