解析SPAC上市热潮
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MAY 15. 2021
解析SP  A C 上市热潮
作为一种创新型金融工具，SP A C 可以促进金融资本与实体产业的结 合，助推科技创新，提升企业竞争力和经济活力。
文/王勇刘曼妮编辑/吴梦晗
特殊目的收购公司（S p e c i a l
Purpose  Acquisition  Company ，简称
“SPA C ”）是有别于传统IPO 及借壳 上市的一种创新型上市融资模式，通常 理解为先设立“无资产、无业务的现金 壳公司”上市募资，再并购一家或多家 有资产、有业务的未上市公司，使后者 “借壳”上市。
2020年SPAC 这一上市模式在美国 资本市场异军突起，其项目数量和募资 金额占比均超越了传统IP 0模式，深受资 本市场青睐。进入2021年，SPAC 依然 热度不减。截至2021年5月12日，SPAC 项目数量已
经超过2020年全年。国际上 各大证券交易所或加快修订完善已有规 则，或对弓丨入SPAC 模式积极开展研究论 证。如新加坡证券交易所已经公布SPAC 监管规则草案征求公众意见，中国香港 联交所也在研究推出SPAC 模式。由于对
SPAC 模式相对陌生，此前较少有中国企
业采用SPAC 模式进行融资。对此， 本文对SPAC 模式的内在逻辑、特征、优 势与难点进行简要梳理，供中国企业和 投资者参考。
热度空前的S P A C 市场
SPAC 是集私募股权投资
基金、并购和借壳上市等多种融资方式 特点于一身的创新性金融工具。通常其 主要流程如下：发起人设立一家只有现 金没有业务的特殊目的公司直接申请上 市，并承诺在上市后寻一家或多家具 有高成长前景的非上市公司（下称“标 的企业”）；在寻到标的企业后，用 公开募集的资金支付对价与其合并，让 渡自己的现金及上市身份给标的企业， 使标的企业获得融资并上市；发起人获 得回报后退出。
SPAC 最早出现于上世纪90年代，
但长期处于非主流地位。2020年突如其 来的新冠肺炎疫情在对世界经济造成严 重影响的同时，也意外引发市场对SPAC 的热捧。一是各国政府纷纷出台经济刺 激政策，资金供过于求，需要寻投资 标的。二是SPAC 对投资人设有赎回机 制，被视为风险较低的投资工具。三是
SPAC 上市无需大规模路演，可以满足减
少接触的防疫要求。另外，有一批著名 的基金经理转型成为SPAC 发起人，制造 了一些明星项目，进一步推升了市场气 氛。著名投行和基金纷纷投身其中，高 盛、摩根、黑石、软银都先后发起设立
SPAC 。以往很多境夕M fc 质科^企业（包
七夕发的说说括独角兽企业）只有在传统IP 0受阻的情 况下才会考虑通过SPAC 上市，但现在
SPAC 已成为很多企业上市的首选，传统
的IP 0反而成了候补方案。
在此背景下，2020年美国SPAC 上 市规模呈爆发式增长，其股市共有248 家公司采用SPAC 上市（占同年美股IP 0 数量的52.7%)，募资830.42亿美元（占 同年美股IP 0募资额的53.5%)，上市数 量和融资金额同比分别增长了 320%和 510% (见图1、图2)；跨入2021年后， 根据SPACInsider 的数据，截至2021年5 月12日，美国2021年新增SPAC 上市数
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
总规僕（百万美元）
图1 2009年以来美国SPAC 上市家数
图2 2009年以来美国SPAC 融资金额
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量已达315家，募资额逾1017亿美元，双 双超越2020年全年的规模。
在全球市场上，英国伦交所也允许 采用SPAC上市，其SPAC数量仅次于美 国，但规则略有不同。在美国市场，如 果SPAC投资者对标的企业不满意，可 以选择抛售或赎回自己手中的股票；而 伦交所规定，一旦并购交易正式对外公 布，SPAC将暂停交易。后者被市场人士 认为带来不便。近来纳斯达克和纽交所 盛况空前，美国成为全球科创企业SPAC 模式上市的首选地，对此，英国也在考 虑放松上述与SPAC有关的上市规则，希 望能以此争抢科技独角兽，维持其国际 金融中心的地位。此外，加拿大、欧洲 部分国家（如意大利、荷兰）的证券交 易所也有SPAC模式，但市场规模较小，有的正在考
虑进一步放宽限制。目前，新加坡证券交易所已经公布SPAC监管规 则草案征求公众意见，中国香港联交所 也在研究推出SPAC模式。
