制造业上市公司现金股利政策影响因素的实证分析
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制造业上市公司现金股利政策影响因素的实证分析
张靖淋　曹文婷
云南师范大学　云南昆明　650500
摘要：本文从股权结构和财务特征相结合的角度，选取2017年及2018年制造业上市公司的数据，结合我国的实际情况，采用实证分析的方法研究我国制造业上市公司现金股利政策的影响因素。通过多元线性回归法对我国制造业A股上市公司现金股利支付水平的影响因素进行实证分析。研究表面：我国制造业上市公司股权集中度与派现水平显著正相关，股权制衡度显著不相关，控制股东存在“隧道挖掘”行为；盈利能力、现金流量状态与派现水平显著正相关；派现水平低且不充分。
关键词：现金股利；股权结构；财务特征；隧道挖掘；实证分析；制造业
中图分类号:F272.91;F406.7;F832.51  文献识别码:A  文章编号:1673-5889(2021)07-0093-05
细枝末节，都需要有专业的人员来进行管理。因此，景区应该注重引进新人，可以是高校相关专业的(旅游管理、市场营销)应届毕业生，他们拥有丰富的理论基础，有热情、有想法，可以为景区管理带来新的生命力；也可以是有着景区管理经验的专业人士，他们有理论，更有经验，可以出景区管理中存在的不足，并用其在行业中的人脉以及从业经验促进各部门的良好运行。
2.培养老人。除了新人，景区中的不少老员工，有着不俗的工作能力，还对景区的情况十分熟悉，缺乏的只是一些相关的理论框架。因此，可以对这些工作能力较强的员工进行特别培训，可以在提高人员素质的同时，减少成本。
3.建立合理的绩效考核机制。无论什么工作，员工的绩效考核总是人员管理中的重中之重[7]。合理的绩效考核机制是激励员工，减少失误，留住人才的有效保障。景区需要建立有效的考核机制，在奖励方面，把员工的工作成果与奖金挂钩，多劳多得，激发员工的竞争意识和工作效率，对于有突出贡献的员工给予更多的物质奖励；而对于工作中频繁出现失误等不称职情况的员工，根据情况采取相应的惩罚措施。采用这种机制，还可以让市场中其他有能力的人看到发展的机会，从而吸引更多的人才。
4.技术保障。“智慧庐山”的智慧景区建设工作，需要拥有良好的技术保障，所以景区应该配备或委托专业团队，对智慧景区各平台系统进行常态化运行维护，保障平台系统的正常和稳定运行，保障系统、
数据的安全可靠，不断对各平台系统进行优化升级，保障各平台的长期适用。景区还要制定智慧景区运维标准，明确各类设备和软件
系统维护流程与要求。此外，加强技术运作人员的培训，组织与高等院校、研究机构、旅游信息化服务商、在线旅游网站的等多方面的合作、研讨和培训、交流也是技术保障的重要一环。
参考文献：
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作者简介：
1.秦佳良，上海理工大学管理学院，讲师，管理学博士，研究方向：技术经济及管理。
2.涂铁涵，上海理工大学管理学院，本科生。
一、引言
股利政策作为现代公司理财活动的三大核心之一，是股东当前利益与企业未来发展之间权衡的结果，将引起企业的资金存量与股东权益规模及结构的变化，也将对企业内部的筹资和投资活动产生影响。从20世纪50年代以来，随着西方国家资本市场的快速发展，股利政策逐步成为西方公司财务界的研究对象。经过将近70年的发展，在形成一系列股利政策学说的同时，许多学者也从不同的角度
对股利政策影响因素进行了实证研究。本文将以股利剩余理论、股权结构理论、代理成本理论为理论基础，从股权结构和财务特征相结合角度分析我国制造业上市公司现金股利分配的影响因素。
我国证劵市场起步较晚，许多机制不完善，以及我国特殊的国情和各方面的原因，大部分上市公司普遍存在长期不分红“铁公鸡”现象，这种不合理的股利分配行为严重阻碍了市场的发展和运行，许多公司重融资轻回报的现象使得中小股东得不到回报，不利
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于资本市场的长远发展。对于长期不分红的现象，受到了监管部门的重视。财政部和国资委2007年一起颁布了《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》要求央企强制分红，必须按一定比例向国家缴纳税后利润；2012年初证监会正式下发公告，要求上市公司强制分红，提高分红的透明度，同时对不分红的上市公司应披露不分红的原因。
