解读：对赌协议的法律要点！
解读：对赌协议的法律要点！
1、实践中俗称的“对赌协议”，⼜称估值调整协议，是指投资⽅与融资⽅在达成股权性融资协议时，为解决交易双⽅对⽬标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本⽽设计的包含了股权回购、⾦钱补偿等对未来⽬标公司的估值进⾏调整的协议。(《全国法院民商事审判⼯作会议纪要》)
2、通俗理解，“对赌协议”就是投资⼈和被投资企业之间签署的“鞭策协议”，鞭策被投资企业发展，达成对赌⽬标，从⽽获得双赢。另⼀⽅⾯，如果被投资企业未能完成⽬标，投资⼈将⾏使对赌协议赋予的权利，回⼀些预期损失。
3、从订⽴“对赌协议”的主体来看，有投资⽅与⽬标公司的股东或者实际控制⼈“对赌”、投资⽅与⽬标公司“对赌”、投资⽅与⽬标公司的股东、⽬标公司“对赌”等形式。⼈民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适⽤合同法的相关规定，还应当适⽤公司法的相关规定；既要坚持⿎励投资⽅对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从⽽在⼀定程度上缓解企业融资难问题，⼜要贯彻资本维持原则和保护债权⼈合法权益原则，依法平衡投资⽅、公司债权⼈、公司之间的利益。(《全国法院民商事审判⼯作会议纪要》)
4、对于投资⽅与⽬标公司的股东或者实际控制⼈订⽴的“对赌协议”，如⽆其他⽆效事由，认定有效并⽀持实际履⾏，实践中并⽆争议。但投资⽅与⽬标公司订⽴的“对赌协议”是否有效以及能否实际履⾏，存
在争议。对此，应当把握如下处理规则：
（1）投资⽅与⽬标公司订⽴的“对赌协议”在不存在法定⽆效事由的情况下，⽬标公司仅以存在股权回购或者⾦钱补偿约定为由，主张“对赌协议”⽆效的，⼈民法院不予⽀持，但投资⽅主张实际履⾏的，⼈民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否⽀持其诉讼请求。
（2）投资⽅请求⽬标公司回购股权的，⼈民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进⾏审查。经审查，⽬标公司未完成减资程序的，⼈民法院应当驳回其诉讼请求。
（3）投资⽅请求⽬标公司承担⾦钱补偿义务的，⼈民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进⾏审查。经审查，⽬标公司没有利润或者虽有利润但不⾜以补偿投资⽅的，⼈民法院应当驳回或者部分⽀持其诉讼请求。今后⽬标公司有利润时，投资⽅还可以依据该事实另⾏提起诉讼。
(《全国法院民商事审判⼯作会议纪要》)
5、如前所述，对赌协议纠纷适⽤《合同法》，它属于合同的⼀种，以企业财务指标作为对赌条件的
对赌协议⼀般是具有法律约束⼒的。但是对于以⾮企业财务指标进⾏的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反国家法律、⾏政法规的强⾏性规定⽽不具有法律约束⼒。即便是有法律约束⼒，有时也需要公司内部配合履⾏相应程序，例如召开股东会形成决议等。
6、履⾏对赌义务时，应注意以下规定：1、《公司法》第43条，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分⽴、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之⼆以上表决权的股东通过。2、《公司法》第34条，股东按照实缴的出资⽐例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资⽐例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资⽐例分取红利或者不按照出资⽐例优先认缴出资的除外。
7、对赌协议中常见的条款包括：财务业绩、上市时间、⾮财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、⼀票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任等。
8、约定“上市时间”时应当⼗分谨慎，因为证监会和交易所⼀般要求解除对赌协议中影响公司股权稳定和经营业绩等⽅⾯的内容。有些案例中，存在阴阳合同的情况（实际违法，但约定未必⽆效），表⾯递⼀份材料给证监会表⽰对赌解除，实际⼜会跟公司再签⼀份“有条件恢复”协议，即约定将来未成功上市，之前的对赌协议仍要继续履约。
9、对赌的⼯具则主要包括：
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（1）估值调整：投资机构对⽬标企业进⾏投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与⽬标企业当年预测利润的乘积，作为⽬标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进⾏调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。
（2）货币补偿，与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算⽅法，给予特定⽅货币补偿。
