休闲服务行业周报：以韩为鉴看免税
申港证券股份有限公司证券研究报告
行业研究
行业研究周报
以韩为鉴看免税
——休闲服务行业周报
投资摘要：
市场回顾：
截至1月15日收盘，沪深300指数周跌0.68%，社服板块周跌3.99%，落后沪深300指数3.31pct 。社服板块周涨幅在申万28个板块中排名第23，主要由于疫情多地冒头，有所反复，各子板块均有不同程度下跌。年初至今，社服板块涨幅在申万28个板块中位列第26位，跌幅3.30%。从估值来看，至1月15日，PE （TTM ）为159.5倍，位于历史高位。
♦ 子板块周涨跌幅：餐饮（-1.2%），自然景点（-2.7%），旅游综合（-3.8%），其他休闲服务（-5.1%）
，人工景点（-5.3%），酒店（-5.4%）。 ♦ 周涨跌幅前五名：大连圣亚，ST 云网，黄山旅游，中青旅，九华旅游 ♦ 周涨跌幅后五名：腾邦国际，大东海A ，凯撒旅业，天目湖，三特索道 每周一谈：以韩为鉴看免税
韩国免税的发展之路对我国免税业发展有一定参考意义。
1）韩国是全球免税品销售第一大国。2）韩国与我国的主要免税消费体均为中国人。3）韩国的免税品销售种类深受中国游客喜爱。4）韩国免税业发展也经历了放开牌照、购物额度逐步提升的过程，对我国免税政策的放开具有借鉴意义。
韩国免税行业起步于1967 年在金浦机场开设了第一家机场免税店，此后韩国政府通过：1）增加免税业态及渠道，扩大免税店数量，助力免税业发展。目前韩国拥有超过30 家机场免税店、22家市内免税店、4 家离岛免税店。2）提升免税购物额度，推动消费回流。至2019年，韩国人离境免税额度为5000美元，入境免税额度为600美元，离岛免税额度为每次600美元（全年限购6次）。
2000年至2012年，韩国免税在政策利好以及市内免税渠道支撑下，释放了韩国国人的免税消费潜力。2012年至今，韩国免税行业主要由外国游客免税消费推动。2019年，外国游客在韩免税消费占83.7%。这主要得益于韩国旅游业进一步发展，韩国本土品牌崛起，以及代购的兴起。
♦ 2012年，中国人在韩免税消费开始爆发。2015年，韩国娱乐文化成功输出，韩国旅游业蓬勃发展，中国人在韩消费继续推动免税消费额上升。 ♦ 2017年至2019年，代购兴起。在2019年实施新电商法后，代购比例升至40％左右。疫情期间，大型代购在韩国免税销售额的占比升至90％。 韩国免税业具备三大特征：
♦ 目前呈现乐天、新罗、新世界三巨头并进的行业格局，其中以乐天为首。 ♦ 市内免税店是韩国免税商品销售的主要渠道。 ♦ 代购兴起助推韩国免税行业发展。
投资策略：政策利好下，口岸免税店扩容和市内免税店等加快落地，免税牌照适度放开。中国中免占据先发规模优势，具备核心渠道与网点，同时有较为成熟的供应链体系。同时，未来或将开放国内居民出境前市内购买，对标韩国市内免税，中免预计优先启动。未来国内免税格局将呈现一超多强，中免带路，多强紧随，补充遗漏，共同做大我国免税蛋糕。看好免税龙头，中国中免。 风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；旅游行业恢复不及预期。
评级 增持（维持）
2021年01月17日
曹旭特
分析师
SAC 执业证书编号：S1660519040001
行业基本资料
股票家数 37 行业平均市盈率
150.85 市场平均市盈率
23.9
行业表现走势图
资料来源：申港证券研究所
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-50%
0%50%100%150%休闲服务
沪深300
1. 每周一谈：以韩为鉴看免税
韩国免税的发展之路对我国免税业发展有一定参考意义。
♦ 韩国是全球免税品销售第一大国。据韩国免税店协会，2019 年韩国免税销售额达到213.2 亿美元，同比增长23.7%，在全球免税市场中占比26.0%。 ♦ 韩国与我国的主要免税消费体均为中国人。据韩国关税厅，2019年中国人在韩免税店消费额为1124亿元，占韩国免税销售额的73.4%。在海外消费回流趋势下，这部分中国游客的消费回流将大幅提振国内免税品消费。北京怀柔十大旅游景点
♦ 韩国的免税品销售种类深受中国游客喜爱。韩国免税品的销售结构以及宣传渠道可为我国免税品销售提供参考。
♦ 韩国免税业发展也经历了放开牌照、购物额度逐步提升的过程，对我国免税政策的放开具有借鉴意义。
图1： 世界与韩国免税销售额及韩国占比（单位：亿美元，%） 图2：中国人在韩免税店消费额及占比（单位：亿元，%）
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
资料来源：韩国关税厅，申港证券研究所
1.1 增加免税业态 提升购物额度 推动消费回流
韩国免税行业起步于1967 年在金浦机场开设了第一家机场免税店，此后韩国政府通过：
