控制权视角的合伙企业与股权架构设计
作者：胡锋 高明华 陈爱华
来源：《财会月刊·上半月》2020年第09期
lv皮带 【摘要】以蚂蚁集团为案例分析对象， 从控制权的视角分析有限合伙企业及三层控股结构在企业股权架构设计上的运用。 研究表明： 有限合伙企业及三层控股结构的设计可以实现控制权与收益权的分离，并可用于股权激励; 三层控股结构有助于实际控制人的风险隔离， 但同时也带来了税负的增加; 创始人采用有限合伙企业及三层控股结构进行公司控制在法律上存在风险与隐患。 基于“人合”的有限合伙企业及三层控股结构给公司治理带来了挑战， 也给相关的研究提供了机会。
【关键词】控制权;有限合伙人;三层控股结构;合伙企业法
【中图分类号】 F233 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）17-0156-5
一、引言
2020年7月13日， 浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（简称“蚂蚁金服”）改名为蚂蚁科技集团股份有限公司（简称“蚂蚁集团”）; 7月20日， 支付宝的母公司蚂蚁集团宣布， 启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所主板寻求同步发行上市（IPO）的计划。 蚂蚁集团作为全球金融科技企业的独角兽企业， 此次IPO受到资本市场的普遍关注。 蚂蚁集团的成长离不开中国移动互联网的发展， 也离不开各路资本的助力， 它共经历了三轮融资（如图1所示）， 其中2018年6月的C轮融资140亿美元是全球史上金额最大的私募股权融资。
公司股权融资的过程， 也是股权不断被稀释的过程。 蚂蚁集团的创始人马云是如何在进行多轮巨额股权融资的同时， 又牢牢把握公司控制权的呢？相比于资本、土地等生产要素， 企业家才能等智力资本是知识密集型的创新型公司参与竞争的核心要素， 创始人在保持公司控制权的前提下， 如何予以智力资本合理回报， 如何对员工进行股权激励以鼓励员工进行智力资本的持续投入呢？本文拟对这些问题进行深入探讨。
会计学毕业实习报告火车票取票须知 二、问题的提出
民族团结演讲稿 代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突， 其直接原因是所有权和控制权的分离， 根本原因则是信息不对称， 因此可以通过解决信息不对称来缓解第一类代理问题（股东和经营层的委托代理问题）及第二类代理问题（大股东不能被中小股东完全监督而做出有损于中小股东利益的行为的问题）。
一首超好听的英文歌 尊重资本和投资者利益保护的“同股同权”原则是各国企业控制权安排实践的标准范式。 长期以来， 我国公司股权架构的主流也是建立在同股同权的一元制基础上的， 控制权多采用金字塔架构来实现， 这意味着同股同权原则下控制权的实现依赖于资本的多寡[1] 。 此外， 知识密集型的创新型公司的发展需要创始人团队或经营层持续的智力资本投入， 而传统的同股同权制度安排没有恰当地对智力资本进行定价。
财务资本出资人与智力资本出资人之间存在信息不对称和合约不完全的问题[2] 。 在实践中， 知识密集型的创新型公司的外部投资者以放弃部分控制权的方式， 向具有专业知识、私人信息的创业团队或经营层支付“信息租金”， 部分解决了信息不对称导致的道德风险问题， 该“信息租金”也可被认为是创始人团队的智力资本回报。 而且， 创业团队或经营
层由于拥有控制权以及相应的收益权， 因此愿意进行持续的智力资本投入， 进而缓解了财务资本出资人与智力资本出资人之间的合约不完全问题。
2007年6月修订的《合伙企业法》， 首次承认有限合伙制度。 有限合伙制度不仅确认了基于协议的控制权实现方式， 而且解决了股权架构中钱权分离的问题， 即通过合伙协议实现了控制权与收益权的分离， 基于协议的收益分配实现了对创始人团队或经营层的企业家才能的定价。 因此， 在信息不对称和合约不完全的情况下， 合伙人制度是激励创业团队智力资本投资的重要控制权安排方式[2] 。
可见， 控制权及智力资本对创新型企业的可持续发展具有重要影响。 下文以蚂蚁集团为例， 从控制权视角分析了有限合伙企业及三层控股结构在企业股权架构设计上的运用。
