美联储在疫情冲击及次贷危机中的应对比较及启示
宏观分析《西部金融》2020年第10期
客舍青青柳新中的柳象征着什么美联储在疫情冲击及次贷危机中的应对比较及启示
1章红2王潜
C中国人民银行渭南市中心支行，陕西渭南714000;2中国人民银行，北京100800)
摘要:2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球经济面临衰退风险，国际金融市场大幅动荡，美国金融市场出现了类似于2008年的流动性风险，表现为各类资产价格非理性下跌，特别是危机初期美债、日元和黄金等传统避险资产同步下跌。本文对比了美国新冠肺炎疫情冲击和2008年次贷危机中流动性风险产生的原因、传导机制以及美联储政策应对，为我国金融市场和机构风险监管提供思路和参考。
关键词：新冠肺炎疫情；次贷危机；流动性风险
中图分类号：F832.5 文献标识码:A文章编号：1674-0017-2020(10)-0036-08
一、美国疫情冲击及次贷危机中的流动性风险成因对比
(一）新冠肺炎疫情冲击
抛售美债什么意思
受新冠肺炎疫情影响，美国股票、债券等金融市场爆发了大规模的流动性风险，美股甚至出现四次溶断。外部冲击是造成金融市场流动性风险的直接原因。一方面，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，而美国已成为疫 情最严重的国家。受疫情防控和员T.感染等原因影响，部分企业难以开展正常的生产经营活动；同时疫情期 间社会消费大幅降低，导致产品有效需求不足。这导致企业现金流紧张，进而引发了股市和债市的流动性风 险。另一方面，全球石油价格大幅下跌，导致美国页岩油企业盈利能力大幅降低，而能源企业在高收益债券中 占比较大，因此引发了高收益债券流动性紧张。
低利率和股票回购积累的美股泡沫为流动性风险爆发提供了土壤。为应对2008年金融危机，美联储将 联邦基金目标利率从2006年6月的5.25%下调至2008年12月的0.25%，同时推出了四轮的量化宽松计划。超乎寻常的宽松货币政策造成了市场流动性泛滥，债务融资成本降低，大批企业得以通过发行债券融资，并 将融资所得用于回购股票，以此提高EPS，业绩的“虚假”提升推动美股进入牛市。长期牛市造成科技和互联 网等板块估值水平已达历史高点附近，这也为之后的巨幅下跌埋下隐患。
企业和基金高杠杆增大了发生流动性风险的可能性。本次冲击前金融企业部门杠杆率达到74.40%，企 业杠杆率中值水平已超过2000年互联网泡沫时的高点。与大企业相比，部分资质较差的中小企业融资成本 下降更快，也是本轮加杠杆的主力。另一方面，对冲基金普遍采取非标准化、高杠杆的风险平价等策略，在股 市下跌时也放大了流动性风险。
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美股投资者结构和策略变化加速了流动性风险的产生。2008年以来，被动型基金在美股投资者中比重 快速增长。指数基金和ETF基金管理费用低、透明度高、流动性强且平均业绩高于主动管理基金，在2008年 金融危机后收到投资者追捧，因此管理规模不断增大。但被动基金相对于主动投资者来说，不重视所投资企 业的公司治理，缺乏对企业的有效监督，从而激励了企业经营者的部分短期行为，降低了企业抵御市场大幅 下跌的能力，容易引发市场的流动性螺旋收缩。另一方面，部分主动管理型基金过度重视资产相关性和波动 性为基础的策略，对上述策略的流动性风险认识不足，当市场发生流动性紧张时，策略可能面临失效而引发 程序性抛售。
收稿日期：2020-08
作者简介：章红（1966-)，女，高级经济师，现供职于中国人民银行渭南市中心支行。
王潜（1994-)，男，硕士研究生，现供职于中国人民银行。
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《西部金融》2020年第10期宏观分析
图1美国新冠肺炎疫情冲击前非金融企业部门杠杆率 图2美国新冠肺炎疫情冲击前美国对冲基金杠杆率
---紅杆率：菲金鼬企並部门：美国
美，对冲基金，6杠杆率*均值
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承 S S S ?承 S 5S $g ?S !88888S S S S S  *3 14 15 16 17图3美国新冠肺炎疫情冲击前被动型基金份额迅速增长
Cumulaifve net flows m to  passive and active equity funds since 2005
(二)次贷危机
2008年美国次贷危机中的流动性风险由次贷泡沫破裂直接引发，因雷曼公司倒闭而加剧，其深层次原 因则包括长期货币宽松环境、资产证券化批发融资兴起及衍生品市场杠杆过高等。
