【基建投融资研究】城市更新基⾦的模式、作⽤和参与⽅式
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星期五
2021年7⽉
基金认购作者：郑哲
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近⽇，上海城市更新基⾦正式成⽴，总规模约800亿元，该基⾦将定向⽤于投资旧区改造和城市更新项⽬，促进上海城市功能优化、民⽣保障、品质提升和风貌保护。⽆独有偶，近⽇北京也成⽴了⼀家城市更新基⾦，即中关村科学城城市更新与发展基⾦，总规模300亿元，也期望能进⼀步优化提升城市功能，增强产业引导和资源管控能⼒。纵观全国，各地的城市更新基⾦纷⾄沓来，以基⾦形式作为投资通道参与城市更新有利于吸引社会资本参与，放⼤权益类资⾦“四两拨千⽄”效⽤和规模，是具有长远战略布局的融资模式。笔者拟就城市更新基⾦及企业参与机会进⾏分析。
⼀、城市更新与城市更新基⾦
（⼀）城市更新与城市更新基⾦的契合
白居易的琵琶行城市更新并⾮新鲜概念，早在2009年深圳市就颁布《深圳市城市更新办法》，⼴州、珠海等城市也曾颁布多个有关三旧改造、城中村改造等有关城市更新范畴的政策⽂件，城市更新模式率先在珠三⾓地区落地开花，随后传导⾄其他省市。但城市更新此前⼀直是地⽅政府作为实施⼟地⼀⼆级开发的⼀种积极探索，国家层⾯尚未发布政策将该模式在全国推⼴。直⾄今年全国两会政府⼯作报告提出，“⼗四五”时期要深⼊推进以⼈为核⼼的新型城镇化战略，“实施城市更新⾏动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量”。这是“城市更新”⾸次被写⼊政府⼯作报告。⾄此，城市更新正式在国家层⾯被重点提及，且被纳⼊⼗四五规划，由此可以预见未来⼏年各级政府可能会进⼀步细化有关城市更新的政策⽂件，且城市更新也被视为⾏业未来⾄少5年间的阶段性风⼝。
据公开数据显⽰，国内市场存在着⼤量⽼旧资产，总规模预估达超过200万亿元，并亟待通过改造、升级重新焕发价值。进⼊存量时代，提升城市存量物业的利⽤效率可谓是城市更新的关键，不仅要在原有的基础上实现优化提升，还需综合考虑其对社会的价值、⼈利益及可持续发展性。相较于传统开发，难度⼤幅度上升。因此，城市更新的模式和参与主体也更加的精细化、多元化。
⽬前，城市更新的主要⾓⾊是政府、社会投资⼈以及⼟地物业权属⼈（村委会等），但随着更新模式和参与主体的多元化，⾦融机构将扮演愈发重要的⾓⾊。⽽对于⾦融机构，资本如何参与城市更新也
就成了当下⽐较关键的问题。根据过往的实践经验，资本参与城市更新主要有四个途径，即银⾏贷款、专项债权、专项信托以及城市更新基⾦。结合当下的⾦融市场环境，从参与门槛、募资周期、操作难易度、资⾦监管和退出机制等五个维度来具体分析，城市更新基⾦相较其他三种途径，有着更为显著⽽灵活的优势。
城市更新基⾦是指通过公司制、契约制或有限合伙制基⾦，以股权融资/债权融资/夹层融资等多种模式，投资于拆迁安置、⼟地整治、复建⼯程、商品房建设等全周期城市更新领域的融资产品。经中基协⽹站查询，⾃2014年⾄今，已在中基协备案且基⾦名称含有城市更新字样的私募基⾦共57只，且基⾦规模体量都很⼤，动辄⼏⼗亿或者数百亿。随着未来城市更新项⽬的逐步实施，相信城市更新基⾦也将迎来进⼀步的蓬勃发展。
（⼆）城市更新基⾦融资模式的优势
1、解决项⽬资本⾦，撬动银⾏贷款
城市更新项⽬体量通常较⼤，动辄⼏⼗亿或上百亿的总投，⽽且更新开发周期⽐较长，故对资⾦要求⾼。尽管⽬前已有相关银⾏推出城市更新项⽬贷款，但银⾏发放城市更新贷款的前提是项⽬资本⾦必须落实到位。通常⽽⾔城市更新项⽬的资本⾦需求在总投资的20%~25%左右，这就意味着50亿体量的城市更新项⽬需要准备10亿元以上的资本⾦，这对于财政收⼊有限地⽅政府⽽⾔难免有些捉襟见肘。
