2021年3月14日 行业研究
弱市场与高景气严重背离，板块大跌后的配置方向 ——光大证券通信电子行业周观点第4期（20210314）
电子行业
买入（维持） 通信行业 增持（维持）
分析师：刘凯
执业证书编号：S0930517100002
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分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 *************************** 联系人：栾玉民 ******************* 联系人：李宜泽 ****************
300
资料来源：Wind
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本周光大证券召开
2021年春季策略会，我们与半导体、消费电子、PCB/覆铜板、LED 、军工电子等行业专家进行深度交流，观点如下： 1、 电子行业：各细分行业均呈现高景气 1.1、 半导体：创新周期和国产替代趋势不变
韦尔股份：汽车CIS 空间巨大，手机CIS 渗透率快速提升，TDDI 行业呈现涨价潮。（1）手机CIS ：台积电合作已大幅提高OV 的技术实力，目前高阶产品性能已比肩三星，目前OV 的高阶CIS 有望在3500元以下的智能手机中实现渗透率快速提升，我们认为OV 在智能手机CIS 中份额有望从2019年9%、2020年14%的基础上进一步提升。（2）汽车CIS ：2019年OV 在欧洲、中国的汽车CIS 市占率均位列第一名，2019年全球汽车CIS 份额约26-27%，仅次于安森美。倒车影像领域，OV 渗透率不断提升；舱内监视和环视领域，OV 是全球龙头；ADAS 领域，OV 已切入MOBILEEYE 和英伟达的供应链。展望未来，OV 的汽车CIS 业务，量、价、份额均有望呈现提升趋势。（3）TDDI ：由于台积电和UMC 的TDDI 产能供给受限，全球TDDI 呈现大幅涨价趋势，韦尔TDDI 业务有望深度受益。 闻泰科技：安世半导体高景气，SIP 和光学模组驱动EMS2.0战略的开启。（1）安世半导体：20Q3开始呈现强复苏，汽车订单快速增长，20Q4出货量创历史新高，21Q1-Q2有望维持环比提升趋势。（2）消费电子ODM 业务：闻泰科技制定EMS 2.0战略，依托于安世半导体的积累，通过SIP 自制提升闻泰消费电子业务的半导体一站式解决方案能力。21年2-3月通过与下游客户协调，逐步缓解上游零组件涨价带
来的成本，整体盈利能力开始恢复。此外，闻泰并购欧菲光光学模组资产，未来光学模组和SIP 模组有望进一步打开闻泰科技ODM 业务的盈利空间。
圣邦股份：中国模拟芯片行业龙头仍有望实现快速增长。公司专注于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售，目前拥有16大类1,400余款在销售产品，涵盖信号链和电源管理两大领域。在目前晶圆代工产能背景下，圣邦股份是台积电在中国大陆重要的战略合作伙伴单位之一，代工产能有望获得持续保障。公司2020年收入占比中，非手机消费类约40%、手机通讯类约20%，工控医疗汽车电子约40%。公司研发投入占比持续提升，未来每年均会新增200-300款新产品，且产品大类有望从16种大类增加至20种大类。公司未来仍将坚持“内生+外延”的发展战略，圣邦作为中国模拟芯片行业龙头企业，有望深度受益于国产替代趋势。 通富微电：AMD 、联发科、国产CPU 等客户贡献收入有望快速成长，折旧到期驱动业绩加速增长。疫情和5G 智能化趋势驱动封测行业整体高景气。疫情和5G 智能化趋势驱动封测行业整体高景气。（1）AMD 目前和通富微电已在持续深度合作，由于目前AMD 产品的强大竞争力，我们认为通富微电AMD 业务收入有望保持快速增长。
（2）由于手机SOC 行业格局变化，联发科SOC 业务出货量有望趋于提升，由于OVM 等厂商组装产地主要位于中国大陆，因此通富微电作为联发科中国大陆重要合作伙伴，有望受益于联发科的快速成长。（3）国产CPU 、存储DRAM 、面板驱动IC 、汽车电子也有望保持高速成长趋势。此外，由于苏州等工厂折旧已趋于结束，通富微电未来净利润增速有望快于整体收入增速。
1.2、LED行业：20Q3起呈现涨价潮
木林森：LED行业高景气，朗德万斯盈利能力趋于提升。由于照明和显示屏景气度较高，LED景气度于2020年第4季度开始好转，较2020年2-3季度低点，LED封装产品普遍涨价10-30%；部分白光照明产品价格上涨幅度约
