证券研究报告
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行业评级：行业报告| 强于大市
维持2021年01月07日
ipad2怎么升级系统（评级）分析师冯翠婷SAC 执业证书编号：S1110517090001分析师文浩
SAC 执业证书编号：S1110516050002
行业深度研究
核心观点
1.继续看好游戏行业，手游及出海仍有想象空间，看好研发能力持续提升的国内游戏厂商。我们认为虽然目前手游市场已过2000亿，但是在各细分品类上的分布非常不平均，主要是靠产品数量多、国内发展时间长的角扮演类游戏支撑。SLG、FPS近年随产品面世占比有所提升，放置类更是在20年异军突起，证明游戏行业在细分类型上仍有挖掘空间——挖掘细分游戏品类就是开拓新的目标用户体以及付费空间，例如二次元游戏用户目前1.2亿人与手游用户6.5亿人相比仍有较大挖掘空间。
2.除最大的RPG品类，SLG（出海功能）、二次元、放置类、女性向等细分赛道非常值得关注。率土类《率土之滨》、《三国志·战略版》等产品商业化设计提升整体用户体验，战略玩法创新推动长期留存与付费表现，国内SLG产品出海如《阿瓦隆之王》、《火纪元》已成为欧美畅销榜TOP产品。《原神》凭借高质量的开放世界MMORPG玩法，流水表现优异（全球首月流水突破2.5亿美金），继续引领二次元叠加玩法的创新风潮。放置类赛道，针对碎片化时间的游戏需求，营收表现高于市场平均水平，《剑与远征》、《最强蜗牛》、《江南百景图》等产品挖掘新的用户空间。女性向《恋与制作人》、《浮生为卿歌》持续挖掘女性游戏消费。
3.投资观点：前期游戏行业因为担心增速、竞争格局变化等原因导致股价下降，目前各大厂游戏进入上线周期（网易《天谕》、三七《荣耀大天使》等），优质内容厂商相较渠道议价能力有望提升，21年的pipeline也逐渐明晰，对21年行业增速的忧虑或将减弱，对应21年行业估值中枢15x处于历史低位水平，我们给予游戏行业“买入”评级。海外优先推荐龙头【腾讯、网易】、渠道格局变化建议关注【Bilibili、心动（TAPTAP）】，A股【三七互娱、、吉比特、富春股份、凯撒文化、巨人网络、掌趣科技、宝通科技】等。
风险提示：市场竞争加剧、游戏延迟时间、研发失败或表现不及预期、政策变化等风险。
目录 1 移动游戏行业概况
1.1 手游及出海增长亮眼，季度环比增长反映高景气
1.2 头部游戏趋势分化，细分品类机会渐出
1.3 版号与需求推动内容精品化趋势，关注游戏研发和长线运营能力
1.4 文娱游戏电商教育买量竞争加剧，游戏中SLG与RPG投入较大
1.5 优质内容议价能力提升，超级APP崛起降低对渠道联运的依赖
2 移动游戏品类介绍
2.1 《王者荣耀》——MOBA类一枝独秀
2.2 PUBG、COD牵头——射击类快速增长
2.3 SLG玩法不断创新迭代，细分领域百家争鸣
2.4 看好二次元赛道，《原神》引领二次元新潮流
2.5 放置类手游正在崛起，碎片化内容切中用户痛点
2.6 激发女性玩家消费潜力，女性向市场大有可为
2.7 游戏Pipeline关注大厂与其绑定的优质CP，看研发和流量价值
3. 投资观点及风险提示
3.1 投资观点与风险提示
会议纪要的格式3.2 行业估值
资料来源：中国音数协游戏工委(GPC)、天风证券研究所；注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水；游戏工委口径国内及海外分开计算。
1.1手游及出海增长亮眼，季度环比增长反映高景气
2015-2020中国国内整体游戏市场规模及增速
2015-2020中国整体游戏市场规模及增速（加自研游戏海外收入）
1407.0
1655.7
2036.1
2144.42308.8
2786.9
22.9%
17.7%23.0%
5.3%
7.7%
20.7%
0%
5%10%15%
20%25%0
5001,0001,5002,0002,5003,0002015好看的国产动漫
2016
2017
2018
2019
2020
中国游戏产业实际销售收入（亿元）
1753.6
2127.7
2576.5
感恩节是哪个国家的2770.4
3065.9
3795.8
21.3%21.1%7.5%
10.7%
23.8%
先进基层党组织主要事迹
0%
5%10%
15%20%25%0
1,000
2,0003,000
4,000201520162017201820192020
2015-2020中国整体游戏市场规模（加自研游戏海外收入）（亿元）2008-2020中国移动游戏市场规模及增速（年度）
2017Q1-2020Q4中国移动游戏市场规模及增速（季度）
1.5 6.4 9.1 17.0 3
2.4 112.4
274.9
514.6 819.2
1,161.2
1,339.6 1,581.1
2,096.8
25.0%326.7%
42.2%86.8%
90.6%246.9%
144.6%
87.2%59.2%
41.7%15.4%18.0%32.6%0%
50%100%150%200%
雷雨人物分析
250%300%
350%05001000
1500200025002008200920102011201220132014201520162017201820192020
移动游戏实际销售收入（亿元）
同比增长率（%）275.1286.3305.3294.5309.5324.5356.1349.5378.58392.2408.1402.3553.7493.03508.49541.5456%
44%42%28%13%13%17%19%18%19%20%15%46%25.7%24.6%34.6%20%4%7%-4%5%5%10%
-2%5%6%4%-1%38%-11.0%
3.1%6.5%-20%
-10%0%10%20%
30%40%50%
60%
100200
300400500
600
手游市场实际销售收入（亿元）同比增长率（%）
环比增长率（%）
75%
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