我国开放式基金赎回困惑的行为金融学解释
我国开放式基金赎回困惑的行为金融学解释
[摘要]本文针对我国开放式基金存在的“赎回困惑”，应用行为金融学理论对投资者的赎回行为进行分析，出赎回困惑的原因，进而从充分认识投资者非理性行为来规避大面积的赎回现象发生。
[关键词]行为金融学 开放式基金赎回困惑 非理性行为
引 言
开放式基金作为一种利益共享、风险共担的集合投资方式，源于英国，盛于美国。目前，在英美等发达国家和我国香港和台湾地区的开放式基金规模已经占到了所有基金规模的90%以上。由于开放式基金具有可以随时申购、随时赎回的特性，决定了其具有流动性风险。在成熟的证券市场中，这种机制使资金流向经营好的基金，实现了资源的优化配置，因此，开放式基金受到投资者的普遍欢迎。然而在我国，投资者的申购赎回行为却并没有表现为“优胜劣汰”机制。在基金赎回风潮中出现这样一种现象，就是净值增长率高的基金赎回率高，分红率高的基金赎回率高。业内人士称之为“两个悖论”。显然，这种激励机制的缺失对我国基金行
业的发展是极为不利的，它可能导致基金经理人的道德风险问题，从而影响开放式基金竞争机制的发挥。因此，对这种现象运用行为金融学理论进行分析，无疑具有一定的理论价值和实践价值。
一、文献回顾
国外投资基金发展历史将近150年了，已经形成了相对完善的基金投资体制，投资者相对于国内投资者也更加成熟和理性，理论界对基金研究也有了相对比较成熟的体系。
Ippolito（1992）指出基金流量与基金业绩成正比，投资者在选择时主要考虑的是基金的历史业绩，历史业绩好的基金公司资金流入量显著大于历史业绩差的基金公司，这符合投资者是“理性”投资者的假设。在1996年，ICI又考察了美国1944年至1995年证券市场的统计数据，发现证券市场历次短期波动所导致的基金赎回实际上非常有限。Sirri和Tufano研究发现投资者青睐过去表现好的基金，但对表现较差的基金表现出宽容的态度。Sirri和Tufano认为这种对失败者持有时间过长的不对称反应是“处置效应”的正常表现，是一种投资者的正常反应。这种效应的后果是“赢家受奖、输家未受罚”。Sunder，Hu对基金上市时间和投资者申购赎回行为关系进行了研究，发现基金上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。
Chakarabarti和Rungta强调投资者对基金品牌的认知和对基金选择的重要性，品牌效应会导致投资者申购和赎回行为的选择。Barber通过问卷调查的方法研究了超过3000个美国家庭投资开放式基金的买卖行为。结果发现，投资者在选择基金时，最看中的是基金的历史表现。在选择回报率的时候，多数投资者会关注到基金的风险。詹森指标是最常用的风险调整后的净值回报率，通常詹森指标越高，基金在未来获得的现金流入就越多。这些研究表明，投资者的申购与赎回决策基本上是理性的。
国内关于投资者赎回行为的研究较少。但随着开放式基金的日益发展壮大，相关研究逐渐增多。喻洪涛通过对美国共同基金的比较研究，认为提高基金业绩才是缓解赎回压力增加基金流动性的根本。李斌结合行为金融学的思想，通过心理学、社会学来分析金融市场上出现的与理性投资相背离的现象及原因。刘志远、姚颐则对对开放式基金“赎回困惑”进行了实证研究，得出了赎回率与基金业绩增长正相关并且极值异常的结论。丘晓坚、孟卫东、张家萃认为我国投资者把股市短期操作的策略运用到对基金的投资上，在短期内频繁地买卖基金，赚取资本利得，而不是看中基金的投资价值。研究结果表明，基金净值、净值增长率与赎回率呈显著正相关，说明净值越大，赎回的份额越多。在对我国的证券市场失望的情况下，被股市长期套牢的恐慌心理使投资者均产生“落袋为安”的心理，纷纷采取短期波
段操作，见利就收，说明我国开放式基金的确存在“赎回困惑”现象。但是，上述文献并未详细分析导致该现象的原因。
二、我国开放式基金“赎回困惑”
从2001年9月第一只开放式基金“华安创新”问世以来，我国开放式基金无论从基金发行规模，还是从基金发行质量上来讲，都取得了丰硕的成果。截至2007年2月底，共有325只基金正式运作，资产净值9856.7亿元，基金份额达6788.2亿份。基金已经成为我国投资者重要的投资工具。
2007年1月下旬以来，巨额赎回成了开放式偏股基金面临的最主要问题，部分基金的净赎回情况已经提前公布。2006年12月，新发419亿份的嘉实策略增长基金最具代表性。该基金经理邵健透露，截至2007年3月30日，基金规模已降至280亿份左右，下降幅度达到了33.2%。国泰君安证券根据基金投资定向增发公告，推算出一批新老基金的申购赎回情况，华夏优势增长从今年年初到3月26日期间赎回比例为38.5%，南方高增长和南方绩优成长基金从今年年初到3月5日期间赎回比例为37.3%和30.1%。
三、行为金融学理论对我国开放式基金“赎回困惑”的分析
传统金融学理论以理性人作为前提假设，逐渐形成了以资本资产定价模型、套利定价模型、资产组合理论和期权定价理论等为核心的理论框架。但是，随着实证研究的深入。这些理论越来越无法解释金融市场中的异常现象。如股权溢价之谜、封闭式基金之谜等。相反，行为金融学以有限理性为前提假设，在解释金融市场的异常现象上比传统金融学更有说服力。
1.投资者处置效应的解释
