中国证券市场量化投资研究———量化择时选股策略
中国证券市场量化投资研究
———量化择时选股策略
杨育欣
（一汽轿车股份有限公司，吉林　长春　１３００００）
［摘　要］基金的择时选股能力评价作为基金绩效评价的重要内容之一，直接影响基金投资者和基金管理公司等利益相关主体的决策行为。文章选择一个较长的样本期，借鉴国际上比较成熟的基金择时选股能力和持续获利能力的评价方法，并结合我国实际情况，对我国２７只不同类型基金的择时选股能力和持续获利能力进行了实证研究和分析，为投资者基金绩效评价和投资选择提供参考，强化投资风险意识等措施，提高我国基金的择时选股能力。
［关键词］开放式基金；择时选股；基金绩效评价
［ＤＯＩ］１０ １３９３９／ｊ ｃｎｋｉ ｚｇｓｃ ２０１７ ３０ ０３９
１　量化投资择时选股的背景与意义
１ １　研究背景
量化投资被西方投资界称为颠覆传统投资哲学的投资革命，可以追溯到２０世纪５０年代，在过去的６０年里被证明是一种可以对冲市场风险，以概率取胜的高收益投资模式。相较技术投资者和价值投资者，量化投资者凭借其高频交易和不断适应市场的量化投资策略，在２００８年波及全球的金融海啸中获得了远超其他策略的收益。詹姆斯·西蒙斯所掌管的大奖章基金从成立开始，年均回报率高达３８ ５％，运用量化的方法而获得交易的套利。量化投资策略的基本原理是通过对海量历史数据收集和总结后得到的交易策略，主要是通过高频交易对市场存在不合理估值进行纠错，来寻求α收益。
１ ２　研究意义
从国内现有的采用量化投资方法并且运作一段时间的基金来看，在Ａ股这样的市场应用更加具有前景，通过量化择时策略对历史信息进行分析从而达到预测价格的目的。一般来讲，量化择时选股策略可以分为基本面与市场行为两类。其中，基本面选股策略中常用多因子模型，重点运用选定的某些因子指标作为股票遴选的标准，通过结果满足标准作为买进股票的对象，反之不满足的则作为卖出对象。根据投资者的操作理念、投资风格可以大致分为价值型、投机型等类别。无论何种投资者都会或多或少依据一些因子判断股票涨跌。然而，当多数交易者同时采用某一因子指标时，促使该因子具有显著有效性。这些因子和收益率之间有着千丝万缕的因果关系。
２　量化择时选股理论的研究
２ １　基金择时选股能力的分析模型
基金分析模型的基本思路一般都基于ＣＡＰＭ模型进行拓展衍生，将基金的择时选股能力分离和量化，进而做出评测。应用最为广泛的有：特雷诺和玛泽（Ｔｒｅｙｎｏｒ＆Ｍａｚｕｙ，１９６６）的Ｔ－Ｍ模型、Ｊｅｎｓｅｎ模型（Ｊｅｎｓｅｎ１９６８）、亨里克森和莫顿的Ｈ－Ｍ模型（Ｈｅｎｒｉｋｓｓｏｎ＆Ｍｅｒｔｏｎ，１９８１）等。２ ２　模型设计及研究样本的选取与处理
本文以单因素Ｔ－Ｍ模型为理论基础因子，分析三个时间段（２００６年１月１日—２００７年９月３日，２００７年１０月８日—２００８年１０月８日，２００７年１２月３１日—２０１１年１２月３１日）各种类型基金的选股以及择时能力的情况，并分析每个时间段基金经理的能力表现。
分析模型如下所示：
ｒ
ｉ
－ｒ
ｆ
＝α＋β
１
（ｒ
ｍ
－ｒ
ｆ
）＋β
２
（ｒ
ｍ
－ｒ
ｆ
）２＋ε
ｉ
其中：α表示选股能力指标，β
１
表示基金当时面对的市
场系统性风险，βdnf圣骑士刷图加点
２
表示择时能力指标，ε
ｉ
为残差项，其他变量表示的含义与Ｊｅｎｓｏｎ模型相同。
假如β
２
大于零，那么表明基金经理凭借专业能力和工作经验，能够把握市场的机会，做出准确的研判，基金经理具有择时能力；否则就表明基金经理在能力、经验，以及把握机会方面还相对欠缺，择时能力方面较差。参数α表示投资组合收益率差异，在α大于零的情况下，表明基金经理的工作经验和专业能力在选股方面可以独当一面，如果个股选择的能力较高，那么α值越大。需要指出的是，α分离了择时和选股能力。
