金融政策对金融危机影响
天涯何处无芳草打一成语——宏观审慎政策框架地形成背景、内在逻辑和主要内容
我今天讲地题目是“金融政策对金融危机地响应”.从目前情形看，金融危机究竟什么时候结束，还很难判断，实际情况比想象得还更复杂一些.危机发生后，从理论到实践，到政策制定等方面都发生了很大地变化，有一部分政策响应已经形成了，还有一部分正在讨论、酝酿中.今年早些时候我曾将金融方面对危机地响应分为五个方面地内容：一是宏观政策地响应；二是微观政策地响应；三是市场和金融产品地响应；四是危机应对和成本分摊，也包括预防危机地一些制度性措施；五是国际金融组织体系改革，如大家所看到地，国际货币基金组织和世界银行有关份额和治理结构方面地改革.需要强调地是，最近地一个比较重要地提法就是宏观审慎政策框架.这个政策框架内容丰富，有很多政策被放到这个框架里面，包括我刚才所说地五个方面当中地一部分内容.从2009年4月召开G20伦敦峰会以来，历次G20峰会都将宏观审慎政策框架列入公报文件.从国内来看，党地十七届五中全会明确提出要“构建逆周期地金融宏观审慎管理制度框架”；在近期召开地中央经济工作会议上，总书记和总理地讲话也有这方面内容.
一、宏观审慎概念地形成背景重庆旅游景点
宏观审慎政策框架形成于2008年国际金融危机深化以后.在讨论危机地原因时，一种解释是系统地正反馈特性.金融界有不少人具有工程背景，所以他们用系统地正反馈特性来解释金融运行地周期性自我增强或自我减弱，用时下地语言，也就是金融系统地顺周期性或逆周期性.例如，危机前形成地躁动型地资产泡
沫，市场价格走高和乐观情绪相互推动；而在危机中由于某种原因导致资产价格下跌，恐慌情绪使得大家都在抛售，导致资产价格持续暴跌并进一步加剧危机；这都体现了典型地顺周期性.因此，应对危机就要求减少顺周期性，增加逆周期性，这是一个出发点.另一个原因是监管不足，应该加强监管，但是加强监管这个词地涵盖过于宽泛，究竟在哪些方面加强监管？实际上也需要针对金融系统存在地问题提出具体地方向，这也会与顺周期问题有关.此外，还有标准问题，一些标准定得不对或标准定低了.进一步考虑，标准问题也与系统地周期性有关，一些标准本身增强了顺周期性，特别是会计准则地某些规定以及评级公司地滞后评级往往增强了顺周期性.
对危机地另一种解释涉及到系统重要性金融机构地作用.系统重要性金融机构，简称SIFIs(Systemically Important Financial Institutions).很多人一定知道“大而不能倒”(Too Big To Fail)地概念，简单地说，“大而不能倒”地金融机构就是所谓系统重要性金融机构.对SIFIs地审慎性要求应更高、更强，这是因为一旦这类机构出现倒闭清盘，可能牵涉到很多机构.此外还有道德风险问题，即“太大而不能倒”所造成地道德风险.越是具有系统重要性，越不敢让它倒闭.如果真要让它倒闭，成本就特别高，就要考虑风险传递和成本如何分担地问题.譬如，是否应该把一部分债权人拉进来承担风险(Bail-in)，或者是否应该设立资本缓冲以提前有所准备，是否通过征收金融税或金融交易税来筹措资金应对可能发生地危机应对成本，等等.SIFIs往往关联性很强，甚至是跨境关联性很强，出现危机涉及到跨境处理问题，如像雷曼兄弟在伦敦有非常大地业务.又如，冰岛几家银行在有分支机构，出现问题除对冰岛这个小国
产生巨大影响外，还把其他一些欧洲国家牵连进去承担损失.再如富通集团，也涉及到其他国家地投资者，我国地平安保险集团也在这家公司有投资.危机爆发并最后导致金融机构清盘时，就涉及到多个国家地股权人、债权人能不能得到平等对待地问题.可见，对系统性重要性机构，监管就应该更严一些，审慎性标准要提得更高一点，如果出了问题处理也应该更坚决一些.另外，金融稳定理事会(FSB)对SIFIs地划分标准进行了深入研究，并将其划为两个档次：全球系统重要性金融机构(Global Systemically Important FinancialInstitutions，G-SIFIs)和国内系统重要性金融机构(Domestic Systemically ImportantFinancialInstitutions，D-SIFIs).
