资产证券化模式——资产支持专项计划模式
资产证券化模式——资产⽀持专项计划模式来源：蝈蝈看⾦融(2015-12-29 14:23:35)
在资产证券化最为发达的美国，⼈们习惯上根据基础资产的不同将资产⽀持证券分为MBS、狭
义上的ABS、CDO、ABCP等产品类型。⽽MBS⼜可以进⼀步分为RMBS和CMBS，CDO⼜可
以进⼀步分为CLO和CBO。
与美国不同，受债券市场多头监管的影响，我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进
⾏业务模式划分，⽬前包括四⼤类模式：资产⽀持专项计划模式、信托计划模式、资产⽀持票
据（ABN）模式以及项⽬资产⽀持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银⾏间
市场交易商协会和保监会。另外还存在⼀些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务
规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例⼦是陆⾦所。
本⽂将对资产⽀持专项计划模式进⾏详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有⼀定的⾦融实务知识——⾄少能够理解相关概念——但未对资产证
里的拍了拍怎么弄
券化业务进⾏过深⼊研究的⾮资产证券化专业⼈⼠。
发展历程[i]
2004年10⽉21⽇，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标
志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业
务（以区别在同⼀时期开始试点的由银监会及⼈民银⾏监管的信贷资产证券化业务[ii]）。企业
资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊⽬的载体（SPV），由证监会负责
审批，在上海或者深圳交易所上市交易。
2005年8⽉，中⾦公司作为计划管理⼈和主承销商发⾏了第⼀单企业资产证券化产品——中国联通CDMA⽹络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。
随后，莞深收益、⽹通01-10、远东01等资产⽀持证券相继发⾏。截⽌2006年底，共发⾏九只
企业资产证券化产品，累计发⾏额度约为265亿元，基础资产涉及⽹络租赁收益权、应收账款、
⾼速公路收费权、融资租赁收费权、⽔电收益权、BT债权、污⽔处理收费权、上⽹电费收费权等。
之后美国爆发次贷危机，并引发了⼀场全球性⾦融危机，资产⽀持证券MBS被认为是罪魁祸
墨渊和夜华⾸。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。
直到2011年，⾦融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，
证监会颁布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试⾏）》，从专项计划、计划管理
⼈、原始权益⼈、投资⼈、专项计划设⽴申请、信息披露等⾓度对企业资产证券化业务进⾏了
规范。
2011年重启后发⾏的第⼀单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后⼜发⾏了宁公控01-06、
侨城01-06、13隧道01-03等27⽀产品，基础资产涉及融资租赁、污⽔处理收费、公园⼊园凭
证、隧道专营收益权、⼩贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等⼗多类资产。
2014年2⽉15⽇，国务院下发《国务院关于取消和下放⼀批⾏政审批项⽬的决定》（国发[2014]5号），取消了证监会的专项投资⾏政审批权，专项资产管理计划因此⽆法继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。
2014年11⽉19⽇，证监会发布了《证券公司及基⾦管理公司⼦公司资产证券化业务管理规定》及配套⼯作指引，将特殊⽬的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产⽀持专项计划（下⽂简称“专项计划”）；取消事前⾏政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基⾦业协会（以下简称“基⾦业协会”）备案；实⾏基础资产负⾯清单管理，负⾯清单由基⾦业协会制定并负责定期更新；授予了基⾦⼦公司计划管理⼈资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。淘宝开店货源
之后，基⾦业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12⽉4⽇，中信证券作为计划管理⼈发⾏了备案制时代的⾸单企业资产证券化产品——中和农信2014年第⼀期公益⼩额贷款资产⽀持专项计划次级资产⽀持证券。⾃此，企业资产证券化业务正式进⼊备案制时代。
交易结构
企业资产证券化业务涉及到的相关各⽅主要包括原始权益⼈（发起⼈）、计划管理⼈、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基⾦业协会、资产托管机构、资⾦监管机构、证券登记结算机构、计划推⼴⼈、财务顾问（不⼀定有）等。在基本的交易结构中，各⽅之间的关系如下图所⽰：
其中各⽅的主要职责如下：
1. 原始权益⼈：原始权益⼈也即资产证券化业务的发起⼈，是指基础资产在证券化之前的所有权⼈。
2. 计划管理⼈：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊⽬的载体，计划管理⼈为专项计划的发起⼈和管理⼈，⽬前只能由证券公司或者基⾦⼦公司来担任。