为比较不同基金的选股择时能力，本文采用Ｗｉｎｄ资讯数据库中的晨星基金分类标准予以数据筛选，共取得了１４４３只基金的数据（剔除货币型基金和指数型基金）。同时，为了分析各种类型的基金在不同时间段内的选股择时能力，本文将研究区间分成三个时间段，根据模型相关变量及指标数据的可操作性，最终筛选出３８４个样本，如表１所示。
３　实证结果与分析
以下２表是综合运用Ｔ－Ｍ模型对样本基金予以回归分析。通过分析结果，样本基金的Ｆ值均处于５％的显著水平上通过检验，这说明方程的整体显著性良好，同时拟合优度Ｒ２处于０ ３０～０ ７９，说明拟合较好。
下面，运用Ｔ－Ｍ模型对所有样本基金进行回归计算，分别从选股和择时两方面的能力对各种类型基金在不同时间段内的统计表现进行分析。
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表１　２００６年１月１日以前成立基金样本统计数据
晨星基金分类时间段汇总（个数）
股票型基金２００６０１０１—２００７０９３０４０２００７１００８—２００８１００８４０２００７１２３１—２０１１１２３１４０
股票型基金汇总１２０
混合型基金２００６０１０１—２００７０９３０７３２００７１００８—２００８１００８７３２００７１２３１—２０１１１２３１７３
混合型基金汇总２１９
债券型基金２００６０１０１—２００７０９３０１５２００７１００８—２００８１００８１５２００７１２３１—２０１１１２３１１５
债券型基金汇总４５总计３８４
表２　Ｔ－Ｍ模型回归结果
晨星基金分类基金分类时间段αα的ｔ值β２β２：的ｔ值Ｒ２Ｆ
股票型基金
华富成长趋势
华夏上证５０ＥＴＦ
国泰金鹰增长
招商安泰股票
国投瑞银核心企业
华夏行业精选
华夏行业精选
嘉实沪深３００
融通琛证１００
２００６０１０１—２００７０９３０
２００７１００８—２００８１００８
２００７１２３１—２０１１１２３１
－０．０００８２．１２３５３．０９３４１．１５７９０．５６４３２３．５４６５
０．００２７１．０２５１－０．２３５２４．３４５１０．６４３２３２．３２１３
０．００３６３．１１２４－０．２４３５３．５４６２０．５４３２４２．３４２１
０２．３３４２０．１７０７１．９１２１０．４４５８３３．２２１１
国庆节作文500字左右－０．０００７３．１２２３－０．１６５２１．２６７８０．５１２３３４．４４３２
０．０００１２．３３１２０．１７２０１．４９２１０．５５３７２２．２１９１
０．００１８１．９０７１０．２１０８１．８１２１０．４９９０３０．３３４７
０．０００７２．００１９－０．１３９６４．５９７１０．６４３２５６．７１２１
０．００１４３．４３２２－０．４３０３４．３２１７０．Ｔ７６５４５．５５６７
混合型基金
中海分红增利
富国天源平衡
东吴嘉禾优势
申万菱信盛利配置
银河银泰理财分红
长城久恒
南方积极配置
长城久恒
鹏华行业成长
２００６０１０１—２００７０９３０
２００７１００８—２００８１００８
２００７１２３１—２０１１１２３１
０．００２３１．９９６５－１．２８７４５．６５４３０．６６２１３６．７８５４
０．００１５５．５６９０－１．３３５１４．７６０９０．６８４１４７．８９０３
０．００２１６．６５７６－１．８７８１３．２１５６０．７８９６５１．２２３１
０．０００４２．０１０３－０．２５３３３．００２１０．５５４４７７．８１２１
－０．０００６４．３３９１－０．８０４２３．００７６０．６３３１３３．２２１９
－０．０００２３．４７８５－０．４５６８５．３３２１０．４９９１３４．２９１０
假期家长评语怎么写
０．０００５２．４４７０－０．１６７５０．９７６５０．４４３９５９．７２１０
０．０００１４．７９０５０．０６２９１．８９０２０．６５８２４８．９１０２
０．００１６３．８０９１－０．３６８０４．６７６５０．５９９０３９．８８６８
债券型基金
大成债券Ｃ
长盛中信全债
嘉实债券
嘉实超短债
鹏华丰收
长城稳健增利
鹏华丰收
万家 强收益
中银稳健增利
２００６０１０１—２００７０９３０
