巴菲特2008年致股东的信
巴菲特2008年致股东的信
沃伦·巴菲特【美】
 
伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：
2007年，公司净利润为123亿美元，A股和B股的每股账面价值同步增长了11%（编者 注：A股是公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，而B股是对外发行的、只拥有A股三十分之一的权益的股票。这份报告中使用的所有数据均指伯克希尔 A股股票。）。也就是说，自从现在的管理层接手公司之后，43年来，每股账面价值从19美元增长到78,008美元，年均复合增长率为21.1%。
整体上看，在2007年，公司76个经营性业务的业绩良好，存在问题的少数几个业务主要同住 宅有关，其中，包括公司的砖、地毯以及不动产经纪业务。这些业务的退步是很轻微的，并且是临时的。在这些业务中，公司仍然保持着强大的竞争地位，我们有一 流的CEO，无论光景好坏，这些CEO都行使着自己的权利。
但是，由于从事“脆弱的借贷业务”，一些重要的金融机构遭遇了衰退问题，我在去年的信中已经 描述过这个问题。John Stumpf是富国银行的首席执行官，倾向于反对近期许多贷款人的行为。他说：“有趣的是，这个行业又创造出了一种新的方法来赔钱，虽然那些老办法都还管 用。”
你可能记得2003年的时候，硅谷很流行在车上贴上一行标语：“神啊，救救我吧，再给一个泡 沫吧”，很不幸，这个愿望很快就成真了。几乎每个美国人都认为房价会永远上涨，基于此，贷款人认为，借款者的收入和现金权益看起来已经不重要。贷款人大把 撒钱，并相信HPA（住房价格上涨）可以解决所有问题。今天，这个错误的想法，让伯克希尔·哈撒韦公司也经历着巨大的痛苦。随着房价下跌，大量愚不可及的 金融行为曝光了。只有当潮水退去的时候，你才知道是谁在裸游。对于美国一些最大的金融机构，我只能用“惨不忍睹”来形容了。
让我们想想一些开心的事情吧，汇报一下伯克希尔公司最新的并购情况。2007年，TTI和 Iscar在各自的首席执行官，Paul Andrews和Jacob Harpaz的领导下，实现了优异的业绩。如同我过去感受到的，Iscar的生产经营仍然是辉煌的，这个看法我在去年的股东信已经提
出了。我在秋天的时候 参观了Iscar在韩国工厂，这个出类拔萃的工厂证实了我去年的看法。
最后，作为伯克希尔公司的奠基石，在2007年，我们的保险业务也取得了辉煌的成绩。部分是因为是我们拥有最优秀的保险管理团队（在后面会详细地谈到他们）。而且，在2007年，我们仍然特别幸运，连续两年没有发生重大的巨灾保险。
但盛宴要散场了。保险行业的利润率，包括我们公司，将在2008年大幅下滑，这是确定无疑 的。价格下跌，风险提高。即使美国连续第三年不发生巨灾，保险行业的利润也将大约降低4%。如果发生飓风或地震，结果将更加严重。因此，在以后的几年中， 我们要降低对保险行业的盈利预测。
 
业务分类
伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个价值领域是投资：股票、债券以及现金等价物，在2007年末，我们的投资总额为1,410亿美元（不包括金融业务或公用事业业务的投资价
值，我们将此类投资归为第二类投资）。
保险头寸是我们在经营保险业务中临时持有的，不归我们所有的资金，我们将590亿美元的保险 头寸用于投资。保险头寸是“免费的”，只要保险业务得失相当，这意味着我们收到的保险费等于发生的损失和费用。当然，保险业务也是不稳定的，在盈利和亏损 之间摇摆不定。但纵观伯克希尔的全部历史，我们一直是盈利的。我期望着保险业务将来可以继续保持盈亏平衡甚至盈利。如果我们能够做到这一点，投资将继续是 伯克希尔全体股东的一个稳定的价值来源。
伯克希尔的第二个价值组成部分是来自于投资和保险之外的其他收益，这些收益是我们的66个非保险公司创造的。我们早期是以投资为主，但是，在过去二十年中，我们更加强调发展来自这些非保险业务（公司）的收益。
下述表格证明了这种变化：
 
下表中，我们以每14年为一个阶段，衡量每股投资收益的变化情况。我们已在每股收益中
扣除了应扣除的少数股东权益。
什么是a股b股
年份
每股投资收益（$）
年份
每股投资复合年增长率
1965
4
 
 
1979
577
1965-1979
42.8%
1993
13,961
1979-1993
25.6%
2007
90,343
1993-2007
14.3%
数据显示，42年来，公司每股投资收益的年复合增长率为27.1%，但是，由于我们增加了用于收购经营性业务的资金，复合年增长率表现为降低。
 
下表中列出了非保险业务的每股税前收益，并已扣除了应扣除的少数股东权益。
年份
每股税前收益$
年份
每股税前收益的复合年增长率
1965
4
 
 
1979
18
1965-1979
11.1%
1993
212
1979-1993
19.1%
2007
4,093
1993-2007
23.5%
数据显示，在整个时期，年收益复合增长率为17.8%，随着我们（对非保险业务的）侧重逐渐增加，收益也在递增。
 
