低利率环境下,日本寿险资产配置和产品发展策略启示
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一、背景介绍
（一）全球经济进入低利率时期
近年来，世界各国纷纷进入利率下行周
期，其中日本早在2016年即进入负利率时
代。截至2019年8月，德国、日本、美国、法国
10年期国债收益率分别为-0.71%、-0.29%、
-0.09%和-0.415%。随着全球经济增速放
缓、贸易战等外部不确定性因素的加深，全
要素生产率增速的下降，投资者避险情绪增
强。世界各国为重振经济重启降息策略，预
计全球经济将在未来很长一段时间继续处
于低利率、甚至负利率的经济环境。
近年来，随着我国GDP增速逐渐放缓，
污到你那里滴水不止的文章我国经济开始迈入“新常态”时期。叠加国
内货币政策开始“去杠杆”，及受外部贸易摩
擦等不确定性因素的影响，我国经济下行压
力加大，已然迈入利率下行周期。但相比于
其他发达国家，我国经济内生增长动力依然
强劲，GDP增速远超发达经济体。同样进入
低利率时代，2019年我国10年期国债平均收
益率3.2%，1年期国债平均收益率2.6%，仍
显著高于发达国家。
（二）我国保险行业发展迅速
我国保险行业发展迅速，，发展空间
巨大
我国保险行业发展迅猛，自2013年以来
海尔模卡电视年均增速达到16.4%，截至2019年10月，保
险总资产规模已达20万亿元。实际上，我国
已于2017年超越日本成为全球第二大保险
市场，但人均保险深度和密度有限，我国保
险市场发展空间依然巨大。
（三）低利率环境对寿险资金中长期配
置影响较大
我国去杠杆任务尚未完成，人口结构性
老龄化加速，外部环境不确定性频现，种种外
部因素均表明我国处于并将长期处于低利率
市场环境的压力。保险资金因其对资产配置
安全性、流动性的特殊要求，加上其负债久期
较长的特点，更偏好期限较长的固定收益类
资产。低利率市场环境下，无风险收益率趋
势性下降，固定收益类资产回报率走低，保险
资金长期资产配置的需求更加凸显。因财产
险公司业务结构受利差损（投资收益率<；预定低利率环境下，
日本寿险资产配置和产品发展策略启示
李鑫平安人寿保险股份有限公司
▶图1全球主要发达国家10年期国债收益率（%）
数据来源：wind
▶图2我国1年期、10年期国债收益率（%）
数据来源：wind
利率）的影响有限，低利率环境对寿险公司的资产配置、产品结构及策略影响更大。截至2019年2季
度末，我国寿险负债久期达到12.44年，资产久期仅5.77年，市场上可投的长期限固定收益资产及其他资产品种有限，资产负债久期匹配难度增大。若寿险公司资产配置方向及配套的产品策略出现失误，将直接体现为公司偿付能力出现问题，也将决定公司业务经营与发展的生死存亡。
二、日本低利率时期寿险行业发展情况
（一）日本的低利率时期及寿险发展情况据不完全统计，日本历史上有三次低利率时期，分别是：20世纪70至80年代经济发展的黄金时期，日本是首个进入低利率时期的国家；20世纪90年代，经济泡沫破灭，日本央行所采取的一系列量化宽松、0利率甚至负利率的货币政策；2002年至今，日本经济有所恢复，但人口老龄化、全球性金融危机、当前贸易摩擦等不确定性影响下，日本经济增速放缓，利率下行甚至负利率。
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上世纪90年代前期，日本寿险资金大量涌入股市及房地产市场。但是，随着90年代经济泡沫破灭，1991—1993年期间日经225指数下跌60%，此后不到十年时间，日本城市土地价格下跌80%。2000年后，由于股市、房市持续保持低位震荡，日本寿险行业再难通过国内股市、房市周期轮动获得长期受益。加之受高预定利率产品的持续拖累，日本寿险公司的利润大幅下降。