♦ 增加免税业态及渠道，扩大免税店数量，助力免税业发展。1979年，韩国在首尔开放市内免税店。2000年，东和、乐天、新罗等试点网上免税店。2002年，韩国在济州岛开启离岛免税政策大门。2009年，济州岛地方国企开立离岛市内免税店。2019年，韩国仁川机场开设第一家机场入境免税店。据韩国免税店协会，目前韩国拥有超过30 家机场免税店、22家市内免税店、4 家离岛免税店，主要集中于首尔明洞、仁川机场、济州岛等地。目前市内店是韩国国人免税品消费的主要渠道，韩国国人在市内店、机场店和离岛店的消费占比为46%，40%和14%。
81.0
104.4
127.9
172.1
212.9
621.4
635.7
684.3
789.7
818.813.0%16.4%
18.7%
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26.0%28.8%
22.5%
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韩国免税销售额世界免税销售额韩国占比
韩国免税销售YOY
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小学五年级体育教学计划
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2019
中国人在韩免税店消费额
中国占比
图3：韩国各业态免税店数量（单位：个）股东退股
图4：韩国国人在各免税渠道消费占比（单位：%）
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
♦ 提升免税购物额度，推动消费回流。离境方面，1985年，韩国国人购买免税品额度从500美元增至1000美元。1995年，购买限额从1000美元增至2000美元。1997年，受金融危机影响，购买额度降低至400美元。2001年，购买额度回调至2000美元。2006年，额度从2000美元上调至3000美元。2019年，韩国国人免税购买额度提升至5000美元。入境方面，在2014年将免税额度从1995年的400美元提升至600美元。离岛方面，在2015年将免税额度从每次400美元（全年限6 次）提升至600美元（全年限购6次）。
表1：韩国免税购物额度逐渐提升
1979 1985 1995 2006 2014 2015 2019 离境免税额度（单位：美元） 500 1000 2000 3000 3000
3000
5000
入境免税额度（单位：美元）
400
400
600（额外可购买一瓶或一升酒、60 毫升香水、一条香烟）
离岛免税额度（单位：美元）    每人每年限购6 次，每次不超过400美元，酒不超
过1瓶，烟草不超过1条。 每人每年限购6 次，每次不超过600美元，酒不超
过1瓶，烟草不超过1条。
资料来源：Moodie Davitt Report ，韩国免税店协会，申港证券研究所
1.2 从释放国人免税消费潜力到促进外国游客免税消费
2000年至2012年，韩国免税在政策利好以及市内免税渠道支撑下，释放了韩国国人的免税消费潜力。在2010年，韩国免税销售超过4.5万亿韩元（约38.5亿美元），成为世界第一。同时韩国出现全球排名前十的免税巨头，如：乐天（排名第4），新罗（排名第6）。 2012年至今，韩国免税行业主要由外国游客免税消费推动。2019年，中国人在韩免税消费占韩国免税销售额的73.4%，外国游客在韩免税消费占83.7%。这主要得益于韩国旅游业进一步发展，韩国本土品牌崛起（如：爱茉莉、LG 等集团旗下品牌如雪花秀、Whoo 后等），以及代购的兴起。 ♦ 2012年，中国人在韩免税消费开始爆发。2015年，韩国娱乐文化成功输出，韩国旅游业蓬勃发展，中国人在韩消费继续推动免税消费额上升。
♦ 2017年至2019年，代购兴起。根据The Moodie Davitt Report ，在2019 年1月1 日实施新电商法之前，大型代购占韩国免税销售额的20％左右。新电商发展实施后，大型代购为了支付税款和摊薄成本而扩大订单规模，2019年代购比
28
2
22
4
51015202530出境机场免税店入境机场免税店
市内免税店
离岛免税店
市内店, 46%
机场店, 40%
离岛店, 14%
例升至40％左右，代购的大额订单使外国人客单价上升至891美元/人，韩国本国居民仅122美元/人。而在疫情期间，大型代购在韩国免税销售额的占比甚至飙升至90％。
图5：韩国免税销售韩国人与外国人比较（单位：亿美元，%）
图6：韩国人与外国人免税消费客单价比较（单位：美元/人）
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
1.3 韩国免税业三大特征
1）韩国免税业目前呈现乐天、新罗、新世界三巨头并进的行业格局，其中以乐天为首。