5%-10%。公司在2018年完成并购海外百年照明企业欧司朗通用照明品牌“朗德万斯”以来，投入了大量的时间和精力对朗德万斯全球的业务和结构进行优化和重整。通过关停并转等各种措施手段，截至2020年3季度，公司已将朗德万斯海外18家工厂关闭了17家，只剩1家俄罗斯工厂，提前完成了制造环节的重组工作。通过将海外高成本低灵活性的采购全面转移到国内，朗德万斯不仅能与木林森LED产业链上的布局协同联动，而且其全球的员工数也从高峰期的9000多人减少到目前的3000多人，人员成本大幅下降。根据2月4日公告，朗德万斯2020年Q1-Q4净利率为5.1%、-1.9%、2.7%、6.8%，盈利能力已趋于提升。木林森2021年Q1预计实现净利润2.3-2.8亿元，同比实现大幅增长。
1.3、PCB/覆铜板行业：原材料上涨驱动覆铜板涨价潮
南亚新材：深度受益于覆铜板涨价，高频高速未来将持续扩产。由于上游原材料，包括铜箔、玻纤、树脂价格大幅上涨，从2020Q3至今覆铜板行业价格大幅上涨，21年3月相比20年12月，FR4和无卤无铅覆铜板均价上涨约60%，我们认为本轮高景气有望延续至21年3季度。南亚新材作为全球前20名的覆铜板企业，2019年产能约130-140万张、2020年约180万张，我们认为2021年和2022年产能有望分别达到约240万张和300万张以上，有望深度受益本轮景气周期。目前上海工厂和江西工厂的产能利用率均超过90%。我们按照无卤无铅、FR4、高频高速分别占比60%、20%、20%测算，价格分别约160-170、200、300元/张计算，月产240万张有望贡献约4.5亿元月收入，按照8%净利率测算有望贡献3600万元单月净利润。
1.4、MLCC：风华高科是技术领先的MLCC国产龙头，持续扩产分享行业高景气及国产替代双重红利
MLCC：供需格局改善推动MLCC价格上涨，国产替代浪潮下行业发展空间广阔。需求方面，汽车电子化和驾驶自动化的大趋势下，车用高容MLCC需求显著提升。得益于包括5G基础建设、智能手机、居家办公及线上授课等需求带动，加之车用需求逐步恢复，行业需求旺盛。供给方面，受原材料价格上涨及晶圆短缺影响，行业供给受阻，MLCC迎来涨价行情，台系厂商率先涨价，对经销商调价幅度约为15-20%。同时，随着华为事件等爆发，国产替代进程加速。根据海关总署数据，以最近三年每年平均进口数量2.4万亿只MLCC测算，若替代50%，国产替代市场规模高达1.2万亿只。
风华高科：大力推进产能扩张，充分受益行业机遇实现快速发展。公司是国内MLCC龙头企业，高度重视技术研发，目前各类电容产品性能已接近国际领先水平。为迎合市场需求，提升全球市场份额，公司自2017年起持续扩大产能，加快推进月产56亿只MLCC、100亿只片式电阻器技改扩产投资项目，投资75亿元建设月产450亿只MLCC高端电容基地。目前，公司MLCC产能已提升至200~210亿只/月，并预计在21年年中实现MLCC高端电容基地建设项目新增达产50亿只/月。未来扩产项目全面落地后，公司电容产能将达到650亿只/月，未来有望优先受益行业高景气度及国产替代，实现市场份额快速增长。
原点资产
1.5、面板行业：需求旺盛局面不改，产能供给持续收紧，面板价格上涨有望持续。
女生电影在终端需求增长及韩厂产能退出的影响下，品牌厂商持续加大TV面板采购规模，自20年6月上旬起面
一日不见如隔三秋板价格全面止跌回升。据Omdia统计，21年2月下旬32”/43”/55”/65”TV面板报价分别为72/122/192/243美元，环比普涨4-5%，较20年5月报价涨幅普遍高达40-120%。目前，上游材料供给缺口逐步扩大，海外面板需求旺盛，预计21H1面板价格将持续上涨。根据智咨询的预计，3月TV面板价格有望大幅上涨，32”/43”/55”/65”面板价格涨幅将
分别达3/5/7/7美元。
需求方面，面板需求大尺寸化趋势明显，20年TV面板平均尺寸较19年增长约2寸，预计21年平均尺寸增速更快，更大的尺寸需求将增加面板面积消耗总量，刺激面板需求增长。目前全球疫情影响持续，在“宅经济”需求释放和各国财政刺激的双重利好效应下，海外面板库存补货需求强劲；供给方面，NEG
工厂停电事件、AGC工厂爆炸事件导致玻璃基板供给减少，上游8寸晶圆代工产能不足造成驱动IC供货紧缺，上游材料缺货将使面板供给持续收紧。
2、通信：持续看好三大运营商
2.1、中电信官宣回A，运营商开启5G时代新征程
事件：3月9日，中国电信宣布：“为把握数字化发展机遇，完善公司治理，拓宽融资渠道，加快改革发
展，推动战略落地，实现高质量发展，本公司拟申请本次A股发行并在上海证券交易所主板上市。”
点评：
运营商回A战略意义重大：自美国把中国运营商列入“制裁名单”、以及退市
三大运营商事件发生以来，运营商回归A股预期不断提升。中国电信此次拟公