三、蚂蚁集团股权架构的安排
2011年， 支付宝从阿里巴巴中拆分出来; 2013年3月， 以支付宝为主体成立的小微金融服务集团， 就是蚂蚁集团的前身; 2014年10月， 蚂蚁金服正式成立， 经过三轮融资后， 其股权架构如图2所示， 该股权架构具有以下特点：
1. 企业组织形式选择。 杭州云铂成立之初采用一人有限责任公司的组织形式， 由马云出资1010万元全资拥有。 杭州君瀚、杭州君澳采用有限合伙企業的组织形式， 其唯一普通合伙人（GP）为杭州云铂。 蚂蚁集团为股份有限公司， 是上市的业务实体与募资主体， 其股东为杭州君瀚、杭州君澳及参与各轮私募的机构投资者。
2. 员工持股平台。 杭州君瀚、杭州君澳、杭州君洁与杭州君济为阿里巴巴及蚂蚁集团员工持股平台， 采用有限合伙企业的组织形式， 其唯一普通合伙人均为杭州云铂。 对阿里巴巴及蚂蚁集团员工的股权激励都是通过这四家员工持股平台实施的。
3. 一致行动人。 杭州君瀚、杭州君澳为一致行动人， 它们具有相同的普通合伙人， 即杭州云铂， 并最终受蚂蚁集团创始人马云的控制， 其为蚂蚁集团控股股东。
4. 三层控股结构。 蚂蚁集团的实际控制人马云通过一人有限责任公司（杭州云铂）和有限合伙企业（杭州君瀚与杭州君澳）， 最终控制了业务实体蚂蚁集团。 杭州君瀚与杭州君澳为蚂蚁集团的前两大股东， 合计持有蚂蚁集团76.43%的股权， 为蚂蚁集团的一致行动人。 就此， 马云通过三层控股结构和有限合伙企业的设计控制了杭州君瀚与杭州君澳， 并最终拥有蚂蚁集团50%以上的表决权。
四、蚂蚁集团股权架构的选择逻辑
1. 组织形式对比。 不同组织形式的企业性质各不相同， 具体如表1所示。
2. 杭州君瀚与杭州君澳为什么要采用有限合伙企业的组织形式， 而不是普通合伙企业的组织形式？ 主要有以下三方面的原因：
（1）股权激励与风险隔离。 马云为杭州君瀚的个人合伙人， 持有约1.87%的权益， 如果杭州君瀚为普通合伙企业， 则马云需要对其债务承担无限连带责任。 同理， 如果杭州君澳为普通合伙企业， 那么24名蚂蚁集团员工作为杭州君澳的合伙人， 需要对其债务承担无限连带责任。 对于杭州君瀚和杭州君澳， 除了原阿里巴巴高管谢世煌， 穿透其合伙人杭州君洁和杭州君济， 背后还有25名阿里巴巴员工及11名蚂蚁集团员工， 他们也有股权激励和风险隔离的需要。 相对于普通合伙人， 在有限合伙人的组织形式下， 参与股权激励计划的阿里巴巴及蚂蚁集团员工仅以认缴的出资额为限承担有限责任， 可以有效隔离风险。
（2）控制权的需要。 这对于创始人马云而言尤为重要。 《合伙企业法》规定， 根据
合伙协议约定或者全体合伙人决定， 普通合伙人接受委托执行合伙企业事务、对外代表合伙企业， 而有限合伙人不得执行合伙事务， 不得对外代表有限合伙企业。 采用有限合伙人的组织形式， 则参与股权激励计划的阿里巴巴及蚂蚁集团员工基于其有限合伙人身份， 将只具有收益权， 而没有代表杭州君瀚和杭州君澳在蚂蚁集团中的投票权。 通过担任有限合伙企业杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人的杭州云铂， 马云保证了对蚂蚁集团的绝对控制权。
（3）收益权的需要。 《合伙企业法》规定： 有限合伙企业的利润分配、亏损分担， 按照有限合伙协议的约定办理; 有限合伙协议未约定或者约定不明确的， 由合伙人协商决定; 协商不成的， 由合伙人按照实缴出资比例分配、分担; 无法确定出资比例的， 由合伙人平均分配、分担。 据此， 杭州君瀚和杭州君澳在获得蚂蚁集团的分红时， 马云可依有限合伙协议的约定办理， 该协议可约定具体分配比例， 并不一定要按照实缴出资比例分配， 进而可在少出资的情况下保证创始人的收益权。 截至2020年3月， 如果没有股权代持协议， 马云通过阿里巴巴以及杭州君瀚和杭州君澳对蚂蚁集团实际持股2.40353%。 而媒体报道马云拥有蚂蚁集团8.8%的收益权， 远高于其持有的股权， 可推断该收益权是通过普通合伙人与有限合伙人协议的途径而获得的。
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