S P A C模式的特征
尽管SPAC在各国的监管规则不尽 相同，每一家公司进行SPAC上市时还可 根据自身特点设计其特有的架构，但从 美国市场的情况看，SPAC仍具有一些共 同特征。
一是优秀的发起人和管理团队。SPAC能够以空壳公司身份上市融资的内 在逻辑，是投资者愿意跟随SPAC的发起 人和f f理层进行投资。这些人通常是具 有投资、投行或特定行业等专业经验的 资深人士或商界精英。
二是纯现金的空壳公司。SPAC公 司无业务、无运营资产，在IPO时也并没 有具体的投资或者并购计划。
三是以收购实体公司为使命。SPAC的发起人承诺用IPO筹集的资金并 购一家或多家有着高成长发展前景的非上市公司，即通过SPAC的并购交易，使
后者实现上市融资。通常SPAC须在其
IPO发行完成后的18—24个月内完成首次
蓓肤美
并购。如到期未能完成并购，还可在一
定条件下申请延期。
四是具备融资功能和借壳上市功
能。SPAC壳上市阶段就能在公开市场
上募资，募集到的绝大部分资金需存入
信托账户托管。信托账户中的资金只能
用作后续并购交易的对价、赎回对并购
有异议的股东股票、支付承销费用、作
为新上市公司的营运资金等用途（在并
购交易发生前，所募集资金仅能进行稳
健投资，如购买货币基金、国债）。若
后续没有完成并购，SPAC需被清算，
信托账户的资金及利息将按股份比例退
还给股东。SPAC—般会寻其上市募
资金额3—5倍的并购标的，因此并购
前通常还会以定向增发方式再向机构
投资者募集资金，以扩大并购规模。这
些资金在并购完成后即可为新公司所使公共事业管理专业就业方向
用。通过与上市SPAC合并、换股，标
的企业实质上完成了 “借壳”上市，其
实际控制人往往会成为合并后的上市公
司实际控制人。
S P A C模式的优势和问题
SPA C模式的多种优势
对于S P A C发起人，该模式有审
批时间短、上市门槛低、融资便利等
优点。以美国市场为例。SPAC成立后
3_4周内即可向美国证券交易委员会
(S E C)提交上市申请；在SEC审批后
15曰内，SPA C即可上市。通常壳公司
上市这一步骤可在3—4个月内完成。同
时，SPAC上市没有对历史业绩、资产和
经营年限的要求。相比设立私募股权基
金，在吸弓陏限合伙人投资方面，SPAC
在融资规模、收益、便利性等方面均具
有优势。其一，SPAC在上市后、完成并
购前这段时间里，可继续对机构定向增
发，以筹集更多并购所需资金。在市场
行情较好时，这一做法比设立私募基金
更容易募集资金。其二，SPAC上市后
可使用增发股份作为收购对价，而无需
全部使用现金对价，这与私募基金必须
全部使用现金并购标的优势明显，如果
再加上1PO时的融资以及后续的再融资，
往往可以并购比自己规模更大的标的企
业。其三，发起人可以象征性对价（例肥胖服装
如2.5万美元）认购SPAC上市时20%左
右的创始股份；在合并交易完成后，上
述股份可转换为普通股，锁定期结束后
即可卖出，从而获得超额回报。
对于SPAC的投资者，该模式拥有
更高的上市确定性、投资稳健性和安全
度。其一，SPAC有专业的发起人和管
理团队，投资者可利用其专业经验和资
源，寻并投资高成长的科创企业，从
而获得回报。与投资于私募基金相比，
SPA C在并购之前就已经是上市公司，
后续只需要并购双方同意及完成“借壳
上市”的披露和必要审批流程，其上市
的确定性远大于投资于未上市的初创企
业。其二，赎回机制可以帮助投资人保
本，增强了投资的稳健性。如SPAC不能
完成并购或者投资者不看好并购标的，
投资者可从信托账户中收回绝大部分投
资（扣除管理费用等）；如果并购后标
的企业前景良好，则可以更高的市价卖
出股份。其三，与其他投资工具相比，
上市SPAC受到证券交易所和金融监管机
构的严格监管，信息公开透明，公司治
理规范，募集的资金存在信托账户中相
对链。
对于标的企业，该模式可锁定更
高的上市成功率、更多的融资金额和更
低的“买壳”风险。其一，上市成功率
高、时间短。传统IPO有各种“不确定
歌曲甘心情愿性”，包括能否上市、多久上市、估值
