美联储史上6次缩表：5次造成美股下跌，近两次缩表伴随加息
2017年4⽉5⽇，美国联邦公开市场委员会（FOMC）讨论采取措施缩减资产负债表（以下简称“缩表”）。研究美联储历次缩表的时机、规模、⽅式及相关影响，对我国下⼀步缩表具有较强的借鉴意义。
美联储历史上六次缩表情况
缩表时点选择先加息⼀段时间后再考虑缩表
从20世纪70年代末关注预期管理以来，在两次缩表周期中，美联储选择先加息，⼀段时间后公布缩表计划，给市场消化“利空”的稳定预期，然后再进⾏缩表。例如，第⼆次⽯油危机后，美联储在1976年12⽉⾸次加息，⼀年后开始实施缩表操作；科技⽹络泡沫形成后，美联储在1999年6⽉⾸次加息，2000年2⽉才开始缩表。在处理特殊危机后，美联储会先加息再缩表，并随后以降息来应对经济下滑风险。
4次缩表规模在10%左右，期限不超过两年
1920年以来，美联储共计6次缩表，基本对应世界⼤战停战或经济危机风险解除后的1～4年，时间持续1～2年，规模2%～15%，且缩表过程中同时连续降息或加息（见表1）。⼀是进⾏数量控制以遏制通胀，以1920年和1978年为典型。由于缩表周期中对经济的冲击过于明显，美联储在开始缩表后⼀年转回扩表操作。⼆是极端应急⼿段的退出，以1930年和2000年为典型。由于资产价格的迅速崩盘，美联储被迫向
市场提供紧急流动性后及时退出。三是经济形势变化对美联储持有资产的“挤压”，以1949年和1960年为典型。由于战后美国国内国外经济形势好转导致美联储需要缩表。
抛售美国国债是什么意思⽅式以主动抛售短期资产为主，主动缩表效果更好
美联储6次缩表中4次是抓住时机主动采⽤缩表策略，其中除1978年外，其余3次缩表对当期及未来⼏年经济的冲击均较为有限。相反的是，1930年和1960年的被动缩表均导致了当期经济增速下滑，且1930年的缩表还对随后⼏年美国经济造成重创。从具体缩表⽅式看，4次缩表主要为卖出短期国债、票据贴现等短期资产，其中第⼆次世界⼤战前主要通过减持票据贴现与短期贷款来缩表，并在缩表末
期多次降息来对冲缩表负⾯影响，20世纪70年代以后主要是通过减持短期国债和回购协议规模来缩表。
美联储历次缩表的影响
对全球经济的影响
⼀是经济增长下滑。世界银⾏数据显⽰（只公布了1960年以后的数据），1960年、1978年和2000年的缩表对全球当期的经济增长影响不⼤，但随后1～2年全球经济增长出现下滑。⼆是全球物价上涨。1978年和2000年缩表后⼀年，全球CPI分别同⽐上涨7.7%、3.4%。三是资本流⼊差异较⼤。世界银⾏数据显⽰（只公布了1970年以后的数据），1978年缩表当年，⾼收⼊国家和中低收⼊国家FDI净流⼊保持两位数增长，但3年后分别⼤幅下滑19.47%、13.28%；2000年缩表当年，⾼收⼊国家、中低收⼊国家的FDI净流⼊分别⼤幅下滑47.87%、8.55%。
对美国经济的影响
⼀是对美国⾃⾝经济中长期利好。除1930年和1978年外，美国经济增速在其余4次缩表（1920年只有⼯业增加值数
⼀是对美国⾃⾝经济中长期利好。除1930年和1978年外，美国经济增速在其余4次缩表（1920年只有
⼯业增加值数据）当期出现不同程度下滑（1920年⼯业增加值同⽐下降27.9个百分点；1949年、1960年和1999年GDP同⽐分别下降4.6个、4.3个和0.6个百分点），但其后⼏年的经济均出现稳定增长。1920年和1978年的缩表对抑制恶性通胀产⽣正向影响（1920～1921年的CPI同⽐增速从15.6%降⾄-10.5%，1979～1983年的CPI同⽐增速从11.3%降⾄3.2%）。⼆是当期资本流⼊增长。从FDI净流⼊来看，1978年和2000年缩表期间流⼊美国的FDI分别增长101.72%、11%（仅获得1970年以来的数据）。三是资产价格下跌。除1949年缩表外，其余5次缩表均造成缩表期间或缩表后短期股票价格⼤幅下降。四是美元指数短期平稳，但随后上涨。1978年缩表后3年，美元指数（美元指数起始于1971年）出现攀升；2000年缩表后6个⽉，美元指数⼤幅上涨6.2%。
对我国的影响
由于美联储第五次缩表发⽣在我国改⾰开放初期，影响较⼩，因此主要分析2000年第六次缩表对我国产⽣的影响。
