全解基⾦DPI：怎么算？怎么看？怎么⽤？
在现实私募股权投资活动中，LP有时会发现⾃⼰从基⾦实际收到的现⾦回报并不与GP向其展⽰的基⾦IRR（内部收益率）相匹配，从⽽需要有⼀种直接反应“真⾦⽩银”回报的业绩衡量指标。因⽽，DPI（投⼊资本收益率）成为LP所关注的重点。
但笔者认为不同的收益指标只是从不同的⾓度对基⾦收益进⾏了计量，各个指标之间并没有优劣之分，关键还是要根据基⾦的具体情况和LP的⽬的，选⽤合适的基⾦评价指标来看具体基⾦的收益⽔平。
张欣欣⼁母基⾦周刊特约作者
现任元和资本风控经理，元和资本成⽴于2016年，是⼀家早期VC母基⾦，以早期投资为主，中期投资为辅。元和资本以母基⾦为平台，以早中期投资为⼊⼝，秉承“与优秀为伍，创美好未来”的理念，致⼒于建⽴股权投资产业⽣态，积极探索“双创”融合“产业发展”的最佳路径。
基⾦常见业绩指标
在私募股权基⾦⾏业，⼤家⼀般习惯的⽤MOC ( Multiple of Capital Contributed，资本回报倍数，简称MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，内部收益率，简称IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投⼊资本收益率，简称DPI)这3个指标来评价⼀只基⾦产品的收益。
其中，MOC是基⾦的投资回报倍数，计算公式也相对简单，就是基⾦当前的资产价值除以基⾦的规模，如⼀只基⾦规模为1个亿的基⾦产品，如果其现在资产价值为5亿，那么这只基⾦产品的MOC就是5。MOC这⼀指标的优点是可以⼀⽬了然的看到投资成本翻了多少倍，缺点是没有考虑时间成本。
IRR是考虑了时间成本的收益指标，这⼀指标充分考虑了时间对基⾦收益⽔平的影响。不过，因为IRR这⼀指标对时间这⼀参数⾮常敏感，如果是⼀只刚刚成⽴不久的基⾦产品，哪怕只有个别项⽬获得新融资增值，但是因为基⾦运⾏时间短，所以会导致⼀个⾮常⾼的IRR⽔平，如果LP不了解这⼀前提的话，很容易被基⾦GP提供的过⾼的基⾦IRR⽔平所误导。
因为MOC和IRR在衡量基⾦⽔平的时候并没有考虑基⾦实际退出分配给基⾦LP⾦额的情况，两个指标描述的都是纸上富贵，并未实际变现，所以为此引⼊了专门计量基⾦对LP已分配收益的指标DPI。
DPI指的是基⾦对LP已分配的收益占基⾦规模的⽐例，向LP分配的收益⼀般包括两部分，⼀部分是项⽬的分红，⼀部分是转让项⽬股权的退出款。计算公式为：DPI=退出收益/投⼊资本
⽐如，退出收益为5个亿，当初股东投资1个亿，DPI=5/1=5。DPI体现了基⾦LP真正已经落袋为安的实际收益，但是这⼀指标也有⼀定的局限性。LP如果不考虑基⾦的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，⽽简单的⽤基⾦某⼀时点的DPI评价基⾦收益⽔平，那么很可能造成对基⾦真实收益的误解，⽆法客观认识基⾦的整体收益。此外，单⼀的DPI指标亦⽆法反映其余部分的估值情况，
对于部分长周期的天使投资，也许到四五年了，DPI还是⽐较低的。这个数据就有失偏颇了。
下⾯我们来具体介绍实务中如何⽤DPI这⼀指标来评价基⾦收益。
DPI的基本概念
前⽂说过，DPI作为衡量基⾦收益的⼀种指标，指的是基⾦对LP已分配收益占基⾦总体规模的⽐例，DPI等于1是损益平衡点，代表成本已经收回；⼤于1时，说明LP获得超额收益；⼩于1时说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。