3. 主承销商：资产⽀持证券的牵头承销机构，⼀般由计划管理⼈来担任。
4. 资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现⾦流进⾏催收和管理，并将扣除服务费后的现⾦按时划转到专项计划在托管银⾏的主账户。该职务原则上应该由计划管理⼈来担任，但是在实务中⼀般由原始权益⼈来担任，原因在于计划管理⼈⼀般不具备相关的服务能⼒或者成本太⾼。
5. 会计师事务所：负责对专项计划募集资⾦进⾏验资，并出具验资报告。
6. 律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。
7. 评级公司：负责对各个级别的资产⽀持证券进⾏评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务⼈（如果是权益性资产，则为付费⼈）进⾏影⼦评级[iii]。
安慰短信大全8. 交易所：资产⽀持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成⽴之前对其进⾏核查。
9. 基⾦业协会：专项计划计划成⽴后进⾏备案的场所。
10.      资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进⾏托管，并定期出具托管报告，⼀般由商业银⾏来担任。
11.      资⾦监管机构：负责对流出和流⼊专项计划在托管银⾏开⽴的主账户的资⾦进⾏监管，⼀般由托管银⾏兼任。
12.      证券登记结算机构：负责为证券的发⾏和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发⾏的证券⼀般在中国证券登记结算有限责任公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发⾏的证券⼀般在中证登深圳分公司办理登记结算。
13.      计划推⼴⼈：负责在发⾏前将资产⽀持证券向潜在投资者进⾏推介，⼀般由计划管理⼈或者其关联⽅来担任。
14.      财务顾问：提供交易结构设计等⽅⾯的咨询顾问服务。
基础资产
相⽐传统的企业类债券，资产⽀持证券弱化了发⾏主体的信⽤背书作⽤，⽽基础资产的质量成为影响
证券能否成功发⾏的最重要的因素。原则上来说，⼀切能够产⽣稳定可预测现⾦流的资产都可以被证券化，据说华尔街流⾏⼀句名⾔——“只要有稳定的现⾦流，就把它证券化”，表达的就是这⼀层意思。
但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多⽅⾯的因素，“凡是能够产⽣稳定可预测现⾦流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。
1.实务中哪些基础资产可证券化？
证监会于2014年9⽉26⽇发布的《证券公司及基⾦管理公司⼦公司
资产证券化业务管理规定（修订稿）》（以下简称“规定”），从宏观上对适宜证券化的基础资产进⾏了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产⽣独⽴、可预测的现⾦流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特别规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。具体来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。
⽽基⾦业协会则是以负⾯清单的形式对不宜证券化的基础资产进⾏了规定。2014年12⽉24⽇，中国证
券投资基⾦业协会(下称“基⾦业协会”)在其官⽹上发布了《资产证券化业务基础资产负⾯清单指引》（征求意见稿），对不适宜进⾏证券化的基础资产进⾏了详细的说明（具体内容将在下⽂的解读中列出）。
2.对《规定》的解读
2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产⽣独⽴、可预测的现⾦流且可特定化的财产权利或者财产”
第三种爱情电视剧“符合法律法规”⼀条⾃⽆需多⾔。
“权属明确”也不难理解。如果基础资产权属不明晰，⽐如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进⾏证券化，否则原始权利⼈（姑且这么称之）与专项计划
之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉⽽被法院判定⽆效的可能，这必然给投资⼈造成损失。
然⽽，基础资产必须“可以产⽣独⽴、可预测的现⾦流且可特定化”这⼀条则不易理解，有必要深⼊地分析。
⾸先，基础资产的未来现⾦流可预测是基础资产价值可判定的前提条件，如果现⾦流⽆法预测，基础资产价值⽆法判定，则⽆法确定可以通过该基础资产发⾏多⼤规模的资产⽀持证券，交易结构亦⽆法设计，进⽽项⽬⽆法进⾏。
其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产⽆法单独转让，项⽬也⽆法进⾏。关于这⼀点，中信证券承做的欢乐⾕主题公园⼊凭证资产证券化项⽬是⼀个典型的案例。该项⽬以欢乐⾕主题公园⼊园凭证作为基础资产发⾏证券。但并⾮欢乐⾕主题公园发⾏的所有⼊园凭证全部作为基础资产，⽽只是将其中⼀部分作为基础资产发⾏资产⽀持证券。那么就必须将作为基础资产的⼊园凭证与其他部分区分开来。计划管理⼈采取的措施是在作为基础资产的⼊园凭证上印上特殊的字样。正是这⼀措施使得原先不可特定化的⼊园凭证可特定化了。
最后，这⼀条还要求基础资产必须可独⽴地产⽣现⾦流。如果基础资产必须与其他资产⼀起才能产⽣现⾦流，那么现⾦流的归属就会存在争议，⾄少有⼀部分不应当归属于基础资产，⽽基础资产已经转让给专项计划，但其他资产则仍然归原始权益⼈所有，这种情况必然会存在潜在风险。现在什么专业最热门