数据来源：sigma,2017年第3期
▶图32016年全球主要发达国家和地区保险密度和深度
数据来源：wind
▶图4受人口结构影响，日本内生经济增长疲软
数据来源：wind
▶图5日本债券市场利率走势图（%）
日本：国债利率：1年期
日本：国债利率：10年期
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20世纪90年代日本经济泡沫破灭对日
本经济的打击是严重而深远的。1990年，日
本GDP严重下滑至负增长，叠加日本人口老
龄化导致的人口红利消失等因素，股票市
场、债券市场、房地产市场均进入了持续20
年的低位波动周期中。其间，曾经位列全球
前十大寿险公司的日产生命宣告破产。随后
四年内，东邦生命、第百生命、千代田生命、东
京生命等一共8家保险公司相继破产，日本保
险业经营环境持续恶化，利润不断下行。
皇宫
自2005年起，日本保险公司逐渐将业务
范围扩大到亚洲新兴市场国家，日本寿险公
司业务逐渐向保障类保险产品转移。在资产
端，也通过参与新兴市场国家债券和股票市
场获得不错的表现。至此，受益于资产端、负
债端的良好表现，日本寿险公司开始逐渐摆
脱“利差损”的影响，迈入良性发展轨道。
他山之石的下一句（二）日本寿险业资产配置策略
日本寿险资金主要的投资类别为：国内
债券、国内股票、外国证券、贷款和房地产。
低利率环境下，日本寿险公司所持现金、存
款、短期同业拆借、贷款等类别的资产占比
均有所下降，而持有的证券资产比例上升。
在证券类别中，以国内政府债券、外国政府
债券为主。
1.日本的大类资产仍然以国内债券为
主。国内债券分为国债、地方政府债和公司
债券，在国内债券中，主要投资于国债（79%
左右），其次是公司债（14%），最后是地方债
（7%）。
2.在国内固定资产收益低迷的背景下，
日本转向了新兴市场国家的股票和债券，其
中外国债券的投资份额最大，近年来占比
93%。然而随着全球宏观经济走势下降，日
本寿险投资外国股票的比例有所下降。
虽然日本利率保持低位，但其寿险公司的
投资收益仍然可圈可点，除2008年受全球金
融危机影响外，日本寿险投资收益率长期保
持在国债收益率之上，约1.75%～2.5%之间。数据来源：wind
▶图6日本股市、房市走势图
数据来源：wind
▶图7日本寿险资金有价证券配置情况
数据来源：wind
▶图8日本寿险业投资于国内债券的比例情况
从日本寿险大类资产投资回报率看：（1）国内股票波动率最大、回报率最高。但在日本常年低利率环境影响下，自2010年来随着股票市场的持续上涨，配置于国内股票证券的收益率持续了上行趋势。
（2）外国证券与国内股票市场波动方向基本一致，在2011—2013年期间成为各类资产收益最高的类别。但外国证券波动率较大，近年受全球宏观经济下行影响，收益率持续下跌，与国内股票收益率趋势出现背离。
（3）房地产收益率波动较小且回报率高于债券，是较为优质的投资类别。
（4）国内债券波动率最低，但债券组合回报率长期保持在2%以下。
（5）贷款利率整体高于债券收益率，但自2016年来已跌至债券收益率以下。
（三）日本寿险业产品策略
伴随人均GDP 的提高、人均寿命的延长以及老龄化程度的深化，日本民众的保障意识显著提高。为消化20世纪90年代前的高预定利率保单，日本寿险行业在经历“利差损”风险后纷纷转向保障类产品，如：健康险、癌症保险及长期护理保险等新险种。从个险新单来看，终身寿险和医疗险等保障类产品占比最高。同时，日本寿险公司通过积极发展变额年金、外币保单，进一步丰富了投保人的保险产品选择，并转移了寿险公司的投资风险、外汇风险，进而促进了寿险市场的长期发展。