制造业既是国民经济的先导性产业又是工业化和现代化的主宰力量。2015年国务院发布了《中国制造2025》强调制造业是衡量我国综合经济实力及国际竞争力的重要标志，是立国之本、强国之要，是国家安全和人民幸福的物质保障。
因此要推进我国从制造大国向制造强国转变，研究其股利政策的影响因素，对改善股权结构，提升企
业价值很有必要。同时制造业企业在A股上市公司中依然位居主要地位，占到近七成，依据国资委机械工业经济管理研究院与中国工业经济联合会一起公布《2019中国制造业上市公司年度报告》。
因此，研究我国制造业上市公司股利政策，揭示其影响因素，对于加强监管，维护投资者的利益，促使企业制定合理股利政策，维护我国资本市场的健康发展具有十分重要的现实意义。
二、文献回顾
目前学术界关于股利政策的实证研究文献主要分为两方面：一方面主要研究影响股利分配的财务特征因素；另一方面主要从股权结构的角度，对上市公司股利政策的影响因素进行分析。
(一)财务特征因素
林特勒(Linter，1956)1956年就开始对股利理论进行了开拓性研究。形成了“一鸟在手”理论，它认为每股收益对股利分配政策显著相关，稳定的股利政策通常被认为是合理的股利政策，且也表现了管理阶层的意愿。企业的派现水平与权益价值成显著正相关，因此投资者更偏好于派现，即“一鸟在手，强于二鸟在林”[1]。Rozeff(1982)采用成本最小化模型研究得出，当企业的代理成本和交易成本最低时，是最佳的现金股利支付水平。现金股利支付水平与内部人持股比率、预期增长率、贝塔系数显著负相关[2]。吕长江，王克敏(1999)我国上市公司的股利支付率与企业规模、负债率、盈利能力、代理成本、国有及法人控股程度等因素显著相关[3]。
(二)股权结构特征因素
Shleifer和Vishney(1997)以代理理论为理论基本，大股东的存在或股权的集中会减少管理机会主义的幅度，通过派现可以减少股东和管理者间的代理成本[4]。Pagano Roell(1998)指出多个控制股东共存能有效抑制资产掏空等侵占行为，并起到互相制衡及有效监督的作用[5]。Wang和Wong(2003)也得出了同样的结论，第二大股东有足够的股份时，能制衡控制股东的权力，也能提高公司治理效率。其他大股东持股比例越高，对第一大股东的监督能力越强，当制衡收益大于制衡成本时，其他大股东就会共同对第一大股东侵犯中小股东的利益而获得超额报酬的行为进行限制[6]。在国内，魏刚(2001)研究表明我国控股股东很大程度上决定了上市公司是否分配股利；派现水平与国有、法人股控股比例显著正相关，与流通股持股比例负相关[7]。
相关文献的回顾表明影响公司股利政策的因素是复杂多面的。但是，国内外有关公司股利政策影响因素研究的文献，大多所关注的只是某一方面，如公司特征或股权结构，这很可能导致研究结论的片面性。因此，本文结合股权结构和财务特征，能更全面的分析制造业上市公司现金股利政策的影响因素。
三、理论分析与研究假设
股权结构主要是围绕其对公司治理的作用机制展开的研讨，通过股权集中度和股权制衡度两个方面对
现金股利政策产生影响。代理理论最初是由Jensen和Mecking于1976年提出的，它是由公司契约理论发展而来的，主要解决委托人与代理人之间的代理矛盾和由此产生的代理问题，代理理论分为代理成本理论和委托-代理理论[8]。股东和经理之间以及大股东和小股东之间由于各自利益关系不同，由此产生的利益冲突表现为两类代理问题。虽然小股东与大股东之间的利益冲突可能比较小，但利益冲突必然存在。大股东在谋取自身利益的同时很有可能侵占小股东利益，这是小股东和大股东之间代理问题的主要表现。代理问题的存在必然会产生代理成本，Rozeff(1982)认为，从控制成本的角度，降低代理成本最好的手段就是发放股利，只有当公司选择高股利政策，树立公司良好的形象，才能从外部投资者手中获取更多的资金，使得融资成功机会变大。因此，合理的股利政策能有效的控制代理成本[2]。Johnson(2000)提出的“隧道挖掘”，认为股权过度集中在少数控股股东手中，就会产生控制权私利，这种私利只为大股东才拥有，在这种股权控制下公司的大股东将企业资产和利润通过各种合法和违法的手段转移到增加手中，侵犯中小股东利益的行为[9]。
假设1：股权集中度越高，现金股利支付水平越高。
股权制衡度越高，公司治理结构越好，能促使管理层制定合理的股利政策。当公司第二大股东持股比例或前几位股东持股比例较高时，可以对第一大股东起到监督、制衡作用，并且随着其持股比例的升高，他们对第一大股东进行监督、制衡的能力逐渐增强。当其监督、制衡的能力足以约束第一大股东时，将促使第一大股东充分考虑其他股东利益，制定的合理的股利政策。
假设2：股权制衡度越高，现金股利支付水平越低。