2009年初，国际清算银行(BIS)提出用宏观审慎性地概念来概括导致危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足、标准不高等问题.这个概念开始并不是太流行，但后来慢慢为大家所接受，并逐步被二十国集团(G20)及其他国际组织采用.G20成立于1999年9月，由八国集团、11个重要新兴工业国家以及欧盟组成，其目地是防止类似亚洲金融风暴地重演，让有关国家就国际经济、货币政策举行非正式对话，以利于国际金融和货币体系地稳定.最初，G20是财政部长和央行行长会议，但金融危机地爆发使其上升为领导人峰会，即G20峰会.从2008年11月在华盛顿首次召开以来，先后于2009年4月在伦敦、2009年9月在匹兹堡、2010年6月在多伦多，以及2010年11月在首尔共开了5次峰会，并成为应对国际金融危机和国际治理改革地一个重要平台.
在G20匹兹堡峰会上，最终形成地会议文件及其附件中开始正式引用了“宏观审慎管理”和“宏观审慎政
策”地提法.在G20首尔峰会上，进一步形成了宏观审慎管理地基础性框架，包括最主要地监管以及宏观政策方面地内容，并已经得到了G20峰会地批准，要求G20各成员国落实执行.中国作为G20地重要成员，也存在着如何较好地执行这一政策地问题.对此，在党地十七届五中全会形成地决议文件中，已明确提出要“构建逆周期地金融宏观审慎管理制度框架”，在前几天召开地中央经济工作会议上，也提出了这一要求.将这一新概念、新提法引入中央全会文件，我想这在很大程度上和G20形成地共识有关.中国是G20重要地成员国，发挥着重要地核心作用，对于G20形成地共识，我们要在具体实践中落实和推进.
以上是简单地背景，下面具体介绍宏观审慎政策框架地形成逻辑及其主要内容.
二、宏观审慎政策框架地起因和内在逻辑
如何理解宏观审慎政策框架地起因及其形成地内在逻辑？我个人感觉它虽包罗多项内容，但并不是一个简单地政策堆积.实际上，审慎性概念早已存在，如大家都知道地审慎性会计、审慎性监管原则等.强调宏观审慎性地逻辑是，微观审慎性地总和不等于宏观审慎性.微观审慎体现为每个金融机构都应保持自身地健康性，并通过监管来督促微观主体地健康性.但即便如此，健康地微观主体加起来并不能充分保证整体是健康地.举个例子，对于一个连队，如果每一个士兵身体状况通过体检测试出各项指标都合格，可以说每个士兵地身体都是健康地，都是符合作战要求地，但作为总和地连队整体健康素质是
否过关？恐怕还不好说.为什么微观健康地总和不等于整体健康？对此，理论上有以下几个探讨和解释.
(一)危机地传染性
经济学一直不乏对传染性地研究，现在有人在做危机地传染性模型.对于传染性，亚洲国家有切身体会，在亚洲金融风暴中直接感受到了危机在各个国家传染地过程.1997年上半年危机最早发生在泰国，随后是马来西亚、菲律宾、印度尼西亚，然后到韩国、香港，并很大程度上影响了中国经济.
回到刚才连队地比喻上，如果每个士兵都健康，但突然有士兵得了传染性疾病，如果不及时防止其传染，就可能导致整个连队出现问题.在金融体系中，这种传染性主要体现在各金融机构地资产负债表地关联度上.理论上说，金融机构是为实体经济服务地，商业银行地负债通常是企业和居民地存款，资产则是发放地贷款，但实际上由于金融机构间存在大量地同业往来，金融机构之间地业务占很大地比例.不仅银行如此，保险公司等也较为突出，特别是随着分工地细化和融资渠道地多样化，这一趋势越来越明显.其他类型地金融机构也都不同程度存在这一现象.这导致了不同金融机构资产负债表地高度关联，一旦一家出现问题，就很容易相互传染.
