⼲货⼀⽂弄懂房地产证券化的⼏种成熟模式
⽬前我国房地产资产证券化主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款⽀持证券）、运营收益权ABS（如酒店收⼊）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
房地产企业通过资产证券化融资有⽐较突出的优势：发起⼈将⾃⾝持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满⾜中⼩企业主体的需求，⽽且通过信⽤增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发⾏成本。
⼀、房地产企业的外部融资渠道现状
房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、⾮标融资、债券融资（海外发⾏和国内发⾏）、资产证券化。就业前景较好的专业
权益融资主要包括IPO和增发，定增作为上市公司再融资权益类融资⽅式之⼀，对上市公司⽆盈利能⼒要求，亏损企业也可申请发⾏，相较⽽⾔，定向增发是发⾏条件最低的股权融资⽅式。但是⽬前通过定增融资也趋于严格，去年11⽉份上市公司通过定增募资总额骤减，项⽬审核更加严格，速度也有所放慢。
银⾏的开发贷成本和门槛都⽐较低，⼀般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企
业拿到四证（国有⼟地使⽤证、建设⽤地规划许可证、建设⼯程规划许可证和建筑⼯程施⼯许可证）之后才可以办理，⽽且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制，难以满⾜房地产企业扩张的需求，也存在现⾦流错配等问题。⽽且银⾏贷款⼀般都倾向于⼤型国企。
近⼏年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银⾏⾮标业务的约束，⾮标资产投资更加规范。同时，相较于银⾏贷款和债券融资，⾮标成本普遍较⾼，但⽬前仍不失为⼀种渠道。
债券发⾏⽅⾯，随着近期《关于试⾏房地产产能过剩⾏业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发⾏企业债⽤于商业地产项⽬”事件的披露，房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。
发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台《国家发展改⾰委关于推进企业发⾏外债备案登记制管理改⾰的通知》，监管上对境内企业发债也进⾏了进⼀步规范，加⼤了监管⼒度。⽽且对于房地产企业⽽⾔，海外融资主要发⾏美元债，发债的门槛相对较⾼，⽽且近期美元不断⾛⾼，成本也不断上升。
相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有⽐较突出的优势：发起⼈将⾃⾝持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满⾜中⼩企业主体的需求，⽽且通过信⽤增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发⾏成本。由于ABS的核⼼在于底层资产，
丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过ABS融资带来⼴阔的发展空间。
房地产企业的ABS融资⼀般通过企业资产证券，流通场所主要为交易所和中证报价系统。14年9⽉26⽇，《证券公司及基⾦管理公司⼦公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，规定券商、基⾦⼦公司统⼀以专项资产管理计划为载体进⾏资产证券化业务，并将原有的审批制改为有负⾯清单的备案制，此举⼤⼤缩短了项⽬发⾏时间，项⽬发⾏速度也明显加快，企业ABS发⾏量出现较⼤井喷。
⼆、房地产证券化的⼏种成熟模式
房地产企业⽬前外部融资渠道受限较严重，ABS可谓是另外⼀⽚天空，虽然部分住宅类ABS融资也存在⼀定收紧迹象，但是由于ABS基础资产种类⼴泛，交易结构繁杂，所以ABS仍然是房地产企业外部资⾦来源的⼀个重要渠道。
梦见强盗进家房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要⽬的发⾏的ABS产品，其实际融资⼈主要为房地产企业、城投/地⽅国资企业和持有物业的其他企业，房地产资产证券化的底层资产主要包括两⽅⾯：1、不动产；2、债权，债权⼜分为既有债权和未来债权。
⽬前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款⽀持证券）、运营收益权ABS（如酒店收⼊）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
1、类REITs产品
女主角很强的小说由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，⼤多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微
由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，⼤多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整，通过券商或基⾦⼦公司的“资产⽀持专项计划”等⽅式嫁接私募合格投资者，被称之为类REITs。国内在REITs投资⽅⾯主要还是采⽤的固定收益投资逻辑，以银⾏资⾦为主，股权投资者较少。