景德镇是哪个省的（3）可转换⼯具，主要包括可转换优先股和可转换债。可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换⽐例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资⼈利益得到优先保护。可转债兼具债权和股权的双重性质，当⽬标公司符合约定条件时，投资⼈将债权转化为股权投资，债权出资⽬前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路；
（4）优先权，包括投资⼈的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权；
（5）股权回购，投资时⽬标企业或原有股东与PE机构就⽬标企业未来发展的特定事项进⾏约定，当约定条件成熟
时，PE机构有权要求⽬标企业或原有股东回购PE机构所持⽬标公司股权。
最简单的感谢话10、作为融资⽅，在对赌协议的谈判中，应当注意保持企业控制权，可以控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。例如约定⽆论换股⽐例如何调整，XX的股权⽐例都不能超过公司股本的XX%，公司预留约xx万股的股票期权，以留下了机动空间。（IPO上市的审核中，证监会⼀般要求实际控制⼈持有30%以上的股权，可供参考）
12、在对赌协议谈判中，可以围绕终极⽬标设定节点⽬标、分解过程对赌，⼀旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免更⼤的损失。另外，可以赋予双⽅选择权，设计多层次、多选甚⾄是多种对赌⼯具交叉的替代⽅案，避免结果的唯⼀性，从⽽为双⽅留下更⼤的余地和空间。
13、对赌协议涉及的印花税：对赌协议的股权转让中，转让双⽅⽆论是个⼈还是企业，都要缴纳印花税：⼀是在上海、深圳证券交易所交易或托管的企业发⽣的股权转让，对转让⾏为应按证券（股票）交易印花税1‰税率单边征收证券（股票）交易印花税。⼆是不在上海、深圳证券交易所交易或托管的企业发⽣的股权转让，由⽴据双⽅依据协议价格的万分之五的税率计征印花税。
14、对赌协议涉及的股权转让所得税：当转让⽅是个⼈时，对赌协议的股权转让价格⾼于股权投资成本部分，按照“财产转让收⼊”缴纳20%的个⼈所得税。当转让⽅是公司时，企业股权投资转让所得应并⼊企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。企业发⽣的股权投资损失，可以在税前扣除，但每⼀
纳税年度扣除的股权投资损失，不得超过当年实现的股权投资收益和投资转让所得，超过部分可⽆限期向以后纳税年度结转扣除。
另外，按照相关规定，⾮上市企业未公开发⾏股票，其股权不属于有价证券，转让⾮上市公司股权不属于增值税征税范围；转让上市公司股权（股票）应按照⾦融商品转让税⽬征收增值税。对赌协议的股权转让⼀般为⾮上市企业，正常情况下不涉及增值税。
15、投资者与⽬标公司本⾝之间补偿条款如使投资者可取得相对固定收益，则该收益会脱离⽬标公司经营业绩，直接或间接地损害公司及其债权⼈利益，故应认定⽆效，但⽬标公司股东对投资者补偿承诺不违反法律法规禁⽌性规定，应为有效。（最⾼⼈民法院（2012）民提字第11号-即“海富案”）
16、以资⾦注⼊⽅式对⽬标公司进⾏增资，并约定⼀定条件下被投资⽅股东回购股份的承诺等内容，系缔约过程中当事⼈对投资合作商业风险安排，不违反法律、⾏政法规禁⽌性规定，⼀般应认定有效。（最⾼⼈民法院（2015）民申字第295号）
17、股权转让合同约定股权回购附未来事实条件，在约定的⽬标公司改制成为股份有限公司前，应视为回购条件未成就。（⼴东⾼院（2015）粤⾼法民四终字第224号）
18、股东与公司对赌约定，使股东投资可取得相对固定收益，该收益脱离公司经营业绩，损害公司利
益和公司债权⼈利益，违反《公司法》规定，该部分条款⽆效，但公司实际控制⼈作为对赌条款相对⽅应对投资⼈直接承担补偿责任，⽽⾮担保责任。（福建厦门中院（2014）厦民初字第137号）
19、私募股权中股东之间所签对赌协议约定未上市时融资⽅应溢价回购投资⽅股权条款，不违反法律、⾏政法规强制性规定，应认定合法有效。（北京⼀中院（2013）⼀中民初字第6951号）
20、上市公司股东及实际控制⼈向股权投资⽅承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东、其债权⼈利益，应认定合法有效。（上海⼀中院（2013）沪⼀中民四（商）终字第574号）
附录：投资协议⼆⼗个条款框架（含对赌协议）
⼀、财务业绩
这是对赌协议的核⼼要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得⾼估值，就必须以⾼业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5⽉撤回上市申请的公司A，在2011年年初引⼊PE机构签订协议时，⼤股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同⽐增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11⽉就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求⼤股东进⾏业绩赔偿。
另⼀家⽇前刚拿到发⾏批⽂的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的⽅式通常有两种，⼀种是赔股份，另⼀种是赔钱，后者较为普遍。