⼀⽅⾯，作为衡量基⾦收益的指标，DPI的优点⾮常明显，它真正体现了基⾦带给LP的现⾦回报，⽽不单单是停留在纸⾯上的富贵。另⼀⽅⾯，DPI在衡量基⾦带给基⾦LP现⾦回报的同时，也忽视了时间成本和具体基⾦产品的投资阶段及投资策略对基⾦收益的影响。
⽬前市⾯上有些投资机构对DPI进⾏了更加细分的划分，将DPI分类为狭义DPI和⼴义DPI。狭义DPI指的就是分配给基⾦LP的现⾦，⼴义DPI则是指除了分配给基⾦LP的现⾦外，还包括基⾦投资组合中已经上市的公司的过了锁定期的股票。⼴义DPI的这⼀划分主要是根据过了锁定期的上市公司的股票可以随时在⼆级市场卖出对基⾦LP进⾏分配，其流动性可以与现⾦媲美，因此也将其作为⼀种“现⾦收益”。
others什么意思
性可以与现⾦媲美，因此也将其作为⼀种“现⾦收益”。
不过笔者认为，即便上市公司的股票过了锁定期，公司的股价也会随着市场的变化出现波动震荡，其收益⾦额并不固定。除了股价的起伏外，影响基⾦GP选择变现时机的因素众多，基⾦GP存在诸多考虑，因此过了锁定期的上市公司的股票也不能在⼀个确定的时间以确定的⾦额收回，基于这两点，笔者认为过了锁定期的股票还不能等同于现⾦计⼊DPI 的取值范围。
尤其是市场上有公司上市后出现估值倒挂的情况，遇到这种情形，即便公司股票锁定期过了，可以⾃由买卖，基⾦GP 能退也不能退，退的话很可能就亏了。特别是在公司发展后期进⼊的基⾦，如果退的话不仅损失投资的时间成本，说不定连本⾦都难以收回。肖战发声回应黑粉
使⽤DPI时需考虑的因素
现实中，要⽤DPI衡量某⼀具体基⾦的收益⽔平，需要综合考虑这⼀基⾦的存续期限、投资阶段、投资策略和投资赛道等因素。
张佑赫舞蹈（⼀）存续期限对DPI的影响
私募股权基⾦的存续期限⼀般在7年到10年，整个存续期限⼀般分为投资期，退出管理期和延长期。基⾦的投资活动主要在3年左右的投资期完成，在投资期内基⾦的主要⼯作就是到合适的项⽬进⾏
张衡传翻译投资，极少有项⽬在投资期退出，因此在投资期的基⾦的DPI⼀般等于0。当然也不排除基⾦在投资期就有项⽬退出向LP分配的情况，如果有这种情形出现，那么DPI的数值就会⼤于0。
投资期结束后，基⾦就进⼊了退出管理期。在这⼀期间基⾦投资组合中的项⽬会陆续退出，基⾦GP将收到的退出款陆续向基⾦LP进⾏分配。也就是说，在这⼀时期基⾦的DPI进⼊增长期。
如果基⾦没有在退出管理期完成基⾦投资组合中全部项⽬的退出，那么基⾦GP⼀般会在征得全体合伙⼈同意的基础上对基⾦进⾏延期，基⾦的延长期⼀般为两年。
笔者认为如果基⾦LP想⽤DPI这⼀指标去衡量基⾦的收益⽔平，那么基⾦最好是处于退出管理期或延长期的基⾦。
（⼆）投资阶段对DPI的影响
按照基⾦投资的项⽬所处的阶段不同，私募股权基⾦⼀般分为PE基⾦，VC基⾦和天使投资基⾦。PE基⾦⼀般投资阶段⽐较靠后的已经进⼊成长期的项⽬，天使投资基⾦⼀般投资处于初创期的项⽬，VC基⾦投资的是介于初创期和成长期的项⽬。
因为不同种类的基⾦投资的项⽬所处的阶段不同，所以项⽬的退出时间不同，进⽽影响到基⾦整体的退出进度。
⼀般来说，处于成长期的项⽬的退出时间要⽐天使期的项⽬更快实现退出，毕竟已经融到C轮或者更靠后轮次的项⽬距离IPO只有⼀步之遥，只要项⽬可以顺利完成IPO，基⾦GP就可以在过了锁定期之后选择合适的时机退出。⽽天使期的项⽬⼀般需要经过很长时间来发展壮⼤。当然，持有这些天使期项⽬的基⾦也会在项⽬上市前就通过股权转让的⽅式退出，这具体要看基⾦GP的退出策略是怎么安排的。
（三）投资策略和投资赛道对DPI的影响
在上⽂中有提到基⾦GP的投资策略会影响基⾦投资组合中项⽬的退出安排。实务中，基⾦GP在募资阶段向潜在基⾦LP 介绍拟设⽴的基⾦产品时会向潜在基⾦LP详细介绍拟发基⾦的投资策略和投资赛道等与拟发基⾦产品相关的⼀系列重要信息。