在常见的“类REITs”产品中，⼀般需要券商或基⾦⼦公司设⽴并管理资产⽀持专项计划，从合格的机构投资者处募集资⾦投⼊到REITs的私募基⾦中，并通过REITs私募基⾦所分派的物业现⾦流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中⼼等物业则是以项⽬公司股权形式装⼊REITs私募基⾦，并由REITs私募基⾦持有。
从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租⾦的证券化模式。
今年6⽉份，新城控股推出国内⾸个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司⼦公司上海新城万嘉房地产有限公司以⼈民币104,982万元的价格将其⼦公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东⽅证券资产管理有限公司发起设⽴的东证资管—青浦吾悦⼴场资产⽀持专项计划，拓展轻资产模式。
该专项计划的⽬标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦⼴场，这是国内推⾏资产证券化以来，我国商业地产⾏业⾸个以⼤型商业综合体为⽬标资产的不动产资产证券化项⽬。不动产作为⼀种天然的⽣息资产，能够较好的满⾜资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩⼤融资、降低融资成本的新途径。
公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现⾦流⼊，缩短了商业地产的投资回报周期，提⾼了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提⾼资⾦使⽤效率和提升商业运营管理能⼒，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。
租⾦的基础资产选择⽅⾯，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能⼒较强；女弹药
3、租⾦⾦额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租⾦预期。物业的基础资产选择⽅⾯：1、不动产必须产权清晰，⽆抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进⾏或可以进⾏合理重组；4、物业处于⼀、⼆线城市核⼼地段较为适宜。
2、CMBS（商业房地产抵押贷款⽀持证券）
CMBS是⼀种不动产证券化的融资⽅式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，
以证券形式向投资者发⾏。该项产品具有发⾏价格低、流动性强、充分利⽤不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，⽽CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式⼗分相似，⽽且CMBS会更加⽅便快捷，由于CMBS资产并不需要出表，不必像发⾏类REITs产品，需要成⽴有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，⼜能与类REITs⼀样，实现较⼤额度的融资。
国内第⼀例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭⽀持证券（CMBS）产品——“⾼和招商-⾦茂凯晨专项资产管理计划”于8⽉24⽇发⾏成功。该产品规模⾼达40亿元，创造了资产证券化产品最低发⾏成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。
沃尔沃贵吗商业地产的经营特别需要资产证券化的⽀持。资产证券化不仅能满⾜商业物业发展所需要的长期资⾦，有利于提⾼经营⽔平和最⼤化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了投资⼈投资商业地产的风险，促进⾏业的稳定发展。
CMBS较⼤的丰富了开发商持有商业物业的融资⼯具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资⼯具对应到资产层⾯来控制杠杆率，实际上也是⼀种稳健的融资⼯具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现⾦流，融资⾦额⽅⾯评级机构⼀般会在未来租⾦现⾦流的现值基础上打上⼀定折扣。
CMBS的底层资产为商业物业的租⾦，所以在资产的选择⽅⾯与“类REITs”租⾦的要求⼀致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，⽽且由于空置等原因不能产⽣稳定现⾦流的物业也被列⼊了负⾯清单；2、租户的履约能⼒较强；3、租⾦⾦额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租⾦预期。
3、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（⼀般多适⽤于住宅物业）或承租⼈（⼀般多适⽤于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费⽤等，视物业合同⽽定）。
2015年9⽉，⾦科物业试⽔资产证券化，⾦科股份通过证券资产管理公司设⽴招商创融-⾦科物业资产⽀持专项计划1号，该计划拟发⾏总规模不超过15亿元，还款来源为⾦科物业旗下运营管理的⾦科花园、⾦科丽苑等68个物业费收⼊。
物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处，但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司通常会作为差额⽀付承诺⼈或担保⼈为资产⽀持证券的优先级本息提供保障，这会对债项信⽤评级有显著的提升。