⽽引⼊城市更新基⾦将可以为项⽬资本⾦的筹集提供合规的渠道。私募基⾦主要以股权投资为⽬的，按照《国务院关于加强固定资产投资项⽬资本⾦管理的通知》（国发〔2019〕26号）“对基础设施领域和国家⿎励发展的⾏业，⿎励项⽬
加强固定资产投资项⽬资本⾦管理的通知》（国发〔2019〕26号）“对基础设施领域和国家⿎励发展的⾏业，⿎励项⽬法⼈和项⽬投资⽅通过发⾏权益型、股权类⾦融⼯具，多渠道规范筹措投资项⽬资本⾦”的规定，私募基⾦所投⼊的资本⾦当然可以作为项⽬资本⾦。对于社会投资⼈来说，尤其是⼯程类央企或者房地产开发企业，通过认购基⾦份额注⼊项⽬资本⾦，撬动银⾏贷款覆盖总投，⼯程类企业可以借机锁定⼯程项⽬获得建安收益，房企可以因势利导获取房地产⼆级开发收益。
2、城市更新基⾦⽤款限制⼩，可以⽤于征拆、拿地
受国家政策和监管规定的影响，银⾏、保险、信托等⾦融机构对于房地产企业或地产项⽬进⾏融资存在诸多限制（例
如“432”的限制），⽽私募基⾦所受限制较少，且穿透来看私募基⾦的投资⼈未必是银⾏理财、信托产品或其他资管产品，⽽可能是施⼯企业、平台公司、甚⾄是⾃然⼈。另外，基⾦⼊股项⽬公司后，所提供的权益性资⾦的处分和使⽤权即属于项⽬公司，后续⽤于征拆或者拿地均属于项⽬公司层⾯⾯临
的问题，在私募基⾦层⾯不会受到监管限制，较为契合往往需要⼤量资⾦进⾏征拆和拿地的城市更新项⽬。
3、作为权益性融资⼯具，不增加融资主体的资产负债率，且可以作为出表⼯具
很多城市更新项⽬的实施主体为房地产开发企业或者是当地的平台公司，此类公司对资产负债率的管控较为严格，尤其是房地产开发企业受到三道红线的政策管控。在既不能⼤量举债⼜要承接项⽬的现实情况下，对实施主体的资本运作实⼒提出了更⾼的要求。
⽽私募基⾦这种权益性融资⼯具可以良好的解决这⼀⽭盾。⾸先私募基⾦投⼊的是权益类资⾦，会计核算⽅⾯不会增加为公司负债，反⽽会增加公司资产，当然明股实债类的私募投资可能是另⼀番判断标准。另外，引⼊私募基⾦可以对并表与出表需求进⾏灵活处理，如果各⽅均想出表，则可以对股权⽐例进⾏分散化处理，且公司章程也不设置任何⼀⽅的实质控制权。如果某⽅想并表，也可以通过公司章程设置赋予其实质控制权以达到并表⽬的。
4、基⾦筹资更灵活，成本低，募投管退可参照的成熟经验较多，便于管理和退出
在对项⽬公司以及私募基⾦的管理⽅⾯，近⼗年间的地产私募基⾦的已有较多成熟经验的可供借鉴。例如针对项⽬公司的财务账户共管、章证照的监管、董监⾼的派驻等。在基⾦管理⽅⾯，各投资⼈可
以通过相关协议约定利益分配的⽅式、⽐例以及退出⽅式等，还可以设置⼀定⽐例的优先级/劣后级，满⾜对部分投资⼈的风险控制要求。在私募基⾦和实施主体层⾯，可以通过对赌协议的形式约定回购触发机制，从⽽有利于避免被认定为明股实债。
⼆、城市更新基⾦参与城市更新项⽬的⽅式
炸鸡排做法城市更新基⾦参与不同类型的城市更新项⽬以及不同阶段的城市更新项⽬所提供的资⾦⽤途不尽⼀致，⼤体⽽⾔包括：
（⼀）作为前融资⾦解决征拆或拿地资⾦
城市更新基⾦可以作为前融资⾦解决征拆资⾦，此类城市更新项⽬往往是处于项⽬前期阶段，此时项⽬可能还处于可研/⽴项阶段，但项⽬即将⾯临⼤量的征地拆迁，为了不延误项⽬的实施进度，实施主体拟通过私募基⾦的形式先把征拆款筹集到位。城市更新基⾦作为拿地的前融资⾦与普通的地产前融差别并不是很⼤，但⽬前资本市场对房地产前融资⾦的监控较为严格，且成本都很⾼，通过私募基⾦引⼊投资⼈共同承担拿地成本不失为⼀种好的融资策略。
（⼆）作为项⽬建设资本⾦，撬动银⾏贷款
如前所述，引⼊城市更新基⾦将可以为项⽬资本⾦的筹集提供合规的渠道，从⽽撬动银⾏贷款。此时
项⽬⼤约处于建设期前期，资本⾦筹集完毕后，银⾏贷款通常便可落地，项⽬也可开始动⼯建设。
（三）仅作为融资⼯具补⾜项⽬资⾦缺⼝