有些成熟的基⾦GP在基⾦设⽴之初，⼼中就⾃带基⾦将来的退出剧本。针对基⾦拟投的储备项⽬以及各个储备项⽬的退出路径，基⾦GP⼼中会有⼀个⼤概的退出计划。针对这种胸中已有退出剧本的基⾦GP设⽴的基⾦，基⾦LP就可以根据基⾦计划的退出的关键时点和触发点监测基⾦⼤规模退出时点的到来，笔者认为在这⼀时点⽤DPI来衡量基⾦的收益⽔平是⽐较合适的。
除了基⾦投资策略会影响基⾦的DPI外，基⾦投资赛道的不同也会影响DPI。因为不同赛道的项⽬其成长周期是不⼀样的，例如医药研发类的项⽬⼀般所需要的成长时间就会⽐游戏类的项⽬长⼀些，那这
样必然也会影响基⾦退出项⽬的时
间。
所以基⾦LP在考虑使⽤DPI这⼀指标去衡量基⾦的收益⽔平时，应该综合考虑基⾦的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，去考虑某⼀时点的DPI是否客观的反应了基⾦的整体收益⽔平。
实务中影响DPI的特殊事项
尽管计算DPI的公式⼗分简单，即为基⾦对LP已分配的收益占基⾦总体规模的⽐例，但是实务中有⼀些特殊情况的存在还是会影响DPI的取值范围。
循环投资就是会影响基⾦DPI⽔平的特殊情况之⼀。假设基⾦GP在收到某⼀项⽬退出款后，并未向基⾦LP分配，⽽是⼜去投资了其他项⽬，那这样退出款就没有回到LP的⼿中，那么这⼀笔退出与基⾦DPI没有任何关系。
除了循环投资外，还有⼀种情况是基⾦GP在投资的时候将部分本应该⽀付给基⾦管理公司的管理费作为投资款投到了项⽬上，那么这样⼀来的话问题就出现了，如果有项⽬退出或分红，那么这些退出分红款是应该直接分配给LP呢，还是先弥补基⾦的管理费。毫⽆疑问的是，如果将退出分红款先⽤来弥补基⾦的管理费，那么基⾦LP也不会全额收到退出款，进⽽影响基⾦的DPI。
设⽴基⾦时所选择的组织形式也会影响基⾦的退出⾦额和退出效率，进⽽影响基⾦的DPI⽔平。⽬前国内基⾦的组织形式有公司型、合伙型和契约型。具体选⽤不同的组织形式，在⼯商登记，法律法规和税收政策上都会有不同的处理办法，进⽽影响基⾦向LP分配时的⼿续流程。⼀般来说，合伙型基⾦和契约型基⾦在向LP分配时更为灵活便捷，税负也较轻，⽽公司型基⾦的分配⼿续相对复杂，税负也要重⼀些。
⾮现⾦分配也会影响基⾦的DPI。⾮现⾦分配⼀般出现在基⾦存续期结束前。值得注意的是，⽬前在签订的基⾦合伙协议时，关于基⾦分配条款中有提到⾮现⾦分配。即基⾦如果⽆法在基⾦存续期结束前实现项⽬的全部退出，那么可以与LP协商进⾏⾮现⾦分配，这样的话LP拿到⼿⾥的就不是现⾦⽽是项⽬的股权。那么这部分股权需不需要计⼊DPI的收益，如果要计⼊的话，具体该如何作价，这些都是问题。不同的处理办法肯定会导致不同的DPI⽔平。
出国签证DPI与IRR的辨析
相信⼤家或多或少都有听到过基⾦GP在介绍基⾦退出安排时会说到某⼀项⽬现在之所以还没有退出，不是因为这个项⽬没有通畅的退出渠道，⽽是这个项⽬未来还有发展壮⼤的空间，如果多等⼀段时间，说不定会迎来项⽬的爆发，到时候再退出的话可能会带来⾮常可观的回报。
这说明了⼀个问题，有时候基⾦的DPI可能很⼩，但是IRR却很⾼，两者之间会出现不⼀致的情况。
之所以会出现这样的情形，是因为IRR和DPI虽然同为衡量基⾦收益⽔平的指标，两者都考察了基⾦带给投资⼈的收益情况，但是两者计算基⾦收益的⽅法是不同的。
在收益的取值⽅⾯，在IRR的计算模型中，基⾦的收益不仅仅包括已经实际向基⾦LP分配的现⾦，还包括在基⾦账⾯上尚未变现的资产价值。⽽DPI的收益仅指已经实实在在分配到基⾦LP⼝袋中的现⾦，并未考虑基⾦尚未分配的账⾯资产情况。
在时间成本上，IRR在计算基⾦的收益⽔平时考虑了时间的价值，但是DPI并没有将时间因素纳⼊计算公式，⾃然也就没有考虑时间对基⾦收益⽔平的影响。
