证券研究报告 | 行业专题研究
2020年09月15日
银行
蚂蚁集团：我们如何看待各项业务的发展空间？
蚂蚁集团的背后逻辑：流量+生态+科技。1）我国互联网金融中最大的流量平台。
2020H 用户数超10亿（其中MAU 高达7.1亿），商家数超8000万，金融机构
合作伙伴超2000 家；2）背靠阿里集团，最大的互联网消费+金融生态圈仍在快
速拓展。阿里集团2019年GMV 超过7万亿人民币，仅天猫在线上零售市场占有
率已达50%，阿里系具有绝对统治地位。支付宝已成长为集团流量核心账户+服
务的平台入口，到2020H 已涵盖超过 1000 种服务及超过两百万个小程序。生态
圈的扩大加强了与客户的绑定以及客户价值的挖掘，支付宝使用3种、5种以上
产品的客户占比分别从2018年的70%、30%提升至2019年的80%、40%，按
MAU 作为分母测算的ARPU 从2017年的131元逐步提升至2020H 的204元（年
进京证在线办理化），未来仍将不断提升。3）基于“BASIC ”的核心技术框架，持续提升科技实
力，加速合作伙伴与场景的拓展、流量与场景的绑定，实现科技赋能、科技输出，
拓展伙伴的良性循环。
三大核心业务均处于快速发展期，但空间与定位不同。
1、数字支付与商家服务：低费率打造流量入口，夯实流量与生态。2018-2020H
增速分别为23.6%、17.0%、13.1%，未来将保持“低费率+收入稳定增长”，主
要基于：1）根据艾瑞咨询的数据，第三方支付业务增速最高时期（2014-2018年）
已过，未来将保持15%左右的增速；2）“双寡头”格局基本稳定，财付通+支付
宝市占率基本稳定在90%以上，市占率提升空间有限；3）支付业务很难也没有
必要成为“主要收入来源”，蚂蚁集团主要通过相对较低的交易费率（广义费率
仅0.05%，纯支付费率约0.20%）的方式保持庞大的流量基础，为其他业务的开
展打下坚实的基础。
2、三大数字金融科技平台：未来创收的“金矿”。
1）促成微贷业务：继续引领联合放贷市场的“东风”。基于场景、信用数据与科
技优势，依托“花呗”、“借呗”等明星产品的影响力，蚂蚁集团与广大中小银行
在“联合放贷”市场上合作空间较大，当前蚂蚁集团在线上小额贷款市场市占率
已达25.2%，根据IPO 中奥纬咨询的测算，在线小额贷款市场未来5年均复合增
速高达34.2%。
2）促成理财业务：在线财富管理超市将迎来快速发展期。在余额宝的基础上，打
造一站式、开放式财富管理超市。类似线下淘宝连接消费者与商户，蚂蚁财富连
接金融机构、金融产品与投资者，并通过金融科技输出、赋能传统金融机构。蚂
蚁集团在互联网财富管理市场的市占率有望不断提升，并且其中非货币基金类占
比、技术输出收入占比有望逐步提升盈利能力更强。
3）促成保险业务：掀起互联网保险行业的新风向。我国保险深度较低，互联网保
险市场正处于高速增长期，未来5年全行业在线保费规模增速高达38.1%。相比
微贷、理财业务，互联网保险业务竞争格局相对分散，财产保险市场中CR4不到
50%，并没有形成明显的巨头集中效应，这使得蚂蚁集团保险科技平台的作用得
以最大限度的发挥，更容易获得大量的合作伙伴，未来将保持高增长。
3、创新业务：开放+BASIC 战略强化科技赋能，打开未来技术输出的空间。目
前在蚂蚁集团的营收中占比较小，2020H 收入仅5.44亿，占营收比重不足1%，
但预计随着BASIC 为核心的技术优势不断输出，业务有望保持高增长。
如何灭蚂蚁行业竞争格局基本已定，毛利率+管理费率正趋于稳定。由于18年-19年蚂蚁集
团为抢占市场份额（尤其是为了稳固支付业务市场份额）进行了“价格战”，其
毛利率从64%下降至50%，而在增加销售费用+加大研发投入的情况下营业利润
