海外行业报告 | 行业研究简报
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证券研究报告
2021年11月29日
作者
孔蓉 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521020002 *****************
杨雨辰 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521110001 *******************
王梦恺
分析师
SAC 执业证书编号：S1110521030002 ********************
央行条码支付新规下发，产业影响几何？
事件：央行于近期下发《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》，对收单机构、清算机构及个人收款条码的使用规范做出具体规定，并将于2022年3月1日起施行。我们对此点评如下：
《通知》主要针对收单侧，旨在加强行业治理，防止滥用个人收款码带来的经营不当等行为。 ➢
我国第三方支付可分为账户侧与收单侧两类，本次《通知》直接作用于收单侧。账户
中国经典三级侧以支付宝、等为代表，主要承担类银行卡的功能，留存用户资金并进行用户侧资金结算；收单侧以银联商务、拉卡拉为代表，负责商户侧收单、结算等业务，而支付宝、所提供的收单码也属此列。而伴随商户侧由免费的个人码转向商用的商业码，相应也将为账户侧带来一定收入增量。
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《通知》相关内容旨在规范个人码商用情况。《通知》中规定，1）需有效区分个人和特约商户使用收款条码的场景和用途，防范收款条码被出租、出借、出售或用于违法违规活动；2）对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码；3）条码支付收款服务机构应当采取有效措施禁止个人静态收款条码被用于远程非面对面收款。
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标准有待进一步完善。根据《通知》要求，不得通过个人收款条码为具有明显经营活动特征的个人提供经营活动相关收款服务，但关于“具有明显经营特征”仍有赖于相关标准的制定。
《通知》驱动个人收款码商业化，估算带来约百亿元收入增量。根据艾瑞咨询，2021年中国
条码支付市场共约48.9万亿，其中个人码收款占比约25%，共计约12.2万亿。考虑到“具有明显经营特征”标准确定仍具有不确定性，我们按照商户码渗透率50%（乐观）/30%（中性）/15%（悲观）、商户码按照0.38%的标准费率做测算，则带来的收入增量在69~232亿元左右。若按照账户侧0.2%、聚合支付服务商手续费率0.18%计算，则对应账户侧收入增量在36~122亿元、聚合支付服务商收入增量在33~110亿元。
小微企业金融及数字化产品等增值服务或为未来看点。我们前期外发的报告《SQUARE （SQ.N ）：极致利用网络效应，打造金融科技B 端+C 端生态系统》对美国典型收单公司Square （SQ.N ）收单+SaaS 的模式做了完整的分析。我们认为，与美国不同，中国收单机构支付业务整体费率较低，盈利性弱。但我们认为，完成商户生态的建设，在提供聚合支付服务的基础之上，叠加增值服务是打开发展空间的要点。后续可以关注如引流商户理财、小微企业贷款、保险类业务、以及数字化产品等方向的拓展。梦见把蛇打死
第三方支付市场中长期展望：行业格局仍在衍化，小微企业降费或是长期方向，数字人民币布局完善后或有影响待后续观察。1）当前第三方支付市场份额较集中，存在一定反垄断监管压力。同时可以观察到，如字节跳动、美团、滴滴、京东、拼多多等平台型企业已经推出自己的支付钱包。我们认为，消费者对于移动支付工具认知已相对成熟，如平台企业提供较大力度优惠措施，以及绑卡流程可以优化的话，这些平台企业的支付钱包在自身交易场景中的渗透率会逐步提高。2）6月末四部委发文出台12条措施，降低小微企业和个体工商户支付手续费，这些措施实施后，预计每年为市场主体、社会公众减少手续费支出240亿元，其中惠及小微企业、个体工商户超过160亿元。支持实体产业，降低小微企业经营成本是长期方向，不排除后续支付费率存在进一步下降的可能。3）数字人民币是人民币的数字化形式，定位于流通中货币（M0），考虑到使用数字人民币进行支付相较于第三方支付，在安全性、便捷性、费用成本方面或存在一定优势，我们认为数字人民币钱包的推广或对现有格局形成
一定影响，但具体影响仍有赖于在场景端布局的完善程度以及钱包的推广力度。 投资建议：我们认为本次条例对产业链的受益程度为：聚合支付服务商>支付钱包。 聚合支付服务商：个人码转化为商户码有直联的服务商拓展或是通过聚合的服务商拓展的两种途径，考虑到多数在线下的商户需要地推团队扩展，聚合支付服务商凭借自己已有商户积累、在这一过程中或将承担重要角。建议关注移卡（9923.hk ）。 支付钱包：个人码转化为商户码将带动商业支付流水增长，考虑到服务商切分份额以及对小微企业补贴因素后，增量利润贡献或相对有限；长期来看商业支付生态扩展有助于公司为小微企业提供更多企业服务产品。建议关注腾讯（0700.HK ）、阿里巴巴（9988.HK ）。 风险提示：测算具有一定主观性，仅供参考；支付业务扩展进度不达预期；非银支付行业监管力度加强；支付手续费下降，向小微企业让利；第三方支付行业格局仍在变化。
图1：第三方支付产业链各方分润比例示意图
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图2：第三方产业链图谱
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图3：中国条码支付交易规模及个人码占比
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
分析师声明
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投资评级声明
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行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期标普
500指数的涨跌幅
买入预期股价相对收益20%以上
增持预期股价相对收益10%-20%
持有预期股价相对收益-10%-10%
卖出预期股价相对收益-10%以下
强于大市预期行业指数涨幅5%以上
这段话缓解了我的抑郁中性预期行业指数涨幅-5%-5%
有关动物的故事弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下
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