⼆、业绩赔偿公式
T1年度补偿款⾦额=投资⽅投资总额×（1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润）
T2年度补偿款⾦额=（投资⽅投资总额-投资⽅T1年度已实际获得的补偿款⾦额）×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×（1+公司承诺T2年度同⽐增长率）〕
T3年度补偿款⾦额=（投资⽅投资总额-投资⽅T1年度和T2年度已实际获得的补偿款⾦额合计数）×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×（1+公司承诺T3年度同⽐增长率）〕
在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是⼀种保底条款。“业绩承诺就是⼀种保底，公司经营是有亏有赚的，⽽且受很多客观情况影响，谁也不能承诺⼀定会赚、会赚多少。保底条款是有很⼤争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”
此外，该律师说，业绩赔偿的计算⽅式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设⽴偏⾼的业绩补偿是否合理？”
在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事⼈在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司⽅的纠纷起因就是⼤股东对将来形势的误判，承诺值过⾼。
三、上市时间
关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙⼈张峰认为“上市时间”的约定⼀般是股份回购的约定，“⽐如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔⼀笔钱，通常以回购的⽅式。但现在对这种⽅式⼤家都⽐较谨慎了，因为通常不是公司⼤股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报（money-week）记者。
公司⼀旦进⼊上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等⽅⾯的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险，公司现在只是报了材料，万⼀不能通过证监会审核怎么办？所以，很多PE、VC⼜会想办法，表⾯上递⼀份材料给证监会表⽰对赌解除，私底下⼜会跟公司再签⼀份‘有条件恢复’协议，⽐如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”
⽅源资本合伙⼈赵⾠宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺⼀样，最常出现在投资协议中。
四、⾮财务业绩
与财务业绩相对，对赌标的还可以是⾮财务业绩，包括KPI、⽤户⼈数、产量、产品销售量、技术研发等。
⼀般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有⼀定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做⼀些短视⾏为。所以公司可以要求在对赌协议中加⼊更多柔性条款，⽽多⽅⾯的⾮财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，⽐如财务绩效、企业⾏为、管理层等多⽅⾯指标等。
五、关联交易
该条款是指被投公司在约定期间若发⽣不符合章程规定的关联交易，公司或⼤股东须按关联交易额的⼀定⽐例向投资⽅赔偿损失。
上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发⽣不符合公司章程规定的关联交易，⼤股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。
不过，华南某PE机构⼈⼠表⽰，“关联交易限制主要是防⽌利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿⾏为，也是利益输送的⼀种。这⼀条款与业绩补偿是相⽭盾的。”
六、债权和债务
该条款指若公司未向投资⽅披露对外担保、债务等，在实际发⽣赔付后，投资⽅有权要求公司或⼤股东赔偿。
启明创投的投资经理⽑圣博表⽰该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。⽬的就是防⽌被投公司拿投资⼈的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资⽅持股⽐例
七、竞业限制
公司上市或被并购前，⼤股东不得通过其他公司或通过其关联⽅，或以其他任何⽅式从事与公司业务相竞争的业务。
⽑圣博说，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始⼈不能在公司外以其他任何⽅式从事与公司业务相竞争的业务外，⽑圣博还提醒另外两种情况：⼀是投资⽅会要求创始⼈⼏年不能离职，如果离职
了，⼏年内不能做同业的事情，这是对中⾼管的限制；⼆是投资⽅要考察被投公司创始⼈之前是否有未到期的竞业禁⽌条款。