中国好声音第一季第四期这种⽅式对应的是项⽬本⾝已进⼊实施阶段且资本⾦基本已经到位，但银⾏贷款可能尚不⾜以覆盖项⽬建设成本，城市更新基⾦仅作为⼀种融资⼯具补⾜建安费⽤。但实践中此类情形不多见，在⼤部分资⾦已经到位的情况下，业主倾向于要求施⼯单位垫资施⼯或者延期付款。什么牌子美白好
三、基建企业参与城市更新基⾦的契机
（⼀）认购城市更新基⾦份额，锁定⼯程项⽬或⼯程量
根据上海市此次公布的城市更新基⾦，战略合作协议签署⽅包括上海地产集团、招商蛇⼝、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资，其中含有建筑央企中交集团。各地已成⽴的城市更新基⾦中也不乏建筑企业的⾝影，但建筑企业的主业还是搞建设⼯程，建筑企业认购城市更新基⾦份额的主要⽬的是锁定⼯程项⽬或者⼯程量。根据笔者⽬前对接的实践情况来看，业主⽅通常给出的投建⽐是1:5到1:7之间。并且这种模式往往是先成⽴基⾦，各⽅先认购基⾦份额，基⾦此时还没有具体投资标的，待后续项⽬成熟后再投到项⽬公司。
（⼆）以基⾦作为通道，参股或者引⼊分包分供、⾦融机构等作为财务投资⼈
在城市更新项⽬乃⾄所有的基建投融资项⽬都可以⽤基⾦作为通道引⼊社会投资⼈。基建企业可以认购部分基⾦份额以锁定项⽬（即融投资带动型项⽬），出资份额根据项⽬情况⽽定，如果项⽬情况优良、业主资信强，则可以直投、多投。如果项⽬情况⼀般或者基建企业投资额度有限，也可以少投或者不投，单纯引⼊外部⾦融机构或者分包分供来认购基⾦份额，但这种模式须⾯临⽆法锁定⼯程的风险以及承担向⾦融机构贴息补偿的额外成本。
四、⾦融机构参与城市更新基⾦的契机
随着近些年来城市更新项⽬的不断发展与成熟，银⾏、信托、保险、基⾦等领域的⾦融机构均在积极参与城市更新项⽬的投资。考虑到城市更新所需资⾦量⼤、周期长等特点，在引⼊⾦融机构作为城市更新基⾦投资⼈⽅⾯，应当寻适宜的资⾦⽅，例如保险资⾦。
根据《保险资⾦投资不动产暂⾏办法》，保险资⾦对投资范围有严格的限制，保险资⾦采⽤债权、股权或者物权⽅式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养⽼、医疗、汽车服务等不动产及⾃⽤性不动产，不得投资开发或者销售商业住宅，不得投资设⽴房地产开发公司，不得投资未上市房地产企业股权（项⽬公司除外），不得以投资股票⽅式控股房地产企业。故如果城市更新项⽬为房地产企业主导或者城市更新项⽬包含较多的商业住宅开发，出于合规性的要求，保险资⾦未必会参与此类项⽬。但参与⾮住宅类的城市更新项⽬似乎没有多⼤障碍，⽐如保险资⾦参与⼯改类（⼯改⼯、⼯改保、⼯改商）的城市更新业务。
在具体操作模式上，外部⾦融机构通常会在项⽬⽴项后⾄实施主体确认的阶段进⼊，融资资⾦的⽤途主要为⽀付拆迁安置补偿款及地价补缴等费⽤。运⽤的融资⽅式较为多元化，包括私募基⾦、信托计划、保险资⾦、AMC专项债及⼩部分券商集合资管计划等产品形式，部分银⾏“拆迁贷”产品也会在项⽬拆迁率达到90%以后参与进来。此阶段作为多数⾦融机构参与城市更新项⽬的主战场，相应的也存在各类风险，例如专项规划难以调和、拆迁率迟迟上不去等。若保险资⾦从⽴项之后介⼊，则需要综合判断项⽬未来推进的可能性，在融资条件上可与融资⽅设置对赌条款，按进度放款或通过触发对赌条件设置退出。⽽到了实施主体确认后阶段，外部融资的主要⽤途基本将⽤于项⽬的建安成本及销售费⽤等，融资⽅式主要通过银⾏“旧改贷”、“更新贷”等产品，其特点为资⾦体量⼤、利率较低，也可将此类贷款⽤于置换融资成本较⾼的前期融资。
（该图根据珠三⾓地区城市更新流程制作）
# 参考⽂章 #
推广普通话文字内容2. 陈彦⽂：《产业基⾦参与⼴州市城市更新的融资模式探讨》；
3. ⾦健：《运⽤权益类基⾦投资拓展城市更新业务》。
编辑：⼩颖审核：摅⽻
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