鲶鱼炖豆腐三、启示
日本保险行业在长期低利率的环境下，仍然保持了保险固有的债券为主的偏好，同时加大了对新兴市场国家的债券、股票市场的投资比例，这是拉动其回报率的关键因素。同时，日本在负债端通过大力发展医疗险、养老险，及变额年金产品，丰富了产品体系，提高了寿险公司的精细化运营效率。
目前我国保险行业的投资收益率略高于日本，但波动幅度较大，国内保险资金面临投资管理专业性和风险管控能力不足、资金运用效率较低的问题。但我国保险产品
在“回归保障”的政策导向下，目前整体受“利差损”影响较小。参考日本的经验，未来我国保险资金配置及产品发展可以采取如下策略：
数据来源：wind
▶图9日本寿险业投资于外国债券、股票的情况
数据来源：wind ▶图10日本寿险投资收益率（%）
数据来源：wind
▶图11日本寿险大类资产回报率走势（%）
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（一）仍以固定收益类产品为主
固定收益类产品作为波动率较低的类
别，天然符合保险资金“安全性”的最大诉
求，在国内外宏观利率均走低的情况下，如
何寻符合资产负债久期、具有较高收益率
的固定收益类产品，考验各保险资金的投研
交易能力。
（二）风险可控的前提下
风险可控的前提下，，提高优质权益
类资产的投资比例
随着我国权益类资产市场改革不断深
入，权益类资产依然是获取高收益的重要来
源。同时，随着金融对外开发的进一步深
化，资本市场的复杂性和高风险性对于险资
的投研能力和风控能力提出了较高的要
求。保险公司应建立全面风险识别、防范和
处置等风险管控机制，加强与主动投资能力
较强的委外机构合作，通过“自投+委外”双
轮驱动，建立投资管理体系的内生和外延投
资能力。在风险可控的前提下，提高权益类
资产，如大盘股、蓝筹股的配置比例，穿越利
率周期，长期持有优质企业股权、债券，享受
企业稳健增长的红利。
（三）积极参与基础设施
积极参与基础设施、、国家养老及医
疗保障体系的搭建
我国经济内生动力依然强盛，保险资金
通过持有国家基础设施投资计划或直接参
与投资国内基础设施建设，将进一步发挥保
险资金的长期性优势。在低利率环境下，这
一方向的配置比例将有可能逐渐提升。
国家战略新兴产业（如5G）的蓬勃发展
关系国计民生，但通常在经济下行的情况
下，新兴产业的投资风险较大。保险资金可
加强对较为熟悉的上下游产业链的投资，如
养老、医疗等领域的投资，积极支持国家养
老体系、医疗体系的搭建。在人口老龄化的
背景下，通过战略性持股或阶段性参与股
权、债券投资的方式，享受投资收益的同时，
内化保险医疗、养老产品的保障和服务能
力，提高竞争壁垒。
（四）加强与外国资本的合作
加强与外国资本的合作，，积极拓展
海外市场
借鉴日本经验，海外资产配置策略是低
利率环境下保险资金获取可观收益的重要
来源之一，而当前我国保险资金海外投资占
保险总资产的比例不足2%。随着“一带一
路”、区域自贸区、人民币国际化、金融保险
行业对外开放政策的进一步加强，我国保险
行业与国外保险资本的合作渗透率将持续
加强。通过与新兴市场、发达资本市场的进
一步了解和融合，保险资金可在风险可控的
前提下，构建跨币种、跨类别和跨周期的保
险资金投资组合，享受新兴市场、发达资本
市场增长红利。
此外，在产品策略方面，顺应我国人口
结构消费结构的变化，加强寿险中长期限保
障类产品的开发，大力推进重疾险、医疗险、
长期护理险及养老年金的开发，并适当配置
变额年金等险种，提供多元化的产品选择，
丰富我国的医疗保障、养老保障体系。SIM

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