证券研究报告 | 行业专题研究
2021年04月05日
通信
北美运营商复盘：后ARPU 时代，决定因素是什么？
北美运营商经过长期的反垄断博弈和并购整合，目前已经形成了较为稳定的市场化竞争格局，AT&T 、Verizon 、T-Mobile 三足鼎立。但是2018年以来，美国三大运营商股价表现却出现了较大差异。通过对三家运营商战略和数据的复盘，我们发现，在当下的北美运营商市场，野蛮横向扩张已经成为过去式，各家战略都逐渐聚焦于移动业务和流媒体两项重磅业务。资本市场也更加关心营收、利润率、用户数这
三大体现成长性和企业经营质量的指标。以此为鉴，我们认为，结合中国国情和政策环境，研究国内运营商，需要更加注重营收增长（特别是2B 业务）、利润率和ARPU 这三大体现公司未来成长性和扩张质量的数据指标。
野蛮生长时代已过，三大运营商聚焦5G+流媒体。美国电信业起步于1877年，经过了竞争，垄断再到竞争的多轮周期，现在已经形成了稳定的自由竞争格局。随着2020Q2 T-mobile 与Sprint 合并，北美三大运营商三分天下的格局正式形成。同时自2015年以来，由AT&T 引领下的运营商野蛮横向拓张时代也随着流媒体、5G 的出现而结束，各大运营商纷纷主动瘦身，聚焦两大主赛道。目前，在5G 赛道内，三大运营商已经投入数百亿美元的基建费用，并将在未来进一步扩大5G 覆盖范围、5G 专网和5G+MEC 设施的建设。在流媒体方面，AT&T 推出自家流媒体平台HBO MAX 参与市场竞争，而Verizon 和T-mobile 则选择通过和头部流媒体平台合作，来为用户提供流媒体服务。
三大因素决定北美运营商的股价分化走势。自2018年以来，美国三大运营商的走势出现了分化。受益于合并和无线业务拓张，T-mobile 股价表现强劲，而受到野蛮生长时代大笔并购的拖累，AT&T 股价表现最为弱势。通过具体指标的分析，我们认为，从数据层面上来说，海外投资者更加看重营收增长、用户数、利润率这三大能够反应运营商增长性和业务质量的指标。涨势最好的T-mobile 在这三大指标均表现出，而龙头AT&T 由于野蛮拓张带来的繁重业务和负债，在营收、用户增长和利润率方面都表现颓势。
经济数字化下，国内运营商该看些什么？与北美运营商经历的流媒体浪潮类似，国内运营商正在经历经济数字化的大潮。在5G 套餐渗透率不断提升，C 端增速企稳的当下，数字经济（2B ）业务变成了决定运营商未来业务增长预期的重要变量。同时，在数字化转型下，运营商需要更多的新业务拓展和运营费用，利润率便成为了考验扩张质量的重要指标。最后，作为5G 时代运营商最重要的战略资源，用户数也决定了C 端业务未来的爆发力，因此如何在ARPU 和用户数之间做出平衡，也是考验运营商能力的新看点。 投资策略：5G 流量周期中加强运营商配置。5G 逐步从创新周期过渡到流量运营周期，运营商在流量端的价值逐步体现，且中移动、中电信的回归将构成中期催化剂。推荐中国移动、中国电信、中国联通。 风险提示：5G 建设不及预期，疫情恢复不及预期。 增持（维持）
行业走势
作者
分析师 宋嘉吉
执业证书编号：S0680519010002 邮箱：******************
分析师 丁劲
执业证书编号：S0680520080006 邮箱：*****************
应对突发事件
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2020-12
2021-04
通信
沪深300
内容目录
一、北美运营商历史：从专利垄断走向完全竞争 (3)
二、野蛮扩张成为过去式，三大运营商聚焦5G+流媒体 (3)
三、什么决定北美运营商Alpha？ (7)
四、数字化转型大潮下，国内运营商该看什么？ (10)
五、投资策略 (13)
六、风险提示 (13)
