上市公司——老板电器（002058）企业价值分析
国内品牌中有哪些比较“高端”的抽油烟机和燃气灶品牌？一般消费者会想到，一位“先生”和一位“太太”。“先生”就是指“老板”，“太太”就是指“方太”。因为“方太”并没有上市，老板电器成为唯一上市的厨电行业龙头企业，在近年颇受关注。
文章从「老板电器」5个角度的剖析，讲解了这家企业，并给出企业价值的预估逻辑和结果。形容初夏的诗句从《半亩简塘》(THINK-POND)上整理过来的讲解如下,上面有视频解说资料：
分析的框架如下：
1、股价大起大落
∙ 是什么原因，让老板电器的股价在2015年到2016年的股灾之后又屡创新高？
∙ 是什么原因，让老板电器的股价在2018年经历戴维斯双杀？
2、产业环境分析
∙ 同样是家电行业，厨电产业与黑、白家电行业有什么相同和不同点？
∙ 为什么生产抽油烟机和燃气灶的国外品牌比较少？
∙ 空调行业打过价格战，电视机行业打过价格战，为什么厨电行业很少听到价格战？
∙ 厨电市场还有增长空间吗？为什么？好看的丧尸片
3、商业模式分析
∙ 老板电器做哪些细分产品？市占率如何？
∙ 老板电器是如何做到高端品牌定位的？
∙ 同为厨电品牌，老板与方太、西门子在品牌策略上有何不同？
∙ 老板电器各个子品牌在产品定位、品牌推广和销售方式有何不同？
∙ 同为厨电品牌，老板与华帝在经销商政策上有何不同？
4、财务分析
∙ 老板电器的历年业绩如何？好听的轻音乐
∙ 老板电器的毛利率、净利率水平如何？
∙ 老板电器资产报酬率水平如何？
∙ 老板电器占比最大的成本和费用分别是哪一类？
∙ 为什么老板的存货周转率与同行相比那么低？
5、企业价值预估 林芝景点
∙ 如何拆解影响未来公司业绩的重要因素？
∙ 2019年以后，影响公司业绩成长性的各种因素将如何推演？
∙ 公司未来业绩如何拆项？如何合理假设和预估？
∙ 公司未来合理的市盈率应该是多少？
∙ 企业价值该如何预估？
“老板”品牌是创立于浙江余杭一个小村子，创始人任建华既是村长又是厂长。厂名原叫“余杭县红星五金厂”，出产一种叫“红星牌”的抽油烟机。后来他们发现在当时，大至冰箱、小至胶鞋，全国有无数商品都叫“红星”，于是就想到了改名字。1988年，任建华东奔西跑，终于申请到“老板”这个品牌。这在当时，是很不容易的，因为当时的行政监管单位认为“老板”这个名字，与当时的社会意识形态不符，简单说就是有资本主义尾巴嫌疑。1989年，老板开始在中央台投放广告，随着改革开放，大家对下海经商人“老板”“老板”地叫着，“老板电器”用这个耳熟能详的品牌名迅速让消费者记住了它。公司2010年上市，现在总股本9.47亿股，已经从一个村办工厂发展到总员工有4000人的大企业。
公司的营业收入从2011年到2016年都保持了高速地增长，营业收入每年增长率25%-35%，净利润更是每年都保持在40%以上的增长率。但是从2017年开始，营收和净利增长率就开始下滑，2018年前三季的营收和净利同比增长率都只有个位数。正是这样的业绩表现，让老板电器的股价穿越了2015-2016年的股灾。
原神无相之岩
我们对比了蓝的深证成指和灰的申万家电指数，深证成指代表了大部分公司的股票走势，2015年中是高点，之后就再也没有创过新高；申万家电指数代表了大部分家电企业，家电企业在2016年的股灾2.0之后，又慢慢地从坑里爬了出来。相对于大部分的家电企业，老板电器爬得更高，2018年初达到最高点（前复权股价53块）之后开始回落，截止2019年1月，公司股价约在24元左右，总市值约230亿，动态市盈率约17倍。
研究二级市场的人都知道，股市中价值和价格的关系就像是遛狗时人和狗的关系一样。狗就是代表价格，主人代表价值。狗常会忽左忽右，一会跑到前面，一会又停下来不肯走。但狗绳还是牵在它主人手里，狗跑远了还是要回到主人这里的。价格与价值也是遵循着这样的规律。所以无论价格如何波动，我们都要想办法认清企业的价值，那么一个企业的企业价值如何来分析呢？