据剩余股利理论，当存在较多的投资机会时，公司首先考虑使用全部盈余为这些项目筹资，在满足所有投资后，如还有剩余才会支付股利。与此同时，为了保持一定的现金流，许多公司分配股利的方式采取股票股利代替现金股利。但没有投资机会时，企业必然
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将全部的盈余作为股利支付。因此，假设公司投资机会与现金股利支付水平负相关。
假设3：投资机会越大，现金股利支付水平就越低。
公司盈利不仅是发放现金股利的前提，也是公司发放现金股利基础，只有当公司盈利，才能把一部分收益作为股利发放给股东。因此假设公司的盈利能力与现金股利支付水平正相关。
假设4：盈利能力越强，现金股利支付水平越高。
当公司盈利且有足够的现金流时，派现意愿和支付水平就会增强。因此假设现金流量净额与派现水平正相关。
假设5：现金流量净额越多，现金股利支付水平越高。
四、研究设计
(一)样本的选取和数据来源
张碧晨不雅
本文选取制造业深沪交所2017年1999家及2018年2069家A股上市公司为研究对象。考虑到数据的可比性、可靠性及有效性，(1)剔除ST、*ST类、数据不全的上市公司；(2)选取2017年12月31日以前上市的公司；(3)剔除了金融保险类及数据不全的上市公司，以避免特殊行业可能带来的不利影响。本文研究的数据主要来源于RESSET金融研究数据库。
(二)变量选择及定义
本文选取的研究变量包括被解释变量、解释变量和控制变量。从股利支付水平分析影响制造业股利政策的因素，因而选取每股现金股利作为被解释变量。在理论分析中已述及，影响上市公司股利政策的因素主要包括股权结构和公司财务特征，因而本文从上述两个方面选取解释变量。股权结构从股权集中度、股权制衡度两方面进行考察。以第一大股东持股比例反映股权集中度，预计其回归系数正。
以第2～10大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值反映股权制衡度，预计其回归系数为负。公司财务特征以盈利能力、投资机会、公司成长性及现金流量反映。投资机会采用市销率反映，它是二
级市场投资者用于衡量公司成长性的指标，市销率越低的公司投资机会大，预计该变量回归系数为正。盈利能力采用净资产收益率来衡量上市公司盈利能力，该指标反映股东权益的收益水平，预计该变量回归系数为正。现金流量状态采用每股经营活动产生的现金流量来分析公司是否有足够的现金流，预计该变量回归系数为正。公司成长性采用主营业务收入增长率来衡量，预计该变量回归系数为负。由于现金股利政策受到多种因素的影响，为了控制这些因素的影响，选取负债水平和公司规模为控制变量。负债水平以资产负债率表示，反映企业的偿债能力，当企业偿债能力弱时，上市公司倾向于少分配现金股利，把留存的收益用于改善公司的财务结构。公司规模以资产总额取对数表示，公司规模越大，其竞争力和筹资能力越强，支付现金股利的可能性越大。
各研究变量的定义及说明如表1所示。
表1　研究变量的定义及说明
变量类型变量符号
变量名称相关说明被解释变量
CPS 每股现金股利派现水平解释变量DS1第一大持股比例
股权集中度(DS2-10)/DS1
第2-10大股东所持股比例之和比上
第一大股东持股比例
股权制衡度PS 市销率投资机会Eps 每股收益盈利能力ONCF 每股经营活动现金流量现金流量状态GROW 主营业务收入增长率
成长性控制变量BAR 资产负债率偿债能力Ln
资产总额(取对数)
公司规模
(三)研究模型
对现金股利支付水平的研究，主要采用的模型是多元线性回归、因子分析。本文主要采用多元线性回归的方法，对多个变量进行分析。通过逐步回归法，选择能进入模型的变量，并筛选出主要影响股利分配的因素，用Durbin-Watson来检验序列相关性，用VIF(方差扩大因子)来检验共线性，建立影响现金股利支付水平的模型。建立的模型如下：
Y=β0+β1*DS1+β2(DS2-10)/DS1+β3*PS+β4*EPS+β5*ONCF+β6*GROW+Ɛ
这是一个六元线性回归模型，其中有6个解释变量。
(四)回归结果及分析
1.描述性统计分析。根据本文选取的样本公司数据，采用SPSS v 17.0统计软件对模型中各个变量进行描述性统计，其结果如表2所示。
表2　描述性统计分析
年份
变量
极小值极大值均值标准差2017年
每股股利(元/股)_DivPS 011.15.334股权集中度1()_OwnCon1
.041.891.333.137第2-10大股东持股比例/第1大股东持股比例
.0197.056  1.06.870每股收益(元/股)_BasicEPS
-3.0021.56.47.76市销率_PS