⼋、股权转让限制
该条款是指对约定任⼀⽅的股权转让设置⼀定条件，仅当条件达到时⽅可进⾏股权转让。“如果⼤股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，⼤家⼀起卖。还有⼀种情况是公司要被收购了，出价很⾼，投资⼈和创始⼈都很满意，但创始⼈有好⼏个⼈，其中有⼀个就是不想卖，这个时候就涉及到另外⼀个条款是领售权，会约定⼤部分股东如果同意卖是可以卖的。”⽑圣博这样解释道。
但这⾥应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制⽅⽽⾔仅为合同义务，被限制⽅擅⾃转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写⼊公司章程，使其具有对抗第三⽅的效⼒。实践中，亦有案例通过原股东向投资⼈质押其股权的⽅式实现对原股东的股权转让限制。
九、引进新投资者限制
三月廿四将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资⽅认购时的价格，若低于之前认购价格，投资⽅的认购价格将⾃动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
⼗、反稀释权
该条款是指在投资⽅之后进⼊的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资⽅，投资⽅的股权⽐例不会因为新投资者进⼊⽽降低。
“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。⽑圣博表⽰，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这⾥需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
⼗⼀、优先分红权
公司或⼤股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资⾦额的⼀定⽐例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
⼗⼆、优先购股权
公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。
⼗三、优先清算权
公司进⾏清算时，投资⼈有权优先于其他股东分配剩余财产。
前述A公司的PE、VC机构就要求，若⾃⼰的优先清偿权因任何原因⽆法实际履⾏的，有权要求A公司⼤股东以现⾦补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近⼀期经审计净资产的50%被转让给第三⽅，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。
上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司⼤股东之前，⽬的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
⼗四、共同售股权
公司原股东向第三⽅出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权⽐例向该第三⽅出售其股权，否则原股东不得向该第三⽅出售其股权。
此条款除了限制了公司原股东的⾃由，也为PE、VC增加了⼀条退出路径。
⼗五、强卖权
投资⽅在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东⼀同卖出股权。
强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司⼤股东的控股权旁落他⼈。
⼗六、⼀票否决权
投资⽅要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有⼀票否决权。
这⼀权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资⽐例⾏使表决权，公司章程另有规定的除外”。⽽对于股份有限公司则要求股东所持每⼀股份有⼀表决权，也就是“同股同权”。绑鱼钩的方法图解
⼗七、管理层对赌
在某⼀对赌⽬标达不到时由投资⽅获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
⼗⼋、回购承诺
公司在约定期间若违反约定相关内容，投资⽅要求公司回购股份。
⼗九、股份回购公式
⼤股东⽀付的股份收购款项=（投资⽅认购公司股份的总投资⾦额-投资⽅已获得的现⾦补偿）×（1+投资天
数/365×10%）-投资⽅已实际取得的公司分红
回购约定要注意的有两⽅⾯。
长春市供暖时间
⼀是回购主体的选择。最⾼法在海富投资案中确⽴的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为⽆效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进⾏回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进⾏合理约定，否则对赌条款的法律效⼒亦会受到影响。

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