由于收益权ABS所涉及收⼊的对应义务尚未实现，且极度依赖于原始权益⼈的正常经营，因此从理论上说收益权ABS的信⽤⽔平很难超越原始权益⼈的信⽤⽔平，导致原始权益⼈的主体信⽤⽔平成为了收益权ABS关注的重点之⼀。
把此类问题具体到物业费收益权的ABS上，我国物业公司由于本⾝的资本实⼒较弱，且对资⾦需求量并不⼤，⼤多数物业费ABS的实际融资⼈均为物业公司的关联房地产企业，所以关联的房地产企业⼀般作在ABS项⽬中作为外部增信机构，其主体信⽤评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上⾯所说的招商创融-⾦科物业资产⽀持专项计划的案列中，⾦科地产集团股份有限公司对⾦科物业服务集团有限公司提供差额⽀付承诺，降低了⾦科物业服务集团有限公司违约给资产证券本⾦及预期收益带来的风险。
4、购房尾款证券化
购房尾款是指购房者在⽀付完定⾦和⾸付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权，⼀般可分为按揭型购房尾款和⾮按揭型购房尾款：按揭型购房尾款是指购房者在使⽤按揭贷款购房时，由按揭银
⾏或公积⾦中⼼⽀付的剩余房款；⾮按揭型购房尾款是指购房者在全部使⽤⾃有资⾦购房时，购房者应⽀付的剩余房款。⼀般⽽⾔，购房者全部⽤⾃有资⾦购房时，剩余房款⽀付时间较短，⽆需以此为基础资产融资，⽽按揭型购房尾款由于存在银⾏审批，需要⼀定的时间，剩余房款⽀付时间相对较长，因此，⽤作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。好段
购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道，⽽且盘活企业资产，提⾼资⾦的利⽤率，降低融资成本。按照⼈⾏相关规定，如果楼盘未封顶，银⾏不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然⽽对于开发周期较长的房地产项⽬，会导致开发商⽆法较快的实现资⾦周转。⽽购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资⾦进⾏了盘活，进⼀步提⾼了资⾦的利⽤率。⽬前，房企⼀般将刚需产品作为企业主打产品之⼀，⽽刚需产品多呈现⾼层的建筑形态，这导致购房尾款资产证券化有着⼴阔的市场需求。
购房尾款资产证券化的整体结构与⼀般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资⾦及担保增信等环节。
2015年11⽉13⽇，“汇添富资本-世茂购房尾款资产⽀持专项管理计划”在上海证券交易所完成发⾏，为国内市场上⾸单购房尾款资产证券化项⽬，后续⼜有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。
⽬前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都⼤同⼩异，与⼀般应收账款证券化也⼗分类似，但也存在不同之处，购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于基础资产⼤部分期限较短且期限不确定性较强，⽽融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现⾦流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产⽀持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理⼈以专项计划资⾦向原始权益⼈循环购买新的基础资产之⽇，即为每年的3、6、9、12⽉⽉底前的倒数第4个⼯作⽇为循环购买⽇。以及不合格资产赎回机制，即购房者因售房⼈瑕疵履⾏商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现⾦流减少或者灭失。为防范这⼀风险，产品设置了回转机制，原始权益⼈对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房⼈所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付⼯程款及其他协议中对应收款⽤途做出限制性约定，⽽对该笔应收款回收产⽣截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益⼈应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下⼏个标准：①全部购房合同均合法有效，并构成相关购房⼈在购房合同项下合法、有效和有约束⼒的义务；②项⽬公司已经履⾏并遵守了基础资产所对应的任⼀份购房合同项下应尽义务；③购房⼈在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。
5、运营收益权证券化
运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收⼊的权利，运营收⼊包括租⾦收⼊、管理费收⼊等。
租⾦收⼊是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双⽅均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益⼈的破产隔离较为困难，除⾮将租赁物⼀并转让给特殊⽬的载体。运营收益权是典型的未来债权，现⾦流严重依附于企业⾃⾝的⽇常经营状况，所以在搭建交易结构的时候⼀般会采取双SPV的结构。
国内⾸个以商⽤物业租⾦债权为底层基础资产的企业资产证券化项⽬为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。
版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。
发表评论