航空机场行业专题研究:航空疫后复苏,需求增幅多大?
行业报告 | 行业专题研究
航空机场
证券研究报告 2022年08月18日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
陈金海
分析师
SAC 执业证书编号：S1110521060001 *******************
电脑上能安装吗郑学建 联系人 *********************
资料来源：聚源数据疫情过后爆发的20个行业
相关报告信贷工作总结
1 《航空机场-行业深度研究：订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》 2022-08-05
2 《航空机场-行业点评：三大航飞机订单点评：蓄力增长，布局复苏》 2022-07-04
3 《航空机场-行业深度研究：航空投资要点复盘》 2022-06-15
行业走势图
航空疫后复苏，需求增幅多大？
航空投资关键在于盈利空间
疫后航空复苏的方向是确定的，不确定的是复苏节奏和复苏后航空公司的盈利水平。前者决定投资时
点，取决于疫情变化；后者决定投资回报率，取决于供需差。《订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》分析了运力供给瓶颈。本报告分析疫后复苏，航空的需求空间，为航空业的盈利测算奠定基础。
航空需求随名义GDP 增长
航空需求有望随着名义GDP 快速增长。航空出行包括公商务和因私出行，前者和经济发展水平有关，后者和居民收入增长有关。回顾历史，中美等主要国家的航空客运量和GDP 的比值较为稳定，航空业收入与GDP 的比值也较为稳定，说明航空需求与GDP 存在较为稳定的关系。疫情期间，中国名义GDP 仍然快速增长，意味着潜在航空需求有望同比例增长。如果2025年疫情完全消退，潜在的航空需求释放，国内航空业潜在市场规模有望达到万亿元。
运力低增长抑制航空收入
2006年以来，航空收入增长主要来自客运量增长，平均票价呈下降趋势。我们估计2019-25年中国民航机队年化增速为3.4%，ASK 年化增速为4.3%，明显低于航空需求增速，部分需求将得不到满足，影响航空收入。在市场化环境中，得不到满足的主要是低票价旅客。考虑到航线盈利结构分化，大量航班还在盈亏平衡线附近，所以假设受影响旅客的平均票价在平均成本线附近，即受影响的航空收入等于供需差乘以平均成本。从2019到2025年，如果运力随需求增长，我们估计航空潜在收入增长60%
左右；假设运力增长22%、飞机利用小时数提高4%、客座率提高4%，则航空收入增长36%，有望达到8000亿元左右。 其他因素对航空需求的影响
一是油价上涨会拖累客运量增长。居民的交通出行消费支出占比稳定，当油价上涨导致票价上升时，客运量将减少。二是通讯工具的发展对客运量影响小。历史上各种通讯工具发展，但“航空客运量/居民可支配收入”并未发生趋势性变化，仅仅小幅波动。2020年以来，疫情促进线上会议工具普及，我们认为对中长期航空需求影响较小。三是高铁对航空的替代边际减弱。国内高铁建设速度在放缓，铁路和高铁新增旅客周转量也在减少。 风险提示：经济增速超预期下滑；疫情反复；油价大幅上涨导致出行需求下降；航空安全事件；测算具有一定主观性。
重点标的推荐
P/E
2022E 2023E 2024E 603885.SH 吉祥航空 14.95 买入 -0.25 -0.24 0.18 0.44 -59.80 -62.29 83.06 33.98 601111.SH 中国国航 10.14 买入 -1.15 -0.53 0.22 0.48 -8.82 -19.13 46.09 21.13 600029.SH 南方航空    6.33 买入 -0.71 -0.40 0.01 0.32 -8.92 -15.83 633.00 19.78 600115.SH