⼀是我国整体经济总体运⾏平稳。经济增速始终保持在8%左右，同时⼯业增加值也维持在8.6%以上，整体经济增长⽐较稳定，CPI同⽐增速持续2年⼩幅增长，逐步向合理⽔平回归。⼆是⼈民币中期贬值和短期资本流出压⼒凸显。⼈民币实际有效汇率在缩表前⼀年⼤幅下滑5.21%，缩表当期和⼀年后出现短暂增长，但随后⼈民币实际有效汇率⼜开始长达3年的下滑。我国FDI净流⼊在缩表前⼀年和
当期均出现下滑（增速分别为-11.42%、-0.09%）。三是上市公司市值持续下滑。美联储缩表后，我国上市公司市值增速⼤幅回落42.47个百分点，随后市值持续2年下滑。四是利率倒挂加剧。缩表后美国10年期国债到期收益率⼀直较我国⾼1.7个百分点左右，2002年5⽉中美利差更是接近2.77个百分点的较⾼⽔平，直到2002年9⽉开始缩⼩为0.7个百分点左右。
美国缩表前后我国货币政策变化情况。以2000年第六次缩表前后我国央⾏货币政策变化为例。缩表前，我国货币政策整体稳健但偏宽松。1996～1999年，⼈民银⾏连续7次降息，存款、贷款平均利率累计分别下调5.73个、6.42个百分点。同时，1998年3⽉⾄1999年11⽉期间，⼈民银⾏将存款准备⾦率从13%连续两次下调⾄6%。此外，从1998年5⽉⾄1999年12⽉末，⼈民银⾏在公开市场通过逆回购增加基础货币2600多亿元，占两年基础货币增加总额的85%。缩表后，货币政策出现较为明显的变化，从前期稳健偏宽松向偏紧缩转变。2000年缩表后，我国资本流出压⼒增⼤，加上再贷款发放较多，当年⼈民银⾏通过公开市场业务操作累计收回资⾦3112亿元。同时，从2001年开始，先后9次下调境内外币存款利率，但从2003年开始⼜连续8次提⾼⼈民币存贷基准利率，直⾄2008年国际⾦融危机爆发。此外，2003年9⽉开始上调存款准备⾦率1个百分点，⾄2008年国际⾦融危机爆发，持续上调共计20次。
美国当前的资产负债表状况及缩表路径
资产负债表的规模和结构。国债和MBS是美联储资产主体。据美联储数据显⽰，截⾄2017年4⽉20⽇，美联储资产规模为4.48万亿美元，较2007年末增长4.01倍，其中国债为2.46万亿美元，MBS为1.78万亿美元，两者合计约占94.69%。从期限结构看，美联储持有资产中剩余期限在1年以下的占⽐为13.04%，1～5年的为26.72%，⽽10年以上的占⽐为53.48%。
当前缩表的预期路径。⼀是本次缩表启动时点在2017年底⾄2018年中期。纽约联储主席Dudley认为，如果经济符合预期，2017年晚些时候或者2018年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进⾏再投资。纽约联储2016年底的调查显⽰，多数交易商预计美联储将于2018年中期开始缩表。⼆是缩表后的规模在2.5万亿～4万亿美元。美联储前主席伯南克认为，⽬前美联储最优的资产规模应该超过2.5万亿美元，未来10年内很可能接近4万亿美元或更多。三是或将采取以停⽌到期债权再投资的⽅式减持短期国债。2014年9⽉17⽇，美联储发布《货币政策正常化原则和计划》，明确先加息、后缩表的货币政策回归路径。同时，明确表⽰将停⽌到期债权再投资，⽽不会直接抛售MBS。美银美林经济学家Brian Smedley认为，国债是最可能的⼯具，美联储会通过每周减持40亿～50亿美元的短期国债来缩表。四是缩表的进程或将⾮常缓慢。JP摩根经济学家Michal Feroli认为，美联储将从2018年开始缩表，但是要到2024年才会减持5000亿美元，进⽽达到最优资产规模。
对我国的启⽰
⼀是结合我国经济复苏进程和通胀⾛势，积极研究我国缩表路径、⽅式和策略。准确把握缩表时点，待实体经济确定恢复上⾏，通胀压⼒开始凸显的时候进⾏，以免对经济复苏造成下⾏压⼒。⼆是适时推出缩表计划，引导预期。可尝试加息先⾏，再推出缩表计划，待时机成熟后执⾏。三是调整资产结构，储备缩表资产⼯具。我国央⾏主要资产是外汇占款，⽽⾮国债和企业债券，考虑到结售汇制度安排，我国央⾏主动缩表的操作空间有限，需在外汇占款不断下降的同时适时增持其他存款性公司债权、政府债券和黄⾦。四是加强政策储备，密切关注美国缩表对我国资本流动、⼈民币汇率等⽅⾯的冲击。（原题为《美联储历次缩表的影响》，本⽂原载于《中国⾦融》2017年第14期。）
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