.221847.169.4751.40每股经营活动现金流量(元/股)_OpeCFPS
-3.6117.63
.39
.888营业收入增长率(%)_Opeincmgrrt
-87.188269.9237.72247.185资产负债率(%)_Dbastrt    1.198122.9437.2518.68资产总额取对数18.1127.3121.9911.952018年
每股股利(元/股)_DivPS 015.15.392股权集中度1()_OwnCon1
.030.89.33.138第2-10大股东持股比例/第1大股东持股比例
.03  6.17  1.06.86市销率_PS
.12917.30  4.8023.02每股收益(元/股)_BasicEPS -4.6128.02.38.95每股经营活动现金流量(元/股)_OpeCFPS
-3.096732.94
.48
1.08营业收入增长率(%)_Opeincmgrrt
-98.185504.4418.80127.43资产负债率(%)_Dbastrt .9898.8639.0818.57资产总数取对数
地摊商品18.1
27.38
22.08
11.95
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现代商业96表3　是否分配现金股利制造业上市公司的比例
制造业不派现公司比例(%)派现公司比例(%)不分配公司家数派现公司2017年17.3582.6535917112018年
25.27
74.73
523
1546
表4　制造业上市公司现金股利支付水平分布情况
2017年
2018年
每股派现<0.1元0.1元-0.2元>0.2元<0.1元0.1元-0.2元>0.2元公司家数10674545451129403537百分比
51.65
21.97
26.38
54.56
19.47
25.97
从表2、表3中可得出：(1)制造业每股现金股利最大值为15元每股，均值2017年才为0.16、2018年为0.15，2017年只有17.35%企业未派现，而2018年25.27%未派现，说明企业股利政策缺乏连续性和稳定性，派现水平低，派现不充分。(2)第一大股东持股比例2017年、2018年最大值都达到了89%，均值为36%，最小值分别为0.3及04，表面我国上市公司仍属于股权高度集中或相对集中的类型，第一大股东持股比例过大。第2～10大股东持股比例之和比上第一大持股比例的均值2017年、2018年都为1.06，最大值分别为7和6.17，说明对第一大股东的制衡作用十分有限。在对第一股股东制衡作用有限的情况下，公司股利政策的制定必然更多地体现第一大股东的利益。(3)公司盈利能力的最大值和最小值之间的差距较大，这表明不同公司的盈利能力有较大差距。市销率均值分别是9.4和4.8，都大于1，通常该指标小于1，被认为该企业有投资价值。公司现金流量
状态、成长性、偿债能力最大值和最小值的差距较大，说明各个公司在这三方面均有较大差距。公司规模最大值、最小值和均值差距不大，有很好的稳定性。
2.回归结果分析。根据本文选取的样本，采用SPSS v17.0统计软件，对模型进行回归和检验，其结果如表4、表5和表6所示。
表5　模型汇总f
年份模型R
R 方调整 R 方标准 估计的误差Durbin-Watson
2017年4.864d .746.746.168  1.9012018年
4
.857e .734
.733
.203
1.984
d.预测变量:(常量)，每股收益(元/股)_BasicEPS，每股经营活动现金流量(元/股)_OpeCFPS，资产负债率(%)_Dbastrt，股权集中度1()_OwnCon1。
e.预测变量:(常量)，每股收益(元/股)_BasicEPS，每股经营活动现金流量(元/股)_OpeCFPS，资产总数取对数t，股权集中度1()_OwnCon1。
a.因变量：每股股利(元/股)_DivPS
表6　Anovae
模型平方和df 均方F Sig.2017年
4
回归
166.308441.5771465.046
.000d
残差56.5881994.028
总计
222.89719982018年
5
回归
233.087546.6171136.380.000e
残差84.6302063.041
总计
317.716
2068
表7　系数a
年份
模型B
疑人窃履非标准
化系数标准系数
t
Sig.容差
共线性统计量
标准 误差
试用版VIF 2017年4(常量)
-.017.013-1.368
.172
每股收益(元/股)_
BasicEPS .338
.006
.77451.978.000.574  1.744
