房地产行业研究:整合加速,风物长宜放眼量
市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 18.90 国金房地产指数 3390 沪深300指数 4913 上证指数 3625 深证成指 14689 中小板综指 14145
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2.15
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杜昊旻 分析师 SA C 执业编号：S1130521090001 duhaomin ＠gjzq 王祎馨
联系人
wangyixin ＠gjzq
整合加速，风物长宜放眼量
核心观点
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短期稳健优先推荐国企，长期效率为主推荐民企。今年地产行业动荡较大，房企不断，物管板块估值也随之承压。我们预计明年春节过后，地产行业竞争格局会变得明朗，届时物管板块估值也会随之修复。短期来看，国企物管公司因为关联房企稳健而享有更高确定性和估值，我们看好已经出台股权激励计划的保利物业。中长期来看，物管公司自身的运营效率高低将决定其估值高低。在这一点上，我们认为民营物业公司更可能胜出。主要看好两类：第一，受益于物业行业整合加速，规模大幅提升，增值服务方面探索出成熟产品线后能快速起量的头部物管公司，推荐碧桂园服务。第二，基础
物管密度高，口碑好，且在增值服务方面发展有方的区域龙头物业公司。这些物业公司的关联房企流动性危机解除后，未来估值修复弹性较大。推荐金科服务、建业新生活。
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政策面预计持续友善。虽然物业是地产的子行业之一，但不同于经常被调控的地产行业，物业行业受到政策的颇多支持。今年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多支持物业公司做好质价相符，以及鼓励物业公司探索各类增值服务的文件。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是突发灾难（比如河南7月的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。我们预计未来在政策面上，仍会获得诸多支持和鼓励，而非打压。
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地产行业出清，物管板块承压。今年4月至今，物管板块的整体股价走势跟地产基本一致。截至2021年12月21日，恒生物管指数相较2021年4月20日下跌了47%，同期克而瑞内房股领先指数下跌40%。我们认为这主要是因为地产行业出清，诸多房企面临生死问题，这使得市场对于物管公司未来成长性产生质疑，也对公司未来控制权归属担忧提升，关联房企的存活问题成为决定物管公司估值的核心因素。
⏹ 整合加速，头部物企逆势提升份额。根据国金地产不完全统计，2021年上市物管公司在并购方面的现金支出合计超过300亿元人民币，相较2020年翻了一倍以上。碧桂园服务是今年并购市场上的最大买家，其对蓝光嘉宝服务、富力物业和彩生活核心资产这三笔并购的对价都在几十亿甚至达百亿元。仅这三笔并购将为碧桂园服务带去至少2.5亿方在管面积，相当于其2020年底在管面积的66%。我们认为，在管规模和密度（背后是业主体量和消费潜力）是物业公司做好业主增值服务的基础，行业整合加速有利于头部公司更快扩大规模、加深密度，进而更快打通可行的社区增值服务业务线，加速第二成长曲线的实现。
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上市热潮退却，规模赛接近尾声。今年新上市物业公司9家，数量是去年的一半。我们认为主要因为：①板块估值回调，且分化明显，中小物业公司上市意义减弱。②部分房企流动性出现问题，不得不将旗下拟上市的物业公司出售以换回现金。我们预计明年万物云和龙湖智慧服务上市后，由于刚上市的头部物管公司对规模增长仍有诉求，并购市场预计还将维持一定热度。到明年年底，预计物管行业的规模竞争赛或将迎来尾声，届时在管规模的排名情况将趋向稳定。
风险提示
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关联房企竣工和销售大幅下滑；并购整合不顺；增值服务开展进度不及预期
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国金行业 沪深300
2021年12月21日
资源与环境研究中心
房地产行业研究  买入（维持评级）
行业年度报告 证券研究报告
内容目录
2021年回顾 (3)
股价承压且分化 (3)
板块估值回调，物管公司上市速度放缓 (4)
整合加速，头部物企逆势提升份额 (6)
2022年展望 (7)
政策面预计持续向好 (7)
上市热潮退却，规模赛接近尾声 (8)
社区增值服务持续发力 (9)
短期稳健优先，推荐国企物业 (10)
长期效率为主，推荐民企物业 (11)
风险提示 (11)
重点公司简析 (12)
金科服务（目标价71.54港元/股，“买入”评级） (12)
建业新生活（目标价7.02港元/股，“买入”评级） (12)
图表目录
图表1：恒生物管指数和克而瑞内房股领先指数涨跌幅走势基本一致 (3)
图表2：保利物业和保利发展今年的股价涨跌幅 (3)