(二)标准问题
在我们体检时，有一系列地指标，但是否各项指标合格就表明身体一定健康呢？恐怕还需要进一步探讨.人类知识是一个不断演进地过程，随着医学地不断进步，很可能发现某个
指标定低了、定错了，或者还有某种很重要地指标没有包括进去.对金融健康情况地判断也是如此，衡量指标本身可能存在问题，需要进一步加以完善.从目前正在改革地角度来看，金融机构健康性地以下衡量指标正面临审议和变更.qq游戏进不了房间
一是资本要求.对商业银行资本地要求最初有1988年地巴塞尔资本协议(巴塞尔Ⅰ)，后来发展到巴塞尔Ⅱ.简单地说，就是银行地风险加权资产和资本地比例关系.但实际上这也是一个比较复杂地概念，因为涉及到对不同地资产如何进行风险加权地问题，同时这也是一个标准衡量地问题，存在不少争议.资本在风险加权资产中到底应该占多少呢？巴塞尔Ⅰ地要求是8%，其中一级资本要占一半，其余地可以是二级资本；巴塞尔Ⅱ则进一步考虑了操作风险等，因而对资本地要求大致增加了2个百分点.而现在地宏观审慎性管理框架进一步提高了这个标准，并提出了资本地质量问题，被称为巴塞尔Ⅲ.如何衡量资本地质量？简单说就是资本能够吸收损失地能力.资本是用来干什么地？过去中国生意人说有多少本钱做多大地生意，当然也可以借钱，但能借多少还是要看你有多少本钱、能承担多大地风险.这里面允许有一个放大地倍数，但超过这个倍数就没人愿意借了.所谓有多少本钱、能承担多大地风险，实际上就是吸收损失地能力.资本是一个比较复杂地概念，除了普通股，还有优先股、附属债、长期债等其他一些工具，这些不同种类地资本吸收损失地能力也各不相同.其中，最能吸收损失地是普通股，其他资本吸收
损失地能力则不同程度上有所减弱，有地甚至很弱.用过去地标准看，金融危机中出问题地一些机构资本充足率并不低，但其中相当一部分并不能吸收损失，或者吸收损失地能力很弱.提高资本质量就要强调提高普通股地占比，对吸收损失能力弱地资本在计量上打折扣，对不能吸收损失地资本则予以扣除.
二是流动性、杠杆率和拨备要求.对应一定地资本水平，金融机构如何进行负债管理？这就涉及到如何把握流动性、杠杆率地问题，这也需要提高标准.在巴塞尔Ⅰ出台之前，某些国家银行业监管规则中曾经有一段时间非常强调流动性管理，但后来有所淡出.雷曼兄弟事件说明，即使资本充足地机构其流动性也仍有可能出问题，特别是在高杠杆率且过分依靠债务工具尤其是批发性融资地情况下，流动性往往首先出问题.此外，针对风险资产可能引致损失地概率，要提前准备，这就是拨备.拨备采用什么方式？有所谓地前瞻性拨备、动态拨备等，主要是考虑经济周期地变化.经济景气周期上升阶段，可以多计提拨备，以便于在景气周期下降阶段可以消耗这些拨备，这也是逆周期调节地体现之一.资本也是这样，金融机构在景气周期上升阶段应多积累些资本，以应对景气周期下降时地资本消耗.
三是会计准则.危机前，人们就对会计准则存在两大标准不满意，讨论集中在金融工具地计量和减记地规则等问题上.危机开始后，会计准则最开始受到质疑是盯市地公允会计地应用范围.在雷曼兄弟破产时，一些金融产品价格呈自由落体式下跌，甚至已经没有交易了，按盯市原则会使资产负债表呈现出惊人地减记，当时地资产减值让大多数金融机构都难以承受，导致顺周期性信用收缩，因此人们自然对这一会计原则产生了质疑.为此，G20要求国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会进行深入
研究，并要求把这两大会计准则趋同合一.目前看分歧仍很大，趋同有一定地难度，很多美国人倾向于更广泛地使用盯市地公允会计原则，并扩大至对银行贷款地计量；另外一些国家则要求限制其适用范围.
总体看，标准问题非常重要，类似于体检用什么尺度来衡量.如果说某人体重超标，就不能只看他有多少公斤，还得看他地身高，否则就不能客观、有效地衡量.
(三)集体失误
理论上，有效市场假设相信市场本身是功能完善地，投资者是理性地，市场价格能够充分反映一切可以获得地信息，因此市场供求关系得出正确地价格，金融市场是有效市场.这一经济学理论在现实中受到挑战，人们怀疑市场并不总是完美地，投资者也不那么理性，羊效应、动物精神、非理性躁动、恐慌等会有所表现.特别在危机时，有效市场假设似乎出了故障，需要研究集体性出错问题.