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高低都有不确定性；而与SPAC合并上 市，仅需要并购双方同意和完成必要的 披露及审批，不存在因市场原因导致的 发行失败。在某些新兴科技行业赛道上，竞争激烈、瞬息万变。企业通过SPAC模式可在创立后不久即上市融资，无需积累多年业绩来满足通常的丨PO财务 指标。这有助于企业取得先发优势，迅 速成为细分行业的领先者。其二，融资 额确定且可继承壳公司资金。传统丨PO模 式下，融资额有不确定性；而SPAC模式 下，标的企业估值以及合并后SPAC账上 保留的最低现金，可在事前由合并双方 在合并协议中约定，从而锁定融资额。传统的借壳上市，壳公司一般不会留下 很多现金；而SPAC上市时已经完成了首 次募资，与标的企业合并前还可能会定 向增发，标的企业与SPAC合并后，就可 以继承SPAC的资金。其三，获取上市收 益的灵活度更高。与SPAC合并时，标的 企业的实际控制人可以要求以现金+换股 的方式作为支付对价，从而在上市的同 时提前套现部分收益，而无需等到锁定 期届满。另外SPAC与标的企业的合并协 议还可以约定“业绩对赌”机制，为并 购双方提供调整对价的灵活性'其四，无诉讼、负债风险。一般“卖壳”的上 市公司，往往经营不善、股价低迷、可 能有负债或纠纷，“买壳”还要支付一 笔不菲的对价；而SPA C没有任何经营 和业务，是个“干净”的壳，也无需支 付“壳价”。其五，控制权不受损。如 标的企业引进私募股权基金，投资人往 往会要求很多优先权，从而削弱企业创 始人的控制权；但如果让投资人投资到 SPAC上，再由SPAC与标的企业合并，投资人持有的只是普通股。
SPA C模式存在的问题
一是发起人与投资人的利益不完全 一致，收益和风险的分配存在不平衡。发起人投入的成本很低，且即使合并的
标的不理想，合并后股价下跌，发起人
仍然能够获利。二是有观点认为，对
SPAC并购交易的审核较传统直接IPO审
核略宽松，可能导致有的合并标的质量
不高，影响投资人的信心。
针对上述问题，在市场因素的作用
下，SPAC各参与方也在互相博弈中摸索
和调整优化架构。例如，目前的SPAC发
起人往往也需要在IPO时按照市场正常股
价实际投入一些资本，以和投资人进行
“利益捆绑”。
中国企业参与S P A C模式初探
中国企业参与SPAC主要有三种方
式：一是境内主体可作为发起人设立
SPAC申请上市；二是境内标的企业选择
已上市SPAC与其合并实现借壳上市；三
是境内主体作为投资人投资SPAC。在当
前实践中，以上三种方式都面临一些难
点。相关企业应在有经验的境内外专业
顾问协助下仔细筹划、审慎应对，确保
在合规前提下实现自己的商业利益。下
文以借壳上市为例，提示企业在交易过
程中需要考虑的重点问题。
一是提前统筹换股、増发安排。与
SPAC合并时往往会有换股、增发等安
排，而中国企业与企业直接进行跨
境换股尚不可行，因此需要境内标的企
业参照红筹上市模式提前搭建控股
架构，并按照外汇局《关于境内居民通
过特殊目的公司投融资及返程投资
外汇管理有关问题的通知》进行备案。
另外在搭建上市红筹架构和重组、
股权转让的过程中，还要注意依法申报
及誦税款。
二是做好尽职调查。标的企业要充
分了解SPAC的可用现金、发起人和管理
层背景、合并时SPAC方对于标的企业
的估值和出价，这是项目成功与否的关
键。因此标的企业需要从市场行情、供
需关系、企业成长性、稀缺性等方面综
合考虑。
三是关注合并交易的资金安排。合
并交易对价的结构组成（现金和股份比
例）、是否存在类似“业绩对赌”的安
排，都是标的企业实际控制人需关注的
重点问题。
四是关注“最低现金”条款。
SPAC与标的合并时，可能有部分SPAC
股东赎回股份，这将减少合并后新公司
能获得的现金；如果赎回比例过高，还
可能导致借壳上市失败。对此，在并购
协议谈判时尤其要加以关注。
五是重视企业控制权安排。发起人
在SPAC中的股份会进入合并后的新公
司。对于标的企业的实际控制人而言，
这相当于稀释了其在合并后公司中的股
份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往
会在合并后的新公司留任，与标的企业
实际控制人的经营理念、T.作习惯未必
相同。如何在合并后确保企业控制权，
需要实际控制人深思熟虑。
对SPAC在资本市场的异军突
起，国内企业应予以积极关注。作为一
种创新型金融工具，SPAC可以促进金
融资本与实体产业的结合，助推科技创
新，提升企业竞争力和经济活力。对于
部分面临融资难题的中国企业而言，可
以通过SPAC模式在资本市场融资，
反哺企业在境内的业务发展i相关监管
部门应积极开展调查研究，根据市场的
客观形势酌情完善相关法规，为境内主
体通过SPAC模式实现融资提供便
利。a
作者单位：中伦律师事务所
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