低利率环境下的房地产泡沫为金融市场流动性风险埋下伏笔。2001到2004年美联储连续13次降息， 将联邦基金目标利率从6.5%降到1%，低利率推动了经济的繁荣，也导致了市场流动性泛滥。居民收入和借 贷能力增加，金融机构纷纷降低贷款标准和审查条件，大量发放次级贷款，并大搞金融创新，开发以次贷为 基础资产的衍生品，将社会资金推向收益率更高的房地产市场。2002年起，美国房价每
年涨幅超过10%，次 级抵押住房贷款市场也空前繁荣，逐渐积累起偏离基本面的泡沫。过高的房价为次贷及其衍生品市场出现 流动性风险埋下伏笔。
图4 2000-2007年美国联邦基金利率
资产证券化和批发融资的繁荣增大了流动性风险发生可能性。金融危机前美国资产证券化市场空前繁 荣，金融机构普遍采用“发起_分销”模式，将贷款“证券化”打包卖给投资者，从中赚取手续费，因此危机前次 贷衍生品等结构性产品市场得到蓬勃发展。但由于该模式下存在参与者过多、链条过长等特征，
导致各方对 其中风险认识不足，监管者也缺乏应对经验。另一方面，由于货币市场的发展，美国银行转为以批发融资为 主的融资模式,2007年美国大型银行的零售存款占负债比例仅为54%，当市场出现流动性紧缺时，银行体系 以证券资产为担保吸收的短期批发融资快速枯竭，从而加剧了银行的流动性风险。
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宏观分析《西部金融》2020年第10期衍生品市场杠杆积累过高是流动性风险爆发的根本原因。为获取高额利润和转移风险，金融机构将上千笔次级贷款打包成次级抵押贷款债券(M BS)出售给各类银行和基金，进一步将M B S合成为不同层级的次
贷债权担保债务凭证(C D O)，以及以C D O为抵押的C D02和对冲风险的信用违约互换(C D S)。在层层嵌套背后，基础资产仍是居民的次级贷款，但其整个市场杠杆率却越来越高。因此当房价逆转时，次贷衍生品面临大量违约和赎回，髙杠杆使流动性风险的爆发更加迅速。
(三）流动性风险发生原因对比
对比新冠肺炎疫情冲击和2〇08年次贷危机流动性风险发生原因有一定相似性。一是美联储货币政策均长期宽松市场资金充裕且伴随着“资产荒”，大量资金涌人“美股”、“房地产”，导致了较为严重的资产泡
化妆品进货沫。二是市场主体均存在高杠杆行为，面对美股和房地产市场的繁荣，企业、基金公司、投资银行等参与者主动加杠杆，这导致风险爆发时迅速出现流动性缺口，进而引发被动去杠杆的痛苦过程。不同的是，本次冲击直接由新冠疫情等外部事件引发，对美国经济造成重大打击，因此导致了更为迅猛的流动性风险爆发。
二、流动性风险传导机制对比
(一)新冠肺炎疫情冲击
新冠肺炎疫情冲击中，外部冲击直接影响实体企业和个人，导致股市、高收益债券及票据市场率先出现大幅波动，企业及各类基金面临流动性风险。一个简单的流动性风险传导图如图5所示。
图5新冠肺炎疫情冲击中流动性风险传导路径
外部冲击引发企业流动性风险，波及高收益债、票据市场。疫情和石油危机下，高杠杆企业盈利能力受到较大冲击，现金流开始紧张，造成了企业债和票据市场的恐慌和波动。债券二级市场中，资质较差的垃圾级债券率先受到影响，部分高收益信用债对国债利差1个月来放宽400B P，大量投资于债券市场的E T F净值受损，开始大量抛售和赎回，这进一步造成了债券市场的下跌；一级市场中出现明显
分化，高收益债券几乎无人问津，而资质较好的投资级债券发行则大幅增加，这也反映了大企业的现金流紧张。与此同时，作为企业短期融资工具的商业票据市场也受到影响，信用风险溢价快速上升，与2008年类似，这也带来了其主要投资者货币基金的资产负债表受损，可能造成货币基金的挤兑。
图6新冠肺炎疫情冲击中高收益企业债信用溢价图7新冠肺炎疫情冲击中商业票据信用溢价-美国仓业馈利差••美银类国离收益企业儇期权调整利差（X)
-美国非金融累据利聿:AA级3个月-美国国悽收益$3个月
股市暴跌引发对冲基金、E T F等市场投资者流动性风险。外部冲击迅速引发美股暴跌，出现4次熔断，其
下跌速度前所未有，这次暴跌受市场情绪和高杠杆投资者平仓推动，也反作用于市场参与方。以风险平价为38
《西部金融》2020年第10期宏观分析
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主要策略的对冲基金平稳度过了 2008年金融危机，但新冠肺炎疫情冲击中市场波动率迅速攀升造成策略 失效，在流动性紧缺下只能选择抛售和平仓以快速降杠杆。而作为被动型基金的ETF，在市场大幅下跌的情 况下也失去了提供流动性的功能，转而与市场一道抛售资产。
企业、基金的流动性风险引发银行信贷收缩，造成回购市场流动性紧张。企业面临流动性风险后主动提 取银行中的信贷额度，如波音公司3月13日宣布已用掉约138亿美元贷款额度，这造成银行信贷额度被大 量支取。在巴塞尔协议m下，银行需要补充流动性资产或减少投放以满足流动性覆盖率要求，信贷面临收 缩；同时股市、债市暴跌造成银行风险偏好下降，资金融出意愿下降，这造成回购、拆借等短期资金市场出现 流动性紧张,LIBOR-OIS利差迅速走阔。