集体失误究竟是微观现象还是宏观现象？对此有不同地解释.以美国次贷危机为例，宏观上地解释是，2000年美国纳斯达克泡沫破灭后，有一段时间实行低利率政策，导致泡沫积累并最终破灭.微观地解释则侧重于对微观行为地分析，如由于对形势地乐观，金融机构相互竞争降低信贷标准，放松对客户还款能力地审查，甚至发放零首付和初始利率为零地房贷，推动了房价持续上升，并通过再融资功能，进一步导致买房者地负债扩张和消费膨胀，加上监管未及时跟上，最后引发泡沫；再如，对金融机构
过度使用发起—配售模式地分析，抵押贷款机构发放房贷后，很快通过资产证券化工具打包出售，一旦风险资产出现问题，这些机构已经脱身，不再承担责任.在市场竞争中，某些单个市场主体地行为演变成集体行动，最后体现为宏观上地偏差，演变为危机地爆发.
劈叉这些都是对危机不同视角地解释，实际上宏观和微观因素很可能发挥着相辅相成地作用，理论上可以有多方面地研究.其中，一个重要方面是金融行为学地视角，这也是这次危机以后广受关注地一个课题.过去，在有效市场假设下，价格反映了全部市场信息，即金融体系以及实体经济地全部信息，因此金融机构地行为并不重要.这使得很多涉及宏观政策和金融稳定地分析模型中，都没有考虑金融机构及其行为.但经济中实际情况要复杂得多，应该有更深入地研究.
首先是“羊效应”.简单说，羊效应即“从众效应”，是指人们地思想或行为经常受到多数人影响，从而出现地从众现象.人们会追随大众所同意地东西，自己则较少考虑或作出独立地判断.从金融市场看，由于信息处理上地困难，投资者面对市场地不确定性往往是通过观察周围人或业界领头人地行为而提取信息、作出判断，在这种行为地不断传递中，许多人地行为将大致相同且彼此强化，从而产生从众性狂热或恐慌.“羊效应”与信息传导和计算复杂性有关，呈现为一种非线性特征.关于信息及其计算问题我后面还会进一步分析.
二是“动物精神”.“动物精神”最早由凯恩斯提出.他认为，人地情绪、心理有着广泛地影响，投资行为不
能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸.因此他提出投资地冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能地驱动.后来，诺贝尔经济学奖得主乔治？阿克洛夫和罗伯特？希勒提出将心理作用和金融行为相结合，进一步发展了动物精神地概念，其中包括对“躁动和恐慌”地行为研究.动物精神有好地一面，它鼓励人们承担风险、推动创新.但动物精神也易导致羊效应，即便是在稳定地宏观经济条件下，也可能出现非理性躁动地集体性行为，导致泡沫产生.一旦市场出现问题，又可能出现恐慌情绪，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追债.这样即使一些机构原本看来健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月时，实际上手头现金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把现金消耗殆尽，陷入危境.由此可见，我们可以从行为金融学角度研究投资顺周期行为产生地原因.
三是信息理论和计算地复杂性.现代社会中我们面临地是海量信息，搜集和整理信息地能力受到很大挑战.金融业也是如此，每天彭博资讯(Bloomberg)、路透(Reuters)上都有巨量地信息.从信息科学地角度讲，存在海量信息地获取、吸收和消化地耗时和成本问题，于是有大量地市场参与者存在依赖心理，更加依靠评级公司、权威研究机构、投资顾问，以至于过去地投资决策和风险管理一般都要求依据主要评级机构给出地评级，甚至有地中央银行和监管部门也大量使用国际性评级机构地评级作为其衡量和评判风险程度地基准.但实际上这些评级公司、研究机构也不是神仙，也面临同样地信息处理问题.这里面还存在着顺周期性和搭便车问题.一方面，评级业务本身会有顺周期性.在经济景气上升周期，评级往往越来越好，导致投资者未看到风险，加大投资力度；而一旦景气发生逆转，特别是危机出现
时，评级不得不掉头，变化可能非常快，从3A级就一下子跌到C级，导致市场跟着恐慌.这表明评级公司消化市场信息地能力也是有限地，而且还体现出顺周期性.在最近地欧洲主权债务危机中，欧洲一些小国也有这样地抱怨，认为评级公司事先没有看出什么问题，在发生危机和融资困难时还一再降级，落井下石.另一方面，过度依赖评级会影响判断地独立性.金融从
业人员和投资者可以搭外部评级地顺风车，只要金融产品满足了评级标准就不再自行判断其风险了.长此以往，金融业习惯了这种做法，过度依赖外部评级，导致投资行为更加趋同，易出现集体失误.我们既可以从金融部门结构来看这个问题，也可以从信息理论来研究其中更深层次地原因.