每股经营活动现金流
量(元/股)_OpeCFPS
.044.006.1187.952.000.578  1.729
资产负债率(%)_
Dbastrt
.000.000-.036-3.177.002.984  1.016
股权集中度1()_
OwnCon1.056.028.023  2.036.042.974  1.0262018年
5
(常量)
.356.086  4.163
.000
每股收益(元/股)_
BasicEPS
.221
.007
.53430.391.000.417  2.395
每股经营活动现金流量(元/股)_OpeCFPS .139.006.38421.586.000.408  2.451资产总数取对数-.017.004-.051-4.338.000.920  1.087股权集中度1()_
OwnCon1
.081
92汽油价格今日多少钱.037
.029
2.191
.029.761  1.315
a.因变量：每股股利(元/股)_DivPS银行个人贷款
表4、表5和表6可以看出，模型的拟合优度较高，调整后的判定系数2017年、2018年分别为74.6%和73.3%，且其F值分为1465.和1136，对应的P值为0.000，模型整体上通过检验，说明总体线性关系显著，至少有一个自变量对因变量会产生显著影响。DW分别为1.905和1.984，越接近2越好，说明自变量的自相关性越不明显，模型设计越好，在0.05显著水平下，可以认为不存在系列自相关。VIF在1和2.5之间，因此不存在多重共线性。
在5%的显著性水平下，2017年每股收益、每股经营活动产生的现金流量、资产负债率、第一大股东持股比例通过了显著性检验，第2～10大股东所持股比例之和比上第一大股东持股比例、市销率、
草原最美的花火红的萨日朗是什么歌
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主营业务收入增长率、总资产取对数未通过显著性检验；2018年每股收益、每股经营活动产生的现金流量、资产总数取对数、第一大股东持股比例通过显著性检验，第2～10大股东所持股比例之和比上第一大股东持股比例、市销率、主营业务收入增长率、资产负债率未通过显著性检验。
每股收益、每股经营活动产生的现金流量、第一大股东持股比例的系数为正，表明制造业A股上市公司的盈利能力、现金流量状态、股权集中度与每股现金股利支付水平正相关，均证实了原假设。控制变量资产负债率的系数为负，意味着上市公司偿债风险越大派现水平越低，总资产取对数的系数为负，说明公司规模与派现水平呈负相关。
五、研究结论及对策建议
根据上述理论分析和实证分析的结果，本文可以得出了以下结论：(1)我国制造业A股上市公司不分配现金股利现象有所缓解，但派现水平低、不充分，缺乏稳定性和连续性，有接近75%的上市公司每年分配的现金股利低于每股0.20元。(2)我国制造业上市公司股权集中度与派现水平显著正相关，股权制衡度显著不相关，表面我国制造业仍属于股权高度集中或相对集中的类型，大股东和小股东之间存在
比较严重的利益冲突，公司治理机制不健全，依据“隧道挖掘”理论，制造业上市公司控制股东存在“隧道挖掘”行为。一股独大，第2～10大股东持股比例相对于第一大股东的持股比例都较低，对第一大股东的制衡作用十分有限。在对第一股东制衡作用有限的情况下，公司股利政策的制定必然更多地体现第一大股东的利益。(3)公司盈利能力和现金流量状态与现金股利支付水平显著正相关，其次公司规模、负债水平也是影响派现水平的因素，但不是太充分。
基于上述结论，结合我国制造业的实际情况，提出以下建议：(1)规范制造业上市公司不分配现金股利的行为，提高股利支付水平。监管部门可对长期不分配股利的公司进行适当惩罚，督促管理层意识到制定合理的股利政策是他们的责任。(2)加强对中小股东的保护，优化股权结构，限制控制股东“挖掘隧道”行为。大力发展机构投资者，使其持股比例能与第一股东抗衡。李常青(1999)对我国股利政策异常的原因剥削中考察了西方法人股权结构，以最典型的美国为代表，美国股权结构最大的特点是机构投资者的持股比例是最高的，一般在50%左右，其次是个人投资者。他们持股的目的都是为了获取红利及赚取股票差价，所以股利支付率一般都会达到50%
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2.曹文婷，云南师范大学经济与管理学院讲师，四川大学经济学院博士研究生，研究方向：公司金融和国际金融。

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