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近期，美国债务危机引发全球金融市场出现巨大震荡，这为我们研究危机期间国债期现货市场的表现与功能提供了很好的样本，并且能够为我国日后推出国债期货提供重要的经验借鉴。本报告对比分析了此次美债危机影响下，美国国债市场与股票市场的不同表现，表明危机期间国债市场运行仍然可以保持平稳。同时，本报告针对国债期货市场所发挥的功能进行研究，研究表明：美债危机期间，国债期货的收益率变动领先于国债现货的收益率，反映出国债期货市场向现货市场的良好的信息传导功能；危机期间金融市场出现剧烈波动，市场避险需求增大，国债期货未平仓合约数量增加，反映国债期货为市场提供风险管理的功能显现。因此，我们认为债券市场作为金融市场的稳定锚，在市场动荡期间所起到的作用更为明显，并且运行良好的国债期货市场，可以为投资者提供价格发现和规避利率波动风险的工具，我国开展国债期货交易将具有良好的市场基础。张宇萧十一郎
颇受世人瞩目的美国债务危机引发全球金融市场出现巨大震荡，然而美国国债期现货市场反而显现出一
定的稳定性，国债收益率不涨反跌，成为全球资金追逐的安全投资品种，验证了金融市场在非正常时期“安全投资转移”(Flight To Quality)的选择偏好。因此，本报告针对此次美债危机影响下，美国国债现货市场与股票市场的表现，以及美国国债期货市场的信息传导和套期保值的功能进行了研究。
一.美债危机事件回顾
去年2月美国国会将公共债务上限定在14.29万亿美元，到今年5月16日，已经达到债务上限。虽然由于美国作为全球最有活力的经济体，经济基本面较好，并且美元主宰了国际金融体系等因素，美债基本不存在偿付能力问题。但随着到期债券本息偿还的巨大压力，美国若不上调债券上限，就必须减少公共开支或者增加税收。因此，一时之间成为关注热点的美债违约风险只是所谓的“技术性违约风险”，美国必须在减少公共开支、增加税收、限制债务扩大的政治谈判中寻一个均衡点，即可避免美债违约情况的发生。最终，8月2日美国国会通过了两党达成的债务上限协议，在承诺至少提高2.1万亿美元的债务上限之后，同时
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伸手要更多钱的政府，减赤只是一种姿态，不会对美国债务困境有实质性改善，这也是为何美国尽管达成了债务上限谈判却依然遭遇了国际三大评级机构之一的标准普尔的评级下调。在标普看来，美国两党达成的减赤方案不足以达到其所认为稳固美国政府中期债务状况所需要的程度，因此在美国当地时间8月5日晚间宣布，将美国政府长期债务评级从最高的AAA 级下调一级至AA+，这是自1917年以来美国首次失去AAA 评级。同时，标普维持美国短期主权信用评级不变，评级展望为“负面”。标普还警告称，如果支出削减达不到承诺的水平，利率上升，而新的财政压力出现，美国未来两年内可能会再次面临评级下调的危险。另两家评级机构惠誉和穆迪仍然维持对美国的AAA 评级，但穆迪的评级展望为“负面”。
(一)美国债务状况
美国目前的国债余额为14.29万亿美元，对应2010年的美国GDP14.62万亿美元，国债占GDP 的比重已经逼近100%，如果按照欧盟《马斯特里赫特条约》划定的60%的安全线来看，美国国债早就已经处于危险境地，只不过长期以来依靠其头号经济大国和全球储备货币发行国的地位，美国国债一直得以维持并透支其AAA 级信用。如图1所示，美国联邦债务/GDP 自次贷危机以来呈现逐年持续上升状态，2008-2010年间联邦债务占GDP 比重分别达到69.4%
摩托车机油、84.2%、93.2%。
图1：美国联邦债务/GDP(单位％)
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为债务规模触及上限，属于被动上调，而非主动上调。见图2。
图2：美国债务规模与债务上限（单位：万亿美元）
(二）CDS 价格中隐含美债违约概率
京东自营店金融市场是信息的集散地，交易则是信息的综合反映。因此，金融市场价格中隐含的丰富信息，往往能够为我们提供预警和决策的第一手资料。众多研究表明，利用信用违约互换（CDS)的价格可以反映出风险中性违约概率水平（郑振龙，2010；Bystrom,2005)。因此，为了直接获取市场对于美债违约概率判断的信息，我们选取基于美国主权债的5年期CDS 价格数据进行分析。并且，我们另外选取十国集团(G-10)中信用级别最高的四个国家（法国、日本、德国、英国）的5年期主权债CDS 的价格数据作为比较。图3展示了五国主权债CDS 的走势。
图3：5年期CDS 价格走势
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图4：美国主权债CDS 的波动率
从价格受动的趋势来看，美国主权债CDS 的价格仅在2009年末和2010年8月经历一段上升期，之后价格走势一直较为平稳。反观法国、日本、德国和英国的CDS 价格走势，其在2010年末至今均呈现上升态势，反映市场对于此四国主权债违约概率看法的增加，尤其法国主权债CDS 上升幅度最大。
抛售美债什么意思从美债CDS 价格的波动率来看，此次美债危机期间，美国债券市场虽然经历了两党关于美债上限调整之争，以及标普下调美债信用评级的风波，CDS 价格的波动率曾出现剧烈增加的情况，但持续时间并不长，并且马上恢复至正常时期时的波动率水平。因此可见，全球金融市场对于美债违约概率的判断一直较为稳定，期间虽有波动但只是暂时性的，这显示出市场对于美债正常运行稳固的信心和对
叶绿攻略5
美债市场在全球债券市场中反而显现出一定的稳定性与市场信任度，成为全球资金的避风港。
二.美国股票市场与债券市场表现比较
(一）美国股票市场表现
尽管标普下降美国3A 信用评级在全世界引发轩然大波，但从全球资本市场来看，评级引发的恐慌似乎只持续了一段时间，随后很快就消散了。
8月8日，美国股市在遭遇调级之后开盘，道琼斯指数当天大跌5.55%，纳斯达克跌幅更是接近7%，全球其余主要市场也都遭遇了黑星期一。8月9日，美联储发表了一份稳定市场情绪的声明，承诺至少在未来两年把利率维持在接近于零的水平，同时还表示货币政策委员会讨论了多种刺激经济的政策工具，在必要时将釆取这些工具。这使得市场人士猜测第三轮量化宽松即将面世，美国股市迅速大幅反弹。因此，由图6可见，美国股票市场在此次美债危机事件中波动幅度激增，创下了历史的高点，
一只熊走过来打一成语波动率大约为正常时期的四倍，之后波动率虽有回落，但仍然高于正常时期的水平，这反映了股票市场在突发事件或危机时期中的不稳定性。
图5:S&P500价格走势
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(二）美国债券市场表现
1.收益率不升反降
除了股市的迅速反弹，更让人意外的是美国国债收益率不升反降，
竟然创出了近年来的新低。图7展示了自2008年年底以来，美国各期限国债收益率的走势。
图7：美国各期限国债收益率走势图（单位％)
之前市场预期投资者将会抛售美国国债，从而推高国债收益率。但事实并非如此，如上图所示，在标普下调评级之后，美国国债收益率不升反降，美国10年期国债收益率在8月9日走低至2.04%，创下了2009年以来的最低点，这显示
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