因为IRR和DPI两者计算基⾦收益⽔平的⽅法不同，所以有时针对同⼀基⾦可能会出现IRR⾼⽽DPI低，或者反过来DPI ⾼⽽IRR低的情况。
有时候基⾦如果追求DPI的话，可能会过早退出项⽬⽽错失最佳退出时机，这样即使在短期内得到⼀个还不错的DPI⽔平，但是会降低基⾦的IRR⽔平。IDG卖掉其持有的腾讯股权份额就是⼀个典型的例⼦。
这也是为什么基⾦GP在募资时喜欢专业的投资机构或者专业的个⼈LP的原因，这些专业的投资机构或者专业的个⼈LP除了出资能⼒较强外，另⼀个重要的原因就是这些专业的投资机构和专业的个⼈
LP更有耐⼼⼀些，他们懂得市场环境对基⾦退出安排的影响，很⼤可能会与基⾦GP⼀起耐⼼等待最佳退出时机的到来。
当然，基⾦的存在是有期限的，不管原因如何，基⾦GP均应尽⼒在基⾦存续期结束时退出基⾦投资组合中的项⽬，向
当然，基⾦的存在是有期限的，不管原因如何，基⾦GP均应尽⼒在基⾦存续期结束时退出基⾦投资组合中的项⽬，向LP进⾏现⾦分配。基⾦LP也应该综合运⽤DPI和IRR两个指标来客观认识基⾦整体收益⽔平。
关于DPI的思考
哲学书籍通过前⾯的介绍我们⼤概了解到DPI这⼀指标是如何衡量基⾦收益⽔平，以及在使⽤这⼀指标的过程中会受哪些特殊情况的影响。
最后，落到DPI这⼀指标的本质上来，即DPI只是作为衡量基⾦收益⽔平的⼀个⼯具指标，最重要的还是要通过DPI这⼀指标，让LP了解基⾦的真实收益情况。
那么实务中LP该如何⽤好DPI这⼀指标呢，笔者这⾥给出⾃⼰的⼏点看法：
第⼀，就像成熟的基⾦GP在募集基⾦时脑中⾃带基⾦储备项⽬的未来退出剧本，专业的LP同样也应该在投资某⼀基⾦时从拟投基⾦的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等⽅⾯综合考虑拟投基⾦未来的退出安排是否满⾜⾃⼰⼼中的收益预期，尽量提前规划好⾃⼰关于这⼀笔投资的退出剧本，做到⼼中有数。
第⼆，要对基⾦GP做详尽的投前尽职调查。GP过去历史业绩虽然不能代表其现在设⽴基⾦的未来投资业绩，但是从GP已经清算的基⾦或者正在退出的基⾦的历史业绩中可以到基⾦GP在退出安排上的蛛丝马迹，侧⾯验证基⾦GP在募集新基⾦时宣布的退出安排有多⼤的可能顺利实现。具体操作之⼀可以是对基⾦GP已完成清算的基⾦的退出做⼀个在退出管理期和延长期的退出⾦额年度分布统计，观察其⼤规模的退出主要是集中在基⾦存续的哪⼀时期，出基⾦GP历史在管基⾦的⼀个退出规律，然后⽤这⼀规律预测其新基⾦将来的退出安排。
第三，与基⾦GP相⽐，基⾦LP与项⽬公司的联系毕竟没有那么紧密，所以在项⽬退出时点的选择上，主要是由基⾦GP 主导的。不过基⾦LP可以加强与基⾦GP的沟通，通过基⾦GP了解基⾦投资组合中重点项⽬公司的发展情况，进⽽了解项⽬的退出时间。同时也防范基⾦GP未能及时向基⾦LP分配已到基⾦账户项⽬退出款的情况，避免延长基⾦LP的资⾦⽆端被基⾦GP占⽤的时间。
总⽽⾔之，DPI之所以重要，是因为“纸⾯富贵”其实蕴藏了⾮常⼤的风险：诸多明星项⽬的陨落，其背
后的基⾦也经历了从令⼈振奋的帐⾯估值到write-off的烟消云散，在美国的机构投资者中，DPI可以算作最被关注的指标之⼀。
过去的⼈民币基⾦市场DPI并不理想，⼀⽅⾯由于GP发展阶段尚不成熟，⼀⽅⾯也受制于退出环境受限。但由于私募股权投资实务的复杂性，LP不应仅仅依靠单⼀指标来评价基⾦的收益⽔平，仍然需要综合运⽤基⾦收益的多个评价指标如IRR、MOC和DPI等来全⾯客观的了解基⾦的收益⽔平，避免从唯“IRR”论陷⼊“唯DPI论”。
*本⽂仅代表作者观点
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