２００７１００８—２００８１００８
２００７１２３１—２０１１１２３１
０．０００８３．０１１７０．０５９１２．００８１０．５５９０３９．４１０２
０．００３５４．４４２１－０．５９９７４．５６０９０．６０９１４９．０９５４
０．００２９３．３４９１－０．５６０１２．１１０９０．５２９０３２．３２０１
０．０００７２．００１８－０．０１４２１．２２３４０．６００１３０．０１９２
身份证号码格式
０．００１５４．９９０８０．０１６１．５２８１０．５０６９６２．２０９１
０．００３１３．３１０９－０．６８３７３．０３３６０．６０５９３４．５９０１
０．００１５４．４４０５０．４４３３３．２２２１０．５０６９４３．３０２１
０．００１１２．０１９４０．３５７７１．９７６８０．６９３９５９．７９０２
０．００１１４．９０２１－０．１９６７３．３９６７０．５１０１３０．６９０２
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３ １　选股能力分析
（１）回归分析
表２中２７只不同时间段、不同类型的基金Ｔ－Ｍ模型的检验结果。通过ｔ检验结果表明，其中仅有三只基金没有通过α＞０的显著性检验，而其他的２４只基金均通过了α＞０的显著性检验。回归分析结果显示，有２２只基金的α＞０，占样本总数的８１％。结果表明样本内基金经理都具有选股能力，但α的数值都相对偏小，这说明我国基金经理的选股能力尚需提高。
（２）统计分析
表３　样本基金在各时间段的平均选股能力
晨星基金分类时间段汇总
股票型基金２００６０１０１—２００７０９３００．００５４２２００７１００８—２００８１００８０．０００７２２００７１２３１—２０１１１２３１０．００１１４
股票型基金汇总０．００２４３
混合型基金２００６０１０１—２００７０９３００．００５０６２００７１００８—２００８１００８０．０００７４２００７１２３１—２０１１１２３１０．００１４４
混合型基金汇总０．００２４１
债券型基金２００６０１０１—２００７０９３００．００１１３２００７１００８—２００３１００３０．０００７９２００７１２３１—２０１１１２３１－０．０００２
债券型基金汇总０．０００５９总计０．００２２
  通过表３的统计汇总，可以看出，只有债券型基金在２００７年１２月３１日—２０１１年１２月３１日期间选股能力系数为负值，而其他基金在每个时间段均具有正向的选股能力，这表明样本内基金经理都符合考察目的。不过，能力数值普遍偏低。
表４　股票型基金选股能力
期间样本数平均值最大值最小值标准差２００６０１０１－２００７０９３０４０－１．５０３３６７５－０．０９０７－３．５００２０．７８４７６１２５９
２００７１００８－２００８１００８４０－０．３８１２７０．４５３２－１．７３４２０．４４６５１０２４５
２００７１２３１－２０１１１２３１４０－０．２１７２５７５０．２９３８－０．７５３３０．２５９３９１１５２
探险小故事表５　混合型基金选股能力
期间样本数平均值最大值最小值标准差２００６０１０１－２００７０９３０７３－１．３５０７３９７２６１．５７５７－３．１１６２０．８２０６４５２７６
２００７１００８－２００８１００８７３－０．５０９５９０４１１０．１５２３－１．５５７９０．３６５９０９３６４
２００７１２３１－２０１１１２３１７３－０．３６３７４５２０５０．０６７５－０．９７４３０．２４９１００１０３
表６　债券型基金选股能力
期间样本数平均值最大值最小值标准差２００６０１０１－２００７０９３０１５－０．２６３５０６６６７０．１４５３－０．Ｓ３５５０．３０４４４９９２９
２００７１００８－２００８１００８１５０．０４４５４０．２５７５－０．２１８５０．１２１０２３９２２
２００７１２３１－２０１１１２３１１５０．２５２７２０．４５２６０．０３０５０．１０９５５２９２４. All Rights Reserved.