中国东航
4.86
买入
-0.65
-0.37 0.03
0.17
-7.48
-13.14
162.00
28.59
资料来源：Wind ，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-23%
-
16%-9%-2%5%12%19%26%航空机场
沪深300
内容目录
引言：从复苏时间，到盈利空间 (4)
1. 航空潜在需求随名义GDP增长 (4)
1.1. 航空潜在需求增速或达到8%左右 (4)
1.2. 航空需求随名义GDP增长 (5)
1.3. 航空收入与GDP比值稳定 (6)唐山大地震死多少人
1.4. 航空消费支出占比稳定 (7)
2. 运力低增长抑制航空收入 (8)
2.1. 运力低增长限制航空收入 (8)
2.2. 飞机利用率、客座率上升增加供给 (9)
2.3. 票价市场化推升航空收入 (10)
3. 其他因素对航空需求的影响 (11)
3.1. 油价上涨拖累航空客运量 (11)
3.2. 通讯工具发展对运量影响小 (12)
3.3. 高铁对航空的替代边际减弱 (12)
4. 风险提示 (13)
图表目录
图1：航空股指数领先于新增确诊人数变化 (4)
图2：航空股指数领先于航班量变化 (4)
图3：2019-2025年航空企业收入增速有望与名义GDP持平 (5)
图4：考虑通货膨胀，名义GDP增速快于实际GDP增速 (5)
图5：2000年开始，中国的民航客运量/GDP较为稳定 (5)
图6：北美的民航客运量/GDP趋于稳定 (5)
图7：欧洲主要国家的民航客运量/GDP较为稳定 (6)
图8：韩国的民航客运量/GDP趋于稳定，日本呈上升趋势 (6)
图9：美国航空行业收入/GDP在0.82%上下窄幅波动 (6)
图10：美国航空客运票价趋势性上升，阶段性波动 (6)
图11：中国航空行业收入/GDP在0.61%上下波动，趋于稳定 (7)
图12：中国航空客运和货运的平均运距都在变长 (7)
图13：中国的居民交通消费支出/可支配收入呈上升趋势 (7)
图14：中国的交通消费支出/GDP也呈现上升趋势 (7)
图15：中国航空客运量和客运周转量占比呈上升趋势 (8)
图16：中国航空货运量和货运周转量占比呈上升趋势 (8)
图17：美国的交通运输服务消费支出占比呈小幅上升趋势 (8)
图18：美国航空业营业额在主要交通运输营业额中占比稳定 (8)
图19：中国航空收入与客运量增长幅度接近 (9)
图20：三大航的平均票价呈下降趋势 (9)
图21：供给受限对航空收入的影响 (9)
图22：2025年航空收入有望较2019年增长28% (9)
图23：飞机利用率上升将带动收入和成本增长 (10)
图24：运力限制、飞机利用率上升将带动毛利率提升 (10)
图25：对比一线城市对飞航线，行业客座率有较大提升空间 (10)
图26：对比旺季，行业年度客座率有较大提升空间 (10)
图27：对比历史，飞机利用率还有提升空间 (10)
图28：对比旺季，行业年度飞机利用率有较大提升空间 (10)
图29：疫情导致我国航空公商务旅客占比下降 (11)
图30：2021年我国航空公商务旅客为19年的61% (11)
图31：美国航空客运量/净收入与油价负相关 (12)
图32：2020年全球航空公司的燃油成本占比 (12)
图 33：航空客运量/居民可支配收入稳定，不随通讯技术发展而下降 (12)
图34：国内的高铁建设速度放缓 (13)
图35：铁路和高铁的新增旅客周转量在下降 (13)
引言：从复苏时间，到盈利空间
客运复苏投资的核心是投资标的和投资时点。疫情对国内外客运造成巨大冲击，航空、高铁、轮渡、公路客运量都大幅下降。疫后客运复苏的方向是确定的，不确定的是各种运输方式复苏后企业的盈利水平，以及复苏的节奏。前者决定疫后复苏如何选择投资标的，取决于盈利弹性；后者决定投资时点，取决于疫情变化。《疫情若消退，看好航空、轮渡、高铁》从盈利弹性的角度定性分析如何选择投资标的的问题，我们将通过系列报告从定量角度计算航空景气高点的盈利水平，分析航空股投资的性价比。