图表目录
图表1：美国电信行业发展历史总结 (3)
图表2：近年来运营商IDC资产剥离情况 (4)
图表3：Verizon 2021年5G建设计划 (5)
图表4：T mobile 5G和Verizon 5G对比 (5)
图表5：美国流媒体市场格局 (6)
图表6：HBO MAX用户数目标 (6)
图表7：北美三大运营商2018-2021年股价走势 (7)
图表8：北美三大运营商历史分红（分红率以3月30日收盘价计） (8)
图表9：北美三大运营商营收（亿美元） (8)
图表10：北美三大运营商EBITDA Margin（%） (9)
图表11：北美运营商用户数（千人） (9)
图表12：北美三大运营商ARPU（美元） (10)
图表13：中国联通2B业务增速 (10)
图表14：中国电信2B业务增速 (10)
图表15：中国移动2B业务增速 (11)
图表16：中国联通用户数与ARPU值（千人，元） (11)
图表17：中国电信用户数与ARPU值（百万人，元） (11)
图表18：中国移动用户数与ARPU值（千人，元） (12)
图表19：国内三大运营商EBITDA Margin（%） (12)
图表20：2011-2012中国联通与沪深300收益率对比 (13)
一、北美运营商历史：从专利垄断走向完全竞争
美国的电信市场全球起步最早，在1876年，A.Bell取得了电话专利权，并于次年成立贝
尔电话公司，在随后的15年内，凭借着电话专利权，贝尔公司实现了对于电信市场的
垄断，赚取了丰厚的利润。
图表1：美国电信行业发展历史总结
资料来源：中国移动，国盛证券研究所
1893年，贝尔公司的电话专利权到期，大量的电话公司开始涌现，在1893年，电话公
司的数量一度达到了6000家，市场走向全面自由竞争。在此期间，贝尔公司遭受惨重
损失，到1899年，AT&T兼并了贝尔电话公司。在随后的年份中，AT&T利用长途入网
权和交叉补贴兼并了包括西联公司在内的其他电话公司，规模逐渐扩大。同时，整个美
国的电话市场出现了快速整合，到1913年，全美仅剩下1500家电话公司，其余倒闭或
被兼并。
1913年，美国司法部正式对AT&T进行第一次反垄断起诉，AT&T承诺停止兼并其它电
话公司，退出西联公司股权，承担“普遍服务义务”。1934年美国电信法通过，1949年恢复格式化文件
美国政府对AT&T第二次反垄断诉讼，AT&T承诺开放贝尔实验室专利、不经营数据业务。
在这段时期，市场呈现出政府管制下的AT&T独家垄断局面。
1974年，美国政府对AT&T提出第三次反垄断诉讼，要求AT&T与24个本地子公司及
西电公司分离。AT&T1981年统一与本地子公司分离，但从法院争取到了保留西电和进
入计算机和数据处理业务的要求，并于1984年开始正式实施。至此，美国电信市场进
入了本地垄断，长途竞争的时期。
1996年，随着美国新电信法的出炉，美国电信行业正式进入全面竞争时代，长途、本地、
电信、影视、信息各行业的经营限制纷纷被取消。同时法律规定电信公司必须为任何竞
争者提供接续。
在此之后，AT&T通过收购Media One Group，成为全美最大的有线电视公司，后续通
过整合原先独立的子公司，与2007年成为全球第一大电信公司，在此期间，Verizon收
购MCI，基本形成了美国通信业的巨头竞争局面，随后的几年内，T-mobile和Sprint快
速崛起，成为了美国第三和第四大运营商。在2020年一季度，两家运营商正式合并，
正式形成了如今北美运营商三足鼎立的格局。
二、野蛮扩张成为过去式，三大运营商聚焦5G+流媒体
4G红利过去之后，以AT&T为代表的北美运营商们为了寻求新的增长点，开始了横向并
购之旅。以AT&T为例，公司把重心放到了卫星电视业务。AT&T在2015年斥资480亿