率最低2018年仅4.11%。但在主要市场份额已经较为稳定后，费用基本正常化，
营业利润率已提升至34.1%。
风险提示：平台用户与商家参与度下降、金融机构合作遇阻、平台网络效应不及
预期、新冠疫情发展超预期、金融监管趋严超预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：*******************分析师 陈功 执业证书编号：S0680520080001 邮箱：*******************分析师 蒋江松媛 执业证书编号：S0680519090001 邮箱：
*************************** 相关研究 1、《银行：本周聚焦—8月社融继续高增，京东数科IPO 估值2000亿，保险资管产品细则发布》2020-09-13 2、《银行：本周聚焦：车险综合费改实施影响几何？》2020-09-06 3、《银行：本周聚焦：首家银行中报—江苏银行表现如何？7月零售资产质量如何？》
2020-08-16
-16%0%16%32%2019-092020-012020-052020-09银行沪深300
内容目录
一、蚂蚁集团：流量+生态+科技=Fintech巨头 (4)
二、蚂蚁集团三大业务空间在哪里？ (7)
1、数字支付与商家服务：蚂蚁集团生态的起点，低费率打造流量入口，夯实流量与生态。 (7)
1.1 支付宝在第三方支付的行业商业模式：做用户的核心“数字钱包” (8)
1.2支付业务的收入模式：交易规模×费率 (10)
1.3 蚂蚁集团支付业务收入保持平稳增长 (12)
2、数字金融科技平台业务：未来创收的“金矿” (13)
2.1 促成信贷业务：引领联合放贷市场的“东风” (13)
机械设计制造及自动化2.2 促成理财业务：财富管理超市将迎来快速发展期 (19)
2.3 促成保险业务：把握保险行业新风向 (27)
3、创新业务：BASIC战略打开未来技术输出的空间 (31)
风险提示 (33)
图表目录
图表1：支付宝MAU、ARPU增长趋势 (4)
图表2：客户粘性增加，使用多种产品的客户占比不断提升 (4)
图表3：阿里巴巴集团生态圈 (5)
图表4：支付宝平台作为流量入口，提供的全方位服务 (5)
图表5：蚂蚁集团销售费用率、管理费用率、研发费用率情况 (6)
图表6：蚂蚁集团净利润与净利率走势 (6)
图表7：蚂蚁集团利润表拆分（未特殊标注为百万元） (7)
图表8：支付宝作为账户方，资金来源包括五类 (8)
图表9：第三方支付的主要产业链 (8)
图表10：网络支付的主要流程示意图 (9)
图表11：第三方支付综合交易规模 (10)
图表12：第三方支付的四种支付模式的占比 (10)
图表13：第三方移动支付市场份额（2020Q1） (10)
图表14：第三方移动支付市场份额趋势 (10)
图表15：支付宝的主要收费规则 (11)
图表16：中国数字支付交易规模 (12)
图表17：蚂蚁集团数字支付与商家服务收入情况 (12)
图表18：蚂蚁集团数字金融科技平台营业收入、促成业务规模、综合费率情况（亿元） (13)
图表19：花呗分期手续费率及测算对应年化利率 (14)
图表20：蚂蚁借呗年化利率分布 (14)
图表21：花呗--蚂蚁小微小贷公司营收、利润情况（亿元） (15)
图表22：借呗—蚂蚁商诚小贷公司营收、利润情况（亿元） (15)
图表23：联合放贷的主要模式 (16)
图表24：蚂蚁集团+网商银行小微金融服务平台流程 (16)
图表25：网商银行的营业收入及利润（亿元） (17)
图表26：网商银行累计服务小微客户数及增速 (17)
图表27：我国小额贷款市场规模增长趋势（万亿元） (18)