客运复苏投资时机，已经前置到预期阶段。客运复苏逻辑下的航空、机场、高铁等板块关注度高，博弈使投资时机提前，从客运量的实际恢复到复苏预期。新型病毒致病率、住院率、死亡率的下降，特效药推出，都会催化复苏预期。之后才是确诊人数变化和航空客运量变化。
疫后复苏，客运首选航空，其次是高铁、机场、轮渡。选择周期复苏投资标的的关键是盈利弹性，盈利弹性由供需差和价格弹性决定。在《订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》报告中，通过分
析国内航空公司订单量减少、飞机产能瓶颈、退出飞机增多等因素，我们量化测算得出的结论是2019-2025年中国民航机队年化增速仅有3.4%。而另一方面，航空需求有望随着名义GDP增长，供需差足够大。一旦客运复苏，航空的客座率和票价有望大幅上涨，带动盈利大幅增长，可能远超疫情前水平。机场、高铁、轮渡都存在需求增速和价格弹性偏低的问题，所以盈利恢复需要更长时间。好在高铁和机场的股价还未恢复到疫情前水平，仍能发掘投资机会。
本篇报告，我们将集中于讨论航空需求端问题，对2025年全行业收入、运力约束对收入的影响等进行量化测算，也对影响航空需求的潜在因素进行探讨。
1.航空潜在需求随名义GDP增长
航空需求有望随着名义GDP快速增长。航空出行包括公商务和因私出行，前者和经济发展水平有关，后者和居民收入增长有关。回顾历史，中美等主要国家的航空客运量和GDP的比值趋于稳定，航空业收入与GDP的比值也较为稳定，说明航空需求与GDP存在较为稳定的关系。疫情期间，中国名义GDP仍然较快增长，意味着潜在航空需求有望同比例增长。仅考虑GDP增长对航空需求的影响，不考虑运力限制、客座率、利用率、油价等因素，如果2025年疫情完全消退，潜在的航空需求释放，国内航空业潜在市场规模有望达到万亿元。
1.1.航空潜在需求增速或达到8%左右
你是我的女朋友歌词
如果2025年疫情完全消退，国内航空公司潜在收入有望达到万亿元。航空潜在需求随着名义GDP增长，航空收入与GDP的比值稳定。“十四五”期间实际GDP年化增速有望保
危害公共安全持5%左右，GDP平减指数年化增速有望保持3%左右，即名义GDP增速有望保持8%左右。如果2025年疫情完全消退，航空需求释放，则2019-25年航空公司收入增幅有望与名义GDP增幅持平，即60%左右，航空企业潜在收入规模有望达到万亿元。
1.2.航空需求随名义GDP增长
航空客运量随着名义GDP增长。逻辑上，经济发展带动公商务出行和因私出行需求，航
空客运量随之增长。数据上，全球主要发达国家的航空客运量与GDP比值趋于稳定。随
着经济持续发展，中国的航空客运量有望随着名义GDP持续增长。一旦疫情影响消退，
潜在航空需求释放，运量有望大幅增长。
2000年以来，中国的民航客运量/GDP较为稳定。2000年以来中国经济高速增长，航空
业蓬勃发展，客运量随GDP增长。期间的数次波动，都与突发事件有关，比如2003年
SARS、2008年次贷危机、2011-14年高铁大发展。
图5：2000年开始，中国的民航客运量/GDP较为稳定图6：北美的民航客运量/GDP趋于稳定
资料来源：Wind，国家统计局，世界银行，天风证券研究所资料来源：Wind，美国经济分析局，加拿大统计局，天风证券研究所
主要发达国家的民航客运量/GDP比较稳定。北美、西欧、韩国的航空客运量也随GDP
增长，比值较为稳定。2021年中国人均GDP接近1980年前后欧美发达国家水平，未来
的航空客运量有望继续随GDP增长。

版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。