预估企业价值有多种方式。我们今天采用预估EPS乘以预估PE的方法，做了一版预估和大家分享。我们预估老板电器2018、2019、2020年EPS分别是1.55元、1.72元和1.91元，乘以预估PE 15倍，得到2018、2019、2020年预估企业价值分别是23.3元、25.8元和28.7元。当然，这些数字的计算是基于一定前提假设的。
如何挖掘影响EPS和PE的关键因素，作出前提假设，就是预估企业价值的两个前置关键步骤。
对于不同的公司，影响因素肯定是不同的。我们如何思考，才能挖掘出关键因素呢？下面我们顺着时间轴来尝试从各个角度剖析一下：
∙ 2013年-2017年，公司华丽的股价表现由什么原因而来？
∙ 2018年，公司股价经历戴维斯双杀的原因是什么？
∙ 2019年以后，公司成长性将如何推演？
大报恩寺琉璃宝塔第一个问题，2013年-2017年，公司华丽的股价表现由何而来？
好的股价表现一定有好的业绩做支撑。那么好的业绩由是从哪来的呢？我们从产业环境、商业模式、和竞争环境三个方面来做一分析。
1、产业与竞争环境：
首先来看下产业，家电行业按照产品类型可以分为白家电、黑家电和小家电。冰箱、空调、洗衣机这类属于白家电，吸油烟机、燃气灶也属于白家电；电视机、音响、DVD这类属于黑家电；另外还有小家电，比如洗碗机、电风扇、吸尘器等。每个家电分类中都有很多家上市公司。厨电行业它一个不同的分类维度，它是按照电器的使用地点来分类的。无论你是白家电比如抽烟机，还是小家电比如电烤箱。只要在厨房里使用的，就属于厨电。厨电行业上市的企业主要有老板电器、华帝股份、万和电气和浙江美大，另一家知名企业方太还没有上市。
老板电器的产品包括有吸油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸汽炉、微波炉、洗碗机、净水器等，可以说是只做厨房里的电器，集中度很高。我们对比了2015年-2018上半年公司不同产品的营收占比。可以看到，公司目前三大主力产品是吸油烟机、燃气灶和消毒柜。其中吸油烟机和燃气灶的营收占总营收的80%左右，市场份额占比都是全国第一。从产品趋势来看，第三大主力产品消毒柜的比例在降低，蒸汽炉的比例在上升，还有一些新兴品类比如洗碗机、净水器等，它们的布局也新增出来。
对比这几年的厨电市场和家电市场的规模：从2013到2017年，家电市场规模从13776亿增长到17350亿，增长了26%；厨电市场规模从612亿增长到977亿，增长了60%。厨电行业的市场容量增速是这条黄的折线，下面这条蓝的是整体家电市场行业的增速。厨电比家电的整体增长率要高，主要的一个原因就是国内厨电市场容量的基数还是比较小。另外一个主要原因是，相对于空调，洗衣机，冰箱来说，厨电的保有量是最低的。根据2016年国家统计局数据：在城镇里，我们看这个蓝的柱子，每100户人家有130台空调，96台洗衣机，98台冰箱，但只有73台抽油烟机；在农村，我们看这个深的柱子，每100户人家有48台空调，84台洗衣机，90台冰箱，但只有18台抽油烟机。因此，厨电行业的未来还是有一定的新增空间的。
厨电的另一大特性，就是销量和房地产景气高度相关。从原因上来说是很好联想的，因为买房子就要配置家电，多数家电企业业绩和房地产市场都是亦步亦趋。从数据上看也印证了这点，我们对比了从2006-2018年家用抽油烟机的销量和商品住宅的销售面积，两者的
走势几乎是一个步调的：住宅销量涨，抽油烟机的销量就涨；住宅销量跌，抽油烟机的销量就跌。
但是，相比其他家电行业，厨电行业的竞争却是相对宽松的，而且价格战也比较少。为什么会产生这样的情况呢？主要有两个原因：