图表28：我国线上小额贷款市场规模及增长趋势（万亿元） (18)
图表29：蚂蚁集团微贷科技平台业务规模、费率 (19)
图表30：蚂蚁集团促成信贷资产质量情况 (19)
图表31：蚂蚁集团微贷科技平台收入情况（未特殊标注均为百万元） (19)
图表32：蚂蚁集团各类AUM产品规模测算（亿元） (20)
图表33：蚂蚁集团财富管理业务AUM、收入拆分 (21)
图表34：理财科技平台营业收入构成（亿元，测算） (22)
图表35：我国居民可投资资产、线上可投资资产规模增长趋势（万亿元） (22)
图表36：现金及存款占个人可投资资产的比例，中国VS美国（2019A） (23)
图表37：中国个人可投资资产的构成（2019 VS 2025） (23)
图表38：部分产品申购费率 (23)
图表39：我国居民户均金融资产情况（万元，从高到低排序） (24)
图表40：招商银行客户、AUM分布情况 (25)
图表41：人均AUM：支付宝VS招商银行（万元） (25)
图表42：30岁以下基金投资者占比呈提升态势 (25)
图表43：金融资产在50万以下的基金投资者占比在不断提升 (25)
情侣戒指图表44：互联网平台的基金代销只数、合作基金公司家数（截止2020.09） (26)
图表45：蚂蚁基金销售营业收入已超过天天基金 (26)
图表46：蚂蚁集团数字金融科技平台收入情况（未特殊标注单位均为百万元） (27)
图表47：蚂蚁保险为客户提供多种类型产品 (28)
图表48：蚂蚁保险为客户提供定制化产品 (28)
图表49：国泰财险保费收入及同比增速情况（亿元） (29)
图表50：国泰财险净利润情况（百万元） (29)
图表51：相互宝累计参与人数情况（亿元） (29)
图表52：相互宝季度分摊金额情况（亿元） (29)
图表53：2019年保险深度（保险规模占GDP比重）对比 (30)
图表54：中国保险保费规模及线上保费规模预测（万亿） (30)
图表55：2020H互联网财产保险市场份额（按保费规模统计情况） (30)
图表56：2019年我国互联网人身保险业务市场份额 (30)
图表57：蚂蚁集团保险科技平台收入情况（未特殊标注均为百万元） (31)
图表58：蚂蚁财富基于BASIC的开放战略 (32)
一、蚂蚁集团：流量+生态+科技=Fintech 巨头
蚂蚁集团作为我国当前最大的Fintch 巨头，其背后的核心竞争力来源于：
1）支付宝已经是我国互联网金融领域中最大的流量平台。2020H 支付宝 APP 服务超过 10 亿用户（其中月活跃客户数高达7.1亿）和超过 8000 万商家，及超过 2000 家金
融机构合作伙伴。过去12 个月期间，蚂蚁集团用户中超过60%通过支付宝 APP 获得
过生活服务。
2）背靠阿里集团，最大的互联网消费+金融生态圈已基本形成，且未来还将快速拓展。阿里集团2019年GMV 超过7万亿人民币，根据网经社统计数据，仅天猫的市场占有率
已超过50%，阿里系具有绝对统治地位。阿里集团本身已积累了丰富的生态场景，从线
上零售的淘宝与天猫，O2O 的盒马、饿了么与口碑，B2B 的1688、数字媒体的优酷、虾
米、阿里影业、到创新业务的高德地图、钉钉等等。支付宝务最早起步于阿里巴巴集团
的交易平台，不断发展拓展至更多的外部场景，逐步成长为流量核心账户+集团服务的
平台入口，到2020H 支付宝APP 已涵盖了超过 1000 种日常生活服务及超过两百万个
小程序，包括出行、本地生活服务及便民服务等等。
生态圈的不断扩大加强了与客户的绑定以及客户价值的挖掘。支付宝使用3种、5种以
上产品的客户占比分别从2018年的70%、30%提升至2019年的80%、40%，按月活
