以史为鉴：94年金融市场波动给今天带来的教训
文 / 莫西干
瑞银：
（1994-1997年美国10年期国债收益率的大幅波动）
Sebasian Mallaby在其著作《More money than God（比上帝还有钱）》中详细描写了1994年由格林斯潘引起的债市波动。Mallaby描写了传奇对冲基金交易员Michael Steinhardt的经历，还描写了对冲基金和其它金融机构在1990-1993年间是怎么追寻收敛交易（convergence trades）的。
当时，他们进行的是期限套利交易（在美国市场借入短期资金，购买长期债券）。他们还可以进行跨国界的套利交易（在德国和美国借入资金，购买意大利和西班牙债券，因为这些国家正准备加入欧盟）。
他们不断购买受价格收敛交易影响的资产：新兴市场资产，边缘国家银行债券。他们甚至还购买抵御增长下滑的股票（他们认为抵御增长下滑的股票市盈率应该会收敛于10年期利率的倒数）。
下面我们会尝试证明，今天的情况和1994年早期是非常相似的。
这些交易的危险是，经济的周期性复苏，尤其是全球经济的周期性复苏，将导致收益率上升，并迫使政策制定者抽离宽松政策。这一切会导致所有预期最终将由国债利率定价的收敛交易，作出巨大的反应，因为杠杆会被抽离。
抛售美国国债是什么意思在经历长期货币宽松以后，当经济周期性复苏出现，政策制定者开始抽离宽松政策，市场将不惜代价地避免进行收敛交易，并避免买入那些受收敛交易定价的资产。这就是1994年市场走势带来的教训。
在过去几个月，市场流行的收敛交易是：
新兴经济体信贷：
新兴市场房地产；
南欧国家主权债务；
欧洲边缘国家主权债务；
美国抵押支持证券（MBS资产）；
全球抵御增长下滑的股票。
所以，我们认为可以利用1994年指导2013年下半年投资决策。
下面，我们会突出1990-1995年市场的几个关键发展，并与现在的情况相对比。
1990年-1994年2月
从1990年至1994年早期，美联储一直采取非常宽松的货币政策，试图刺激遭受存贷危机（S&L crisis）以后的美国经济再通胀。而从2009年开始，我们也经历了连续降息，甚至更为宽松的货币政策。
在1990-1993年，美国经济增长仍然乏力，并经历了一系列温和的“小型危机”。而在过去的四年里，美国经济也经历了增长乏力的阶段。
（劳动力市场都出现了反复的情况）
在1990年至1994年早期，美国10年期国债利率从9%下滑至5%，因为经济衰退和通缩压力压低了通胀预期。另一方面，美国10年期国债利率也从2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%。
美国银行业囤积美国国债。
放贷活动仍然乏力。
企业囤积现金，并偿还债务。
从1990年至1994年，资本大量流入新兴市场。亚洲经济蓬勃发展。就连前苏联也出现了巨大的资本流入。另一方面，从2009年至2011年，新兴市场也出现了巨大的资本流入，虽然在美联储结束QE2以后，这种资本流入已经在2011年下半年和2012年开始下滑。
从1990年至1994年，信贷利差不断收窄，2009年至2013年也发生了相同的情况。
从1990年至1994年，大宗商品价格仍然维持稳定。鉴于大量的资本流入新兴市场，这是不寻常的。但从1989年起，前苏联军队和工业爆发的复杂形势，使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起，苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油，以控制硬通货。这使大宗商品价格受到巨大的压力。这与2009-2013年的情况相反——在2009-2011年，资本流入和再库存化过程拉高了商品价格，但当资本开始外流，去库存化过程和供应的增加在2011-2012年拉低了商品价格。
（商品价格走势对比）
广义CPI（Headline CPI）持续保持下滑的趋势，这使很多人相信，不存在利率上升的诱因。另一方面，从2011年中起，我们也看到了类似的趋势。
在1990-1995年，美元的贸易加权指数一直在80-95之间波动。一个有趣的发展是，当美国经济从1994年开始复苏，美联储上调了利率225基点，美元汇率却开始走软。另一方面，最近几年美元指数也在类似的范围内波动，从2009年起，大体上在75-90之间。
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