韩国免税业从2013年开始，经历了向中小企业大量发放免税牌照并延长其牌照期限，促进行业适度竞争的过程。目前，韩国政府共颁发66个免税牌照，其中大型集团30个，中小企业32个，公共牌照4个。中小免税运营商虽然有政策扶持，但是由于品牌规模小、运营能力弱等原因，仍无法在韩国免税市场上获取较大份额，更无法与三巨头抗衡。
♦ 2013年韩国政府向中小免税运营商发放9个市内免税牌照，并将大型集团的免税牌照经营期限从10年缩短为5年。
♦ 2015年，市内免税牌照由过去的自动续约改为公开招标。
男生qq网名大全♦ 2016年，市内免税牌照经营期限由5 年改为10 年；发放6 个市内免税店牌照，其中3个由中小运营商获得。
♦ 2018年，规定中小企业可以两次续约市内免税牌照，牌照有效期长达15 年。 三巨头均背靠企业财
团，凭借品牌渠道优势和优越的地理位置，多元化经营协同发展。乐天免税背靠韩国第五位财团乐天集团，是旗下乐天酒店的业务分支。新罗免税隶属于上市公司新罗酒店，新罗酒店是韩国第一财团三星集团的子公司。新世界免税的母公司则是新世界集团，其百货业务与乐天在韩国并驾齐驱。其中，乐天集团和新世界集团均为多元化经营集团，旗下拥有百货、酒店、免税等业务。 2019年，全球免税行业前十销售规模达488亿欧元，乐天、新罗和新世界分别以76.6亿欧元,70.68亿欧元和28.47亿欧元排名第2，第3和第8。
52.4%
44.6%
50.4%
57.8%
62.3%68.9%
66.4%
71.7%
73.8%79.1%
83.7%
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60.0%70.0%80.0%90.0%0.0
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100.0
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200.0
250.0
20092010201120122013201420152016201720182019
韩国人免税消费额
外国人免税消费额
外国人占比
142167185
195
211
230
200
219
279
358
440
189
214248*********
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891
112
142
147141
137
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如何养肝护肝122
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韩国免税整体客单价外国人客单价
韩国人客单价
图7：2019年全球旅游零售商营收规模排名（单位：亿欧元）
资料来源：Moodie Davitt Report ，申港证券研究所
2）市内免税店是韩国免税商品销售的主要渠道。
根据韩国免税店协会数据，从韩国免税销售渠道占比来看，2019年市内店占87%，机场店占12%，离岛店仅占1%。市内免税渠道成为销售主力的原因有： ♦ 国家层面，韩国大量发放市内免税牌照，前期旨在留住韩国国人免税消费，促进消费回流，后期吸引外国游客在韩免税消费。
♦ 消费者层面，市内免税店有更丰富的产品，和更充裕的购物时间，购买便捷，取货方便，消费者购
买需求被最大化满足。
♦ 免税运营商层面，市内免税店不需要支付机场高额的租金扣点，租金成本比机场免税店低。同时市内免税店位于城市中心，交通便捷、人流量大，可以有效增加购买人次，增加营收。并且市内免税店因所有顾客都可进店参观，还可以起到引流和营销的效果。
图8：2019年韩国免税销售渠道占比（单位：%）
资料来源：韩国免税店协会，申港证券研究所
3）代购兴起助推韩国免税行业发展。
根据The Moodie Davitt Report ，在2019 年1月1日实施新电商法之前，大型代
19.3126.81
28.4739.03
40.13
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81.250.00
10.00
20.00
30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00
Ever Rich
King Power Shinsegae Duty Free
Gebr Heinemann DFS Group Lagardere Travel Retail
China Duty Free Group The Shilla Duty Free Lottte Duty Free Dufry
市内店, 87%
机场店, 12%
离岛店, 1%

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