跃客户（MAU ）做分母测算的ARPU （每用户平均收入）从2017年的131元逐步提升至
2020H 的204元（年化），未来仍将不断提升。
3）持续提升科技实力，加速合作伙伴与场景的拓展、流量与场景的绑定，实现科技赋能、
科技输出。蚂蚁集团已建立了基于“BASIC ”为基石的科技体系，在各项科技领域已经建
立了领先优势。截至7月末，蚂蚁集团在全球四十个国家或地区拥有专利或专利申请，
lcd
2.63万项，其中 6382
项已经获得授权。区块链专利申请数和授权数全球第一，且已落地超过 50个商业应用场景。金融科技是为蚂蚁集团各项业务赋能的关键，最重要的是，
蚂蚁集团秉承技术开放、平台化的理念，各项技术全面开放，包括容灾系统在内的多项
核心技术和解决方案，如金融安全、蚂蚁风险大脑、区块链等都将对合作伙伴开放。这
一理念将进一步吸引金融机构、科技公司共同成长，开拓新的场景与生态圈，正向循环。
产假多少天2020新规定
资料来源：蚂蚁集团IPO 文件，国盛证券研究所 资料来源：蚂蚁集团IPO 文件，国盛证券研究所
资料来源：阿里巴巴，国盛证券研究所
资料来源：蚂蚁集团IPO 文件，国盛证券研究所
蚂蚁集团三大核心业务均处于快速发展期，但定位明显不同（具体商业模式、行业格局、
盈利模式分析见第二章）：
1、数字支付与商家服务：低费率打造流量入口，夯实流量与生态。我们预计蚂蚁集团这
一业务未来将保持“低费率+收入稳定增长”，主要基于：
1）从行业趋势来看，根据艾瑞咨询的统计数据，第三方支付业务增速最高的时期（2014-
2018年）已过，未来将保持15%左右的增速； 2）从竞争格局来看，第三方支付行业“双寡头”格局基本稳定，2017年以来腾讯财付
通、阿里支付宝市占率基本稳定在40%、55%左右；
3）支付业务是客户的基础需求，也是流量、客户、其他业务的起点，因此对蚂蚁集团而
言，支付业务很难也没有必要成为“主要收入来源”，主要通过相对较低的费率（广义交
易费率仅0.05%，支付业务费率约0.20%）的方式保持庞大的流量基础，为其他业务的
开展打下坚实的基础。
2、三大数字金融科技平台：未来创收的“金矿”。我国互联网小额贷款、在线财富管理、
互联网保险市场当前发展空间广阔，蚂蚁集团基于现有的流量、场景、技术优势，数字
金融科技平台的收入有望迎来持续高增长。具体来说：
1）促成微贷业务：继续引领联合放贷市场的“东风”。基于自身消费场景、蚂蚁信用数
据与科技优势，借助“花呗”、“借呗”、“网商贷”等明星产品的影响力，蚂蚁集团与广
大中小银行在“联合放贷”市场上合作空间较大。当前蚂蚁集团在线上小额贷款市场市
占率已达25.2%，根据IPO 中奥纬咨询的测算，在线小额贷款市场未来5年均复合增速
高达34.2%。
2
）
促成理财业务：在线财富管理超市将迎来快速发展期。在余额宝的基础上，蚂蚁集团
致力于打造一站式、开放式财富管理超市。类似线下淘宝连接消费者与商户，蚂蚁财富
连接金融机构、金融产品与投资者，并通过金融科技输出、赋能传统金融机构。根据奥
纬咨询数据，由于蚂蚁集团在互联网财富管理市场的市占率有望不断提升，到2022年
管理客户总资产有望达到6.88万亿，并且其中非货币基金类占比、技术输出收入占比有
望逐步提升。
3）促成保险业务：掀起互联网保险行业的新风向。本身我国保险深度较低，互联网保险
市场正处于高速增长期，蚂蚁集团引用奥纬咨询的测算，未来5年在线保费规模将迎来
快速增长，年均复合增速将高达38.1%。相比微贷、理财业务，互联网保险业务竞争格
局相对分散，财产保险市场中CR4不到50%，并没有形成明显的巨头集中效应，这使得
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