另外，《规定》还将基础资产定义为⼀种“财产权利或者财产”。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，⽐如机械设备、汽车、⼚房、办公楼等等；⽽财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现（获取现⾦流）或者可以转变为财产的各类权利或者权益，⽐如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。
不过在实务中，另外⼀种属性划分⽅法更加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，⽐较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为
基础资产发⾏资产⽀持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。⽽后者⼜可分为两类——收益权和实物资产。实物资产⼀般不能独⽴地稳定的现⾦流，不是合适的证券化资产。⽽收益权是指由相关权⼒部门授予的从⼀些特定项⽬中获取收益的权利，⽐如⾼速公路收费权、供电供热收费权、污⽔处理收费权、租赁收费权等，这类资产⼀般能够独⽴产⽣现⾦流，是较为常见的证券化资产。但是由于，⼀⽅⾯收益权⾃⾝的性质导致其⽆法出售，⽽只能以质押[iv]的形式让与给专项计划，另⼀⽅⾯收益权的未来现⾦流与原始权益⼈的经营状况密切相关，⽆法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发⾏资产⽀持证券⽆法实现资产出表。
2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允”
所谓“交易”是指，原始权益⼈将基础资产让与给专项计划，这是资产证券化的起点。
交易必须“真实”是指，不管是出售型还是质押型，必须按照相关法律法规完成所有的必备流程，并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与⾏为成为纯粹的⾛过场。
要求“交易对价应当公允”，实际上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上，进⾏了证券化的
资产应当是实现了“破产隔离”的，如果原始权益⼈破产，专项计划项下资产不应当被列⼊原始权益⼈的清算财产。但是如果交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为⾮真实有效的交易⾏为，⽽是
⼀种转移资产规避偿债责任的⼀种⼿段。这样，专项计划项下资产有可能被强制执⾏⽤于偿还第三⽅债权⼈，那么专项计划投资⼈必然遭受损失。
3.对负⾯清单的解读[v]
3.1“以地⽅政府为直接或间接债务⼈的基础资产。但地⽅政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当⽀付或承担的财政补贴除外。”
这⾥所说的以地⽅政府为直接债务⼈的情形主要包括以下⼏种：第⼀，企事业单位举借债务并列⼊地⽅政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的⽅式进⾏的融资租赁⾏为。这种债务是要列⼊地⽅政府性债务，因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地⼈⼤出具同意具将该笔债务纳⼊财政预算的函。第⼆，地⽅政府融资平台或者其⼦公司以财政收⼊为偿债来源的债务。⽐如，政府回购的BT项⽬⽬前确定是不可以的。但是，不考虑其他因素，以平台公司⾃⾝经营性现⾦流作为还款来源的债权资产是否就可以进⾏证券化存疑，毕竟这类资产⽬前较为敏感，建议提前与协会沟通。
⽽以地⽅政府作为间接债务⼈是指不以地⽅财政收⼊作为还款来源，但是由地⽅政府提供担保的情形。
PPP项⽬例外，笔者认为有两⽅⾯的原因：⼀是中央政府⽬前正⼤⼒推⾏该类融资模式，协会要与其保持政策上的⼀致性；⼆是，PPP模式中，地⽅政府并不是主要的偿债责任⼈，因此不会显著加⼤地⽅政府的债务风险。但是，PPP模式⽬前尚不成熟，许多法律问题有待探讨，在这种情况，相信PPP项⽬短时间内还难以成为可操作的证券化资产。
3.2“以地⽅融资平台公司为债务⼈的基础资产。本条所指的地⽅融资平台公司是指根据国务院相关⽂件规定，由地⽅政府及其部门和机构等通过财政拨款或注⼊⼟地、股权等资产设⽴，承担政府投资项⽬融资功能，并拥有独⽴法⼈资格的经济实体。”
虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，⽽作⽤⼤同⼩异，我们⽆法仅通过该定义就将地⽅融资平台全部明确地区分出来，⽬前只能是根据43号⽂，并参考银监会版的融资平台名单进⾏⼤致地区分。⽽具体到业务，则建议直接跟协会沟通。
3.3“矿产资源开采收益权、⼟地出让收益权等产⽣现⾦流的能⼒具有较⼤不确定性的资产。”
上⽂已经提及，基础资产必须是“权属明确，可以产⽣独⽴、可预测的现⾦流且可特定化”的资产。虽然，矿产资源开采收益权和⼟地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备，原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满⾜“产⽣独⽴、可预测的现⾦流”的要求。对于矿产资源来说，⾸先矿产存量往往难以精确探明，其次矿产价格变化波动较⼤，所能产⽣的现⾦流必定不稳定并且不可预测；⼟地出
让收益权同样如此，未来的出让收益是⽆法预测的，并且为⼀次性收⼊，显然不适合作为资产证券化的基础资产。
另外需要注意的是，本条中还有⼀个“等”字，说明矿产开采权和⼟地出让收益权仅仅是两个例⼦，类似的现⾦流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进⾏证券化的。

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