第一，因为厨电具有前装修属性。什么叫“前装修属性”？比如一些嵌入式的抽烟机、燃气灶、洗碗机、电烤箱之类，安装前需要考虑烟道、排气孔、电源线布局、橱柜开挖尺寸等都要事先考虑好。如果更换品牌或形式必将涉及厨房硬装更改，因此它们的转换成本非常高。所以消费者在选择时，会选择用的好一点，贵一点没关系。所以相对来说消费者对厨电产品的价格敏感度比较低。
第二，因为中式的烹饪习惯。大家喜欢煎炒烹炸，导致深耕厨电的国外品牌很少，对国内品牌的冲击比较较小。我们听到过很多国外空调品牌，比如大金、西门子、松下、三菱、日立、LG等等；听到过更多的国外电视机品牌，比如夏普、索尼、三星、松下、飞利浦、
LG等。在这么多的国外高品质产品的夹击下，国内品牌要靠性价比突破真的是非常难。但是，国外知名的油烟机品牌却很少，销量能和老板和方太抗衡的大概只有西门子一家了，这给了国内厨电品牌带来很大的生存空间。所以，老板，方太就可以更从容地去定位做一个高端品牌，并用持续的广告投入把这个品牌定位深入人心。
正因为有了这样的宽松的竞争环境，再加上消费者对价格的敏感度低，厨电产品的价格一提再提，但还是有销量。厂商总是变着法子地搞“产品升级”，比如低噪音、大吸力、智能感应，顺带着把价格就提上去了。从2008年到2017年，吸油烟机的均价从1610元涨到3193元，10年翻了一倍。虽然说近10年来人均可支配收入在增加，物价涨也是正常的，但是在家电这个行业，电视机打过价格战，空调打过价格战，厨电这个细分品类里，很少打过价格战。华帝抽油烟机曾经企图打过一次价格战，结果是把自己的品牌形象给打下去了，还没从老板和方太手里抢到什么市场份额。
因此，2014-2016年，无论是吸油烟机还是燃气灶，零售额的增长率都大于零售量的增长率。比如2016年吸油烟机零售量同比增长7.5%，但零售额同比增长了12.3%；燃气灶零售量同比增长5.0%，但零售额同比增长了9.8%。原因就是量和价都在涨，所以价量相乘以后，零售额就涨得更快了。
2、商业模式
说完了产业特性，我们来说一下老板电器的商业模式。
在市占率相对比较高的厨电品牌中，老板、方太、西门子是定位高端的，可以看到他们的烟灶产品套均价都在6000元以上。品牌策略上，老板和方太、西门子不一样。方太和西门子是单品牌策略，老板用的是多品牌策略。老板旗下有三个厨电品牌：超高端定位的帝泽、高端定位的老板、和中低端定位的名气。三个品牌之间是完全没有交集的。比如对于普通消费者来说，他们根本没有机会了解到帝泽这个超高端的厨电品牌背后其实是老板电器。
“帝泽”定位是超高端。帝泽其实是老板电器去法国收购的一个品牌。它在上海新天地有展示厅，没有零售途径，只有工程渠道的销售。比如上海金融街的豪宅产品，就用的就是帝泽。
主打品牌“老板”定位高端。代言人请了舒淇，它与方太在一二线城市形成双寡头地位。KA、专卖店是线下市场的主要渠道，并且在销售方面巨幅投入与广告费、选位费和促销费。我们可以看到照片里的专卖店，它力图展示的是一种生活方式，而不是仅仅卖抽油烟机而已。
中低端的品牌叫“名气”，代言人请了那英，主打三四线城市。定位也是很接地气，叫做“经久耐用，爆炒不呛鼻”。线下市场用百货商场、专卖店、乡镇网点作为重要渠道。在名气的专卖店里，和老板的陈列方式不一样，就是很直接的陈列一件件产品、功能和标价，这也是它的产品定位所决定的。另外在线上，老板和名气各自有独立的天猫旗舰店。在广告方面，名气冠名了一部高铁，并在央视《匠心智造》企业纪录片和央视新闻黄金时段投放广告。
我们可以看得到，高举高打是老板的策略。在这种策略的指导下，老板定价贵，给它带来颇为客观的50%以上的毛利率，同时它也是上市公司中销售费用用的最多的一家厨电企业。它的销售费用可以占营业收入的25%以上，并且销售费用中，广告费用的占比最高，广告费用占销售费用的30%以上。
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