开发行A股数量不超过发行后总股本的13%，面向个人、机构投资者，以及实施战略配售，将对公司融资、治理、发展等多方面产生重要影响。
联通混改具有重要借鉴意义：2017年中国联通实施混改，引入4大互联网公司（BATJ）、6家垂直行业公司、2家金融企业和产业集团公司、2家产业基金作为战略投资者，并向核心员工实施股权激励。随后BATJ入局董事会，转型步伐加速。混改以来，联通营收增速行业持续领先，盈利能力大幅反弹，4G份额持续提升，在2I2C、内容聚合、产业互联网等领域实现快速发展。联通混改对运营商回归A股后的转型运作及发展具备重要借鉴意义。
市场预期影响：
1、电信H股价预期：虽然联通AH非同股同权，但PE估值仍然具备一定收敛
效应，叠加混改因素，中国联通H一直是三家运营商中PE估值最高的，因此我们判断中国电信H股价或有该预期反应。
2、混改预期：虽中国电信回A尚未公告具体招股书，但此次公告中提及“战略
配售、引入战略投资人、公司治理”等关键词，因此借鉴中国联通，中国电信混改市场预期亦将提升。
3、强化电信5G部署实力：公告本次募资将用于5G产业互联网建设项目、云
网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目。
4、对中移动预期影响：目前三大运营商仅中移动尚未公布回归计划，我们认为，
2B方面，中移动在行业专网应用、产业投资等方面投入更大，回A亦具备
重大战略意义；2C方面，中移动具备最大的移动用户体，回归A股带来无形的广告效应，同时中移动盈利水平高，分红稳定，虽然港股通为内地股民提供了投资通道，但仍存门槛及汇率波动等问题，回A可让内地股民更好地分享公司收益。
图表1：中国电信集团架构
建筑工程实习报告资料来源：中国电信集团（日期2021/3/9）
投资建议：过去市场不看好运营商两大因素：“提速降费”政策影响和5G资本开支压力，市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。未来5G套餐用户渗透率上升，5G流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。根据工信部2020年通信业经济数据，电信业数据持续回暖，运营商行业趋势向好，看好三大运营商基本面反转趋势。
2.2、中国联通：5G驱动ARPU增长，移动业务继续回升
事件：公司发布2020年年报，全年实现营业总收入3038亿元，同比增长4.59%；其中主营业务收入2758亿元，同比增长4.3%，领先行业平均的3.6%，略超预期；实现归属于母公司净利润55亿元，同比增长10.8%，EBITDA达939亿元，同比略降0.8%；符合预期。同时公告，公司拟用12.5~25亿元自有资金，以不超过6.5元/股的价格回购公司A股股份，后续用于实施股权激励计划。
Q4单季移动业务增速提升：自2018年7月运营商取消流量漫游费以来，公司移动业务收入持续小幅下降。随着提速降费边际影响减弱，5G用户渗透率提
升，公司移动业务止跌回升。截至2020年底，公司5G套餐用户数达7083万户，2020全年实现移动业务收入1567亿元，同比止负转正；其中20Q4单季移动业务收入同比增长3.9%，较20Q3增速进一步提升。全年移动用户ARPU 达到42.1元，同比提升4.1%；其中20H2 ARPU 43.3元，环比H1提升2.4元，同比提升3.2元。
宽带业务基本稳定，产业互联网保持快速增长：宽带业务方面，全年宽带接入收入425.6亿元，同比增长2.4%，宽带用户净增261.7万户。产业互联网实现收入427亿元，同比增长30%，继续保持快速增长。
信用减值损失增加影响部分利润释放：为稳健起见，公司20年计提了53亿元信用减值损失，同比增加63%，影响了部分利润释放。
21年5G将继续快速渗透。根据中国信通院数据，21年2月5G手机出货量占新机近七成，我们认为21年5G手机的快速普及将进一步带动5G套餐用户数上升。公司积极发挥5G网络共建共享优势，通过5G创新应用引领消费升级，将持续受益于5G套餐的快速渗透。
资本开支基本稳定。20年公司预算CAPEX 700亿元，实际支出676亿元；21年公司预算CAPEX 700亿
冬奥会奖牌榜排名2022元，同比20年实际CAPEX增长3.6%。我们认为，至21年底我国5G数预计达到140万站，基本可以覆盖全国主要城市区域，22年后运营商资本开支有望呈现下降趋势。
公司移动业务已止跌回升，宽带接入保持稳定，产业互联网保持快速增长，5G 的普及有望进一步提升业绩，我们看好其在5G商用背景下的反转趋势。
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