与传统金融理论不同，行为金融学理论认为，投资者是非理性的，受到各种因素的影响。投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的，从而对待收益和损失的效用函数曲线特征是不同的。投资者在面临收益时为凸型，在面临亏损时为凹型，整个效用函数呈现S型。也就是说，投资者对收益呈风险规避，对亏损呈风险偏好。于是便出现了我国开放式基金高收益基金面临高赎回率的情况：当所投资的基金处于赢利状态时，财富带来的边际效用递减，卖出基金的期望效用大于继续持有基金，投资者倾向于卖出基金，从而表现为风险回避。而当基金处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减，持有基金的期望效用大于卖出基金，投资者倾向于持有基金，从而表现为风险偏好。这便是目前所
存在的“处置效应”的现象，正是由于在基金投资者中存在着较为强烈的“处置效应”，才形成了开放式基金“劣胜优汰”的赎回法则，从而加剧了市场对绩优基金的赎回压力。
2.噪音交易理论的解释
噪音交易者风险的存在，也是造成不正常赎回的重要原因，噪声交易者风险指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由De Long el．al提出，即使某只股票拥有完善的替代性证券，套利者仍面临那些本来他这只股票低估的消极投资者更加消极低估促使其估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。但是，大多数投资者都不会对噪音交易者置之不理，这都是因为投资者大多数都不是理性的。噪声交易者风险之所以重要是因为，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是由于许多套利者——职业资产组合经理人，不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny的话说，这是卖基金“大脑与资本的分离”，这种代理特征有重要的后果，缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者。可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试图利用的价格在短期内就导致损失。
投资者可能认为他不称职而撤资，套利者远远不能等到短期损失过去，而此时能恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的担心使他只会做出短期行为。西方学者的实证研究表明，投资者卖出的股票收益率远远高于持有的股票的收益率。投资者对在基金净值上涨后赎回基金的投资行为也是这个原因，即投资者害怕自己持有的基金收益率落后于其他投资者持有的基金收益率，而不敢继续长期持有自己手中的基金。
3.心理账户理论的解释
投资者在进行决策时。往往无意识地把一项决策分成几个部分来看。也就是说分成几个心理账户。对于每个心理账户，行为人会采取不同的决策。
由于缺乏优质的上市公司，中国开放式基金的投资结构趋同，投资结构的趋同化使基金隐含着巨大的风险。持股集中度越高，顺利出货、成功套现的可能性则越低。一旦发生风险，整个基金都将遭到重创。只要有一只基金大规模减持重仓股，势必会出现“多杀多”。这将是开放式基金目前面临的最大的流动性风险，也就意味着基金所谓的高净值增长率充其量只能算得上“纸上富贵”。大量的账面浮盈对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。细心的投资者一旦意识到这一
点，开放式基金可能形成投资者的另外一个投资心理账户。在这个心理账户中，投资者为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金份额。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得“赎回困惑”现象很难扭转。
四、对开放式基金非正常赎回应采取的措施
行为金融学的观点，无疑有利于管理机构合理引导投资者行为，努力构建证券市场的理性微观基础。我们应采取如下的措施。
1.在全社会正确宣传开放式基金，帮助投资者树立开放式基金的长期投资理念。美国的共同基金在整个20世纪90年代，一直处于净申购状态，表现出基金绩效提高，基金申购增长，基金规模扩张的良性循环。由于我国目前经营时间最长的开放式基金也只有5年多历史，不同于西方国家基金已经有长期发展的成功历史，所以，基金管理公司和相关机构对基金的宣传特别重要。通过宣传和教育，改变投资者将开放式基金等同于股票、债券等证券品种的认识，使他们树立起长期投资理念。
2.针对中小投资者进行投资知识和技巧教育，提高他们的投资决策能力和市场运作效率，减少其非理性行为特征。
3.开展对投资者心理研究，积极预测投资者的心理动态，采取措施预防投资者大面积申购、赎回基金的行为发生。
总而言之，我国的证券市场是一个新兴市场，许多方面都还没有成熟，中小投资者占投资者的绝大部分，其决策行为很大程度上决定证券市场的发展状况，其决策行为的非理性也严重影响证券市场的稳定。因此，在我国证券市场的初期，出现这种现象也就不足为奇，为改变开放式基金发展初期的这种异常现象，需要基金管理公司、商业银行等代销机构以及社会投资传媒的共同努力。
（作者系贵州财经学院2005级金融专业研究生）

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