美元收购了DirecTV公司，DirectTV是美国两大卫星电视龙头之一，AT&T最初希望通过
此次收购，扩大观众和用户数量。但后续随着以奈飞为首的互联网电视的迅速崛起，卫
星电视的用户数快速缩小。根据新浪科技的数据显示，自AT&T收购Direct TV以来，AT&T
已经流失了900万卫星电视用户，相当于2015年Direct TV 2450万用户的三分之一。
在今年4月份，AT&T正式出售该业务，公司估值已经暴跌到了160亿美元。
与AT&T大笔抛售投资资产相对应的是，近年来包括北美地区在内的运营商都在抛售手
中的数据中心资产，用来获得更多的现金流，来面对5G和流媒体的军备竞赛。在完成
了资产剥离与瘦身之后，北美的运营商现在主要聚焦于两条主线，第一条是5G下的传
毛巾 变硬统通信主业，第二条则是面对互联网流媒体冲击下的转型。
图表2：近年来运营商IDC资产剥离情况
国家运营商交易方IDC数量金额交易时间
美国AT&T BrookField 31个11亿美
元
2019年1月1号
美国Verizon Equinix 29个36亿美
元
2017年5月1号
美国centuryLink Cyxtera 57个22.5亿
美金
2017年5月2号
疫情过后爆发的20个行业美国Windstream Tirepoint 14个5.75亿
美金
2015年10月20
号
西班牙Telefónica Asterion Industrial
Partners
11个
6.16亿
美金
2019年5月8号
印度Tata
Communications
ST Telemedia
14个（74%
股权）
6.4亿
美金
2016年5月19号
印度Tata
Communications
ST Telemedia
14个（26%
股权）
未披露2019年6月14号
意大利Telecom Italia
SpA
剥离并上市23个11美元仅意向
德国KPN DWS Group 未披露未披露2019年5月20号资料来源：各运营商，国盛证券研究所
5G建设与扩张：
AT&T在2021年的投资者活动日上分享了其2021年的5G战略。在2021年AT&T将聚
焦于将5G投资于体育及赛事场馆、娱乐、旅行及交通运输、业务转型、安全及公共安
全领域，目的是将更加快捷、可靠和安全的5G网络带给更多的个人、企业用户及一线
救援人员。AT&T将5G与边缘计算技术融合，致力于为企业用户提供全新而独特的安全
体验。
在5G建设方面，美国三大运营商均开始进一步加速，AT&T在2016年至2020年之间，
AT＆T在美国的总投资超过1,050亿美元，AT&T 5G +现在在美国38个城市的部分地区碱性的蔬菜
可用，5G网络现也已覆盖14,000个城镇的2.3亿美国人。
说明文的顺序Verizon 计划在未来三年投入100亿美元新建5G，截止2020年底，Verizon的5G
网络已经覆盖了超过60个美国城市，其中包括了超过10个5G中心城市和超过105G
边缘计算中心。
图表3：Verizon 2021年5G建设计划
资料来源：Verizon，国盛证券研究所
新近崛起的运营商T-Mobile作为完全专注于5G业务的运营商，在5G方面的建设速度
明显领先与AT&T和Verizon，截止20年底，T-mobile的5G网络已经覆盖了160万平
方英里商的2800w人口，覆盖范围是Verizon的4倍，AT&T的2.5倍。
图表4：T mobile 5G和Verizon 5G对比
资料来源：T-mobile，国盛证券研究所
流媒体业务：
流媒体业务是目前美国发展最快的信息服务产业之一。过去美国的有线电视业务主要被
运营商和通过无线信号传输的电视台垄断，收费较为昂贵。但近年以来，随着Youtube TV
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