  通过表４、表５和表６分析，股票型和混合型基金的平均选股能力都高于债券型基金，最大值、最小值、标准差等指标也差别不大。绝大多数基金经理具有一定选股能力，但这种能力并不突出。
３ ２　择时能力分析
（１）回归分析
表２给出了针对不同类型的２７只基金在不同时段内Ｔ－Ｍ模型的检验结果。从ｔ检验来看，只有两只基金能够通过α的显著性检验。通过Ｔ－Ｍ模型的回归分析，其中９只基金α＞０，多数基金表现为负向的择时能力。
（２）统计分析
表７　样本基金在各时间段的平均择时能力
晨星基金分类时间段汇总
母亲节礼物送什么好?股票型基金２００６０１０１—２００７０９３０－１．５０３３６７５２００７１００８—２００８１００８－０．３８１２７２００７１２３１—２０１１１２３１－０．２１７２５７５
股票型基金汇总－０．７００６３１６６７
混合型基金２００６０１０１—２００７０９３０－１．３５０７３９７２６２００７１００８—２００８１００８－０．５０９５９０４１１２００７１２３１—２０１１１２３１－０．３６８７４５２０５
温合型基金汇总－０．７４３０２５１１４
债券型基金２００６０１０１—２００７０９３０－０．２６３５０６６６７２００７１００８—２００８１００８０．０４４５４
２００７１２３１—２０１１１２３１０．２５２７２
债券型基金汇总０．０１１２５１１１１总计－０．６４１３８５４１７
  从表７可以看出，只有债券型基金在２００７年１０月８日到２００８年１０月８日和２００７年１２月３１日到２０１１年１２月３１日两个时间段内的择时能力系数大于零，其他的基金在每个时段的择时能力系数均小于零。
综合分析，在择时能力方面，只有债券型基金的表现较好，样本内基金总体呈现负向状态。说明我国基金经理的对于未来经济及股市整体趋势的研判和分析不够透彻。
４　结　论
通过实证分析，得出的结论如下：
（１）选股能力方面，除债券型基金外，所有类型的基金在三个时间段都表现出一定的选股能力，不过能力表现并不显著。而且，所有表示基金选股能力的标准差相对较小，表明基金经理之间对投资配置、组合的能力差异很小。
（２）择时能力方面，样本内基金经理择时能力不太理想，当市场出现多头行情，基金经理难以把握机会，以寻求稳定超额收益率；当市场出现空头行情，基金经理也无法规避系统性风险，及时空仓止损。此外，所有类型基金择时能力标准差都较大，不同基金经理的表现水平波动较大。
（３）综合分析，我国大部分基金经理的选股择时能力和经营管理能力尚需加强，具体表现在择时能力方面，只有少数的基金经理能够具备一定的选股能力。这种结果受到国内证券市场特点、基金公司绩效考核等客观原因的影响。相信随着我国加快完善多层次资本市场体系和基础性制度，以及基金公司的内部管理体制建设等措施，基金经理的择时选股水平会进一步提升。
参考文献：
［１］ＴｒｅｙｎｏｒＤ Ｅ ，ＭａｚｕｙＫ  ＣａｎＭｕｔｕａｌＦｕｎｄｓＯｕｔｇｕｅｓｓｔｈｅＭａｒｋｅｔ［Ｊ］．ＨａｒｖａｒｄＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｖｉｅｗ，１９６６（１７）：３８－４ ［２］理查德 托托里罗 量化投资策略———如何实现超额收益Ａｌｐｈａ［Ｍ］李洪成，许文星，译 上海：上海交通大学出版社，２０１３
［３］吴世农，李培标 中国证券投资基金证券选择能力和时机选择能力的实证研究［Ｊ］．经济管理，２００２（４）：２３－２６
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