离岸市场出现“美元荒”，流动性风险蔓延到全部金融市场。2008年次贷危机后，海外金融机构的美元资 产规模出现扩张，这些投资存在大量美元交易敞口，需要通过互换工具融人美元，但本次新冠肺炎疫情冲击 中，受各国内部流动性紧缺影响，作为互换对手方的资管、货币基金等美元融出方自身面临流动性问题，因此离岸市场出现“美元荒”，欧元-美元、日元-美元基差大幅下跌。在市场流动性紧缺的环境下，美债、日元等 传统避险资产也遭到抛售以换取流动性，这说明流动性风险已蔓延到全部金融市场。
图8新冠肺炎疫情冲击中U B O R-O IS利差走阔 图9新冠肺炎疫情冲击中欧元-美元、日元-美元基差大幅下跌
(二)次贷危机
与新冠肺炎疫情冲击不同，2008年次贷危机中的流动性风险始于次级贷款及其衍生产品的违约和抛 售，作为投资主体的贝尔斯登、雷曼等投资银行承受重大损失，进而引发了拆借、回购、票据等市场的流动性 风险。一个简单的传导路径如图10所示。
图10 2008年次贷危机流动性风险传导路径
次级贷款违约率上升，M BS等衍生产品暴露流动性风险。伴随着美联储加息周期的开启，自2005年开 始房地产连续上涨的脚步放缓并开始逆转，贷款购房家庭债务压力加大，引发次级贷款违约率逐年提高。以次级贷款为底层资产的次贷抵押支持证券(MBS)价值大幅下降后，进一步的抛售又引发市场的流动性不 足,MBS-LIBOR利差持续走阔，持有大量MBS及其衍生产品头寸的投资银行面临重大损失。2007年8月，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，接着美林证券披露巨大损失。2008
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宏观分析《西部金融》2020年第10期年开始次贷衍生产品市场的流动性危机愈演愈烈,MBS的发行方房地美、房利美，投资方贝尔斯登、雷曼以 及信用违约风险的对手方AIG均受波及。
拆借、回购等短期美元融资市场面临流动性紧张。回购市场和拆借市场是美元短期融资的主要方式，市 场参与主体包括一级交易商和银行、各类基金公司和企业等，市场体量达到万亿美元。次贷衍生品市场出现 违约和抛售后，投资机构诉诸于拆借、回购市场融资以满足资金平仓要求，这也造成了上述市场的流动性紧 张。数据显示，自2007年8月巴黎银行事件后LIBOR-OIS利差便出现较大幅度上升，2008年9月雷曼兄弟倒闭后，LIBOR-OIS利差由80bp迅速上升至360bp，直至2009年1月才恢复至100bp以内。
图11 2008年次贷危机时M B S-U B O R利差持续走阔 图12 2008年次贷危机时U B O R-O IS利差走势
流动性风险进一步向票据市场及其投资方货币基金扩散，流动性螺旋收缩出现。银行SPV旗下基金往 往采取发行短期资产支持商业票据（ABCP)的方式来持有长期的次贷衍生品，因此资产端的抛售也导致 ABCP市场暂时失去流动性，ABCP的发行总额由2007年8月起开始下降。另一方面，货币市场共同
基金持 有了部分的ABCP，使得货币市场基金在面临ABCP的流动性风险时也面临着较大的赎回压力。2008年9 月雷曼倒闭后，美国储备管理公司旗下的R PF因持有雷曼公司发行的票据，单位资产净值跌破1美元，引发 投资者巨额赎回。货币基金赎回引发商业票据抛售，进一步触发了基金赎回和票据抛售，货币市场瞬间失去 流动性，票据市场陷入瘫痪。
图13 2008年次贷危机时资产支持商业票据规模 图14 2008年次贷危机时企业债券利差
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流动性风险蔓延至实体经济。雷曼兄弟倒闭后，金融市场出现了恐慌性的资产抛售，波及了除美债外的 几乎全部金融资产。市场流动性危机下，银行资产负债表受损，信贷市场冻结，企业发债成本提高，通用、福特 等上市公司通过出售子公司股权的形式筹集资金。金融资产的大幅下跌也导致居民和企业财富受损严重，消 费和投资意愿降低，流动性风险最终蔓延至实体经济。
(三）流动性风险传导机制对比
在新冠肺炎疫情和2008年次贷危机流动性风险传导机制有明显的差异。一是风险爆发起点不同。本次 最先受到流动性冲击的是实体企业；而2008次贷危机起源于次贷泡沫破裂，流动性风险最先产生于投资银 行主导的次贷衍生品市场。二是风险传导路径不同。新冠肺炎疫情中流动性风险由实体企业传导至美股、美 债等金融市场，并进一步对基金公司造成冲击；而2008年次贷危机中流动性风险由投资银行传导至其他金 融市场。三是风险招致的损失不同。新冠肺炎疫情中金融机构虽然出现流动性不足情况，但目前还未出现大 型金融机构倒闭；但2008年次贷危机中雷曼兄弟破产，房利美房地美被接管，大批银行倒闭，对金融的打击40

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