图表3：建发物业和建发国际今年的股价涨跌幅 (3)
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图表4：碧桂园服务和碧桂园今年的股价涨跌幅 (4)
图表5：旭辉永升服务和旭辉控股今年的股价涨跌幅 (4)
图表6：金科服务和金科股份今年的股价涨跌幅 (4)
图表7：建业新生活和建业地产今年的股价涨跌幅 (4)
图表8： 2014-21年新上市物管公司数量 (4)
图表9：今年以来物管板块PE估值大幅调整 (5)
图表10： 2021年物管公司递表和新上市情况梳理 (5)
图表11：上市物管公司2021年部分并购梳理 (6)
图表12：2021年物业行业重点政策梳理 (7)
图表13：物管公司PE估值分化表 (8)
图表14： 20家上市物管公司合并后的2018-1H21的收入构成变化 (10)
图表15： 20家上市物管公司合并后的2018-1H21的毛利润构成变化 (10)
父亲节是什么时间图表16：上市国企物管公司PE（ttm）走势 (11)
图表17：房企未来12个月到期债务情况 (11)
2021年回顾
急得像什么填空股价承压且分化
⏹ 地产行业出清，物管板块承压。今年4月至今，物管板块的整体股价走势
跟地产基本一致。截至2021年12月21日，恒生物管指数相较2021年4月20日下跌了47%，同期克而瑞内房股领先指数下跌了40%。我们认为，这主要因为地产行业今年动荡较大，行业整体现金流承压，诸多房企面临生死问题，这使得市场对于物管公司未来的成长性产生质疑，也对公司未来控制权归属担忧提升，关联房企的存活问题成为决定物管公司估值的核心因素。
⏹ 个股之间股价表现分化显著。本次地产行业出清，多是民营房企，国
企开发商在一定程度上是受益者，未来集中度有提升空间，地产行业国企民企之间股价表现分化明显。对应到物管板块也是如此，国企民企分化明显。举例来看，保利发展和保利物业股价走势均于7月开始修复；今年销售实现逆势高增长的国企开发商建发国际，截至2021年12月21日，今年以来股价涨幅超过30%，旗下的建发物业也受益于关联房企高确定性的增长，今年股价录得40%以上涨幅。而民营物管公司，不管是头部的碧桂园服务，还是成长性较高的旭辉永升服务、金科服务和建业新生活今年以来股价均有所下跌。
图表
1：
恒生物管指数和克而瑞内房股领先指数涨跌幅走势基本一致
来源：Wind ，国金证券研究所  注：以2021年4月20日当天收盘价为初始价格，因恒生物管指数于当天开始生效。
图表2： 保利物业和保利发展今年的股价涨跌幅  图表3： 建发物业和建发国际今年的股价涨跌幅
来源：Wind ，国金证券研究所
来源：Wind ，国金证券研究所
图表4：
碧桂园服务和碧桂园今年的股价涨跌幅
图表
疫情过后爆发的20个行业5：
旭辉永升服务和旭辉控股今年的股价涨跌幅
来源：Wind ，国金证券研究所
来源：Wind ，国金证券研究所
图表6： 金科服务和金科股份今年的股价涨跌幅  图表7： 建业新生活和建业地产今年的股价涨跌幅
来源：Wind ，国金证券研究所
来源：Wind ，国金证券研究所
板块估值回调，物管公司上市速度放缓
根据国金地产统计，2021年新上市物管公司9家，数量仅为去年的一半。
我们认为主要有3点原因：①今年地产行业动荡较大，影响了物管板块估值，上市物管公司整体PE （t
tm ）平均值从年初的37x 调整到现在的18x ；②当前物管板块估值分化明显，关联房企较弱或者没有关联房企的物管公司估值都不高，而目前拟上市的物管公司大多属于这类，当前阶段较难获得投资人关注，上市意义减弱。③部分房企流动性出现问题，不得不将旗下拟上市的物业公司出售以换回现金。
图表8： 2014-21年新上市物管公司数量
来源：Wind ，国金证券研究所
图表9：今年以来物管板块PE估值大幅调整
来源：Wind，国金证券研究所
图表10： 2021年物管公司递表和新上市情况梳理
公司名称递表时间当前进度新希望服务2021年1月13日已上市德信服务2021年1月18日已上市世纪金源服务2021年1月22日失效，再次递表朗诗绿服务2021年1月25日已上市中骏商管2021年1月28日已上市领悦服务2021年2月9日已上市康桥悦生活2021年2月9日已上市
新力服务2021年3月10日关联房企，曾与金科服务洽
谈收购事宜
天誉青创智联2021年3月26日失效
中南服务商业2021年3月29日失效，再次递表，目前已过聆讯海悦生活控股2021年4月23日失效
保定蛋糕店
富力物业2021年4月26日已被碧桂园服务收购
明宇商服2021年4月28日失效，再次递表
中梁百悦智佳2021年4月29日失效，再次递表
东原仁知城市服务2021年4月30日失效，再次递表
融信服务2021年5月4日已上市
京城佳业2021年5月10日已上市
德商产投服务2021年5月25日已上市
祥生活服务2021年5月28日失效
伸筋草
力高健康生活2021年6月9日失效，再次递表
阳光智博2021年6月11日撤销上市，与万物云换股
禹佳生活服务2021年6月11日第一次递表是2020年12月，本
次是二次递表
长城物业2021年6月16日暂未上市众安智慧生活2021年6月24日暂未上市俊发七彩服务2021年6月27日暂未上市上房服务2021年6月28日暂未上市润华物业2021年6月29日暂未上市融汇悦生活2021年6月30日暂未上市珠江城市服务2021年6月30日暂未上市鲁商生活服务2021年7月3日暂未上市世纪金源服务2021年7月26日这是二次递表

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