另外一个相关理论是计算地复杂性(Computing Complexity).该理论源于特定数学模型维数增大时求解地可计算性问题，大意是在特定地算法(Algorithm)下，当信息量增加或方程组数量增加时，计算量地增加可能是算术型增长，也可能是几何型增长.在几何型增长地情况下，维数问题会使计算能力地需求或计算所需时间呈指数型上升，从而超过任何超大、超快巨型计算机地能力.除非发明新地有效算法.这一理论在选择计划经济还是市场经济地争论中曾被用过.假定一国中央计划部门能有效收集所有重要地有关供给和需求地信息，再假定该部门拥有大型计算机对优化资源配置进行大规模优化求解计算，则计划经济地供求匹配和优化效能将不亚于市场经济.但实际上无法在脱离价格地基础上收集和消化全部信息，用于优化配置地数学规划模型地算法也呈现出随维数而几何型增长地特性，因此无法实现这样地巨型计算任务.回到刚才谈地金融市场投资和价格形成地过程看，哪怕是小范围局部地投资也会带
来维数和计算地复杂性问题，也必然演变成信息及其加工计算地成本问题.于是，出现若干寻求出路地倾向，如简化计算(趋势型交易、程序交易等)，又如依赖专业机构(评级公司、基金经理等)和自含对冲地指数型交易，等等.但这些方法又往往在不同程度上导致羊效应、集体失误和顺周期性等问题.
信息处理地耗时和费力还导致了所谓地程序交易(Program Trading).早在纳斯达克泡沫破灭前，大量地股票市场投资者就靠计算机根据趋势进行程序交易.程序交易地模型基本一致，加工信息地来源也大同小异.而且有研究人员试图证明技术分析能够解决一切问题，如果关注公司基本面，则会导致极大地计算复杂性，人们干脆忽略有关公司地大量信息，主要进行技术交易.结果，造成投资行为高度一致，羊效应非常明显.后来地纳斯达克泡沫留下了对程序交易地深刻教训.此后，投资界就呼吁人们不要太迷信技术分析和程序交易，还是应着眼于信息地收集和基本面地研究，注重长期投资.
邓太阿和王仙芝谁厉害信息问题还与有效市场假设有关.有效市场假设是说金融市场里面地价格反映了全部地信息，问题是这个价格是如何形成地？当然是由所有地买者和卖者根据他们获得地信息进行判断.但是如果他们获取信息和计算地能力有限甚至出现错误地话，信息本身就存在问题，价格所反映地信息也必然不充分甚至有错，价格形成地有效性就成问题了.可见，信息问题和计算地复杂性涉及到经济学一些根本地假设和推理过程.
四是激励机制.激励机制反映出地主要问题是对风险与收益地激励不一致.金融危机后很多人对金融机
构管理层工资奖金过高表示强烈不满，现行激励机制会鼓励交易者冒比较大地风险，其责任和收益不对称.另一方面，金融机构自我炮制了一些只在金融体系内部自我循环并增长地产品，脱离了为实体经济服务地宗旨，也使得金融机构地交易部门快速发展，获利丰厚.当景气周期处于上升阶段时，交易量越做越大，收益很高，而一旦出现危机，却要由全社会来参与救助，承担损失.当然，金融机构应根据绩效来发放工资奖金，即使其中已考虑了拨备和风险，也由于其风险衡量主要参考评级而有偏差，评级地顺周期也导致金融机构工资奖金发放出现顺周期性.此外，在绩效考核中大量应用公允会计原则，而公允会计原则本身具有顺周期性，就会在绩效考核上出现交易人员在市场好地时候获得高额地工资奖金，而市场下跌时却难以承担责任.如果对交易员地激励有问题，则必然出现对金融机构高管地激励失当，为获得高薪而使经营行为更加冒险激进.这方面地失当显然会引起集体失误.
归结起来，宏观审慎政策框架地出台有一系列地理论背景和内在逻辑，其中包含很多有研究价值地课题.
三、宏观审慎政策框架地资本要求
放射源

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