虽然这些表格可以让你了解发展历史，从而有助于进行估值；但是，在预测将来可能性的时候，这些表格则完全是误导性的。伯克希尔过去的记录是不可能被复制的，我们也无法实现过去的记录。对我们来说，公司现在的资产和收益过于庞大，我们无法在将来继续创造这样的高额盈利。
我和查理·芒格（我在伯克希尔的合作伙伴），将继续采用上述的分类来衡量我们取得的进步，并定期更新业绩。尽管我们不能精确地复制过去，但我们将竭尽所能来保证我们未来（的表现）不至于令人失望。
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在我们努力的同时，投身于伯克希尔的经理们向我们提供了莫大的帮助，这是一个在很多方面都不平凡的体。
首先，许多经理不是为了财务需要而工作的，他们将自己的业务高价出售给我们，然后再经营这些业务，因为他们喜欢这样做，而不是为了金钱。当然，他们希望我们支付公平的价格，但金钱本身并不是他们努力工作并取得成就的原因。
其次，他们现在所从事的正是他们在剩下的职业生涯中希望从事的工作。在其他任何一家公司中， 这些身处机枢的经理人都希望更上一层楼，攀上职场金字塔的塔尖。对于他们来说，现在管理的子公司或分支机构只是旅途中的一个小站，或者他们本人希望是这 样。实际上，如果从现在开始，让这些经理们在目前的职位呆上五年，他们就会有充分的理由认为自己是一个失败者。
与此相反，对于伯克希尔的经理们来说，他们的最终追求不在于他们是否能够取代我，而是在于追求业务的长期业绩。他们是在这样一种精神状态下进行决策的：“一日即永远”。我认为，这种罕见而难以复制的管理结构赋予了伯克希尔真正的优点。
 
收购
尽管伯克希尔的经理们可能是最优秀的经理人，但我们还需要进行大量明智的收购，才能使经营性业务的增长能够符合我们的期望。在这一点上，直到2007年底我们才获得了一点进展。在圣诞节，查理和我签订了伯克希尔有史以来最大的现金收购合同，我们总算因此拿到了自己的工资。
普利茨克家族决定逐渐出售或重组某些特定的控股公司，包括Marmon。Marmon旗下包 括125项业务，管理9个事业。Marmon规模最大的业务是Union Tank Car, Marmon 和一家来自加拿大的合作者，共同拥有94,000辆轨道车辆，然后将它们出租给各种运输商。该车队的初始成本为51亿美元，Marmon的售价总计为70 亿美元，大约拥有20,000名员工。
我们将很快收购Marmon60%的股份，并将在六年之内收购剩余的全部股份。公司的首批支出为45亿美元，然后将根据一个同收益绑定的公式来计算以后的收购价格。在我们实现收购之前，普利科茨家族已经从Marmon的现金分配、投资和特定业务中获得了巨额报酬。
我们只利用Marmon的财务报表来计算收购价格，没有雇用顾问，以免节外生枝。我知道普利 科茨家族如实地对业务进行了表述，而普利科茨家族也知道我们志在必得。然而，混乱无序的金融市场可能不这样想。在过去的一年中，我们重新谈判一些大型交 易，也否决了
一些大型交易。同普利科茨家族进行交易就如同与伯克希尔进行交易，一言为定。
我曾经于2006年5月在Ben Bridge（伯克希尔的珠宝公司，位于美国西雅图）举行的午餐上发言。听众为众多珠宝卖家，其中就有一名金饰生产企业所有者，Dennis Ulrich。
2007年1月，Dennis致电给我。他建议，如果伯克希尔能够支持他的话，他就能够发展 成为一个大型的珠宝供应商。我们很快达成了交易，同时，收购了一家同等规模的供应商。新公司——Richline Group已经开展了两笔小规模的收购。尽管如此，Richline还远远达不到我们通常规定的收购盈利临界点。然而，我乐意打赌，在Dennis的合作 伙伴，Dave Meleski的帮助下，Dennis将建立一个大型的经营性业务，实现良好的投资资本回报率。
 
业务-很好的、还好的以及很不好的
让我们来看一下是那些业务促进了我们的发展，同时，也讨论一下我们应该回避什么样的。
查理和我寻的公司应该符合以下条件：
1）我们能够理解该公司业务；
2）具有有利的长期经济收益；
3）管理层能干并且可靠；
4）合理的价格。
（符合以上条件的公司）我们愿意收购其全部业务，或者，如果管理层为合作伙伴的话，我们将至 少收购80%的股份。如果无法获得足够好的控制性收购，我们也乐意通过通过股票市场收购重要业务的一小部分（股权）。同拥有整个莱茵石相比，拥有希望钻石 的部分收益是一种更好的方案。
一个真正意义上的“很好的”业务必须具备持续性的“护城河”，能够保护良好的资本回报率。 资本的流动性保证了竞争者将不断征服可以实现高回报的业务“堡垒”。因此，为了获得持久性成功，公司是低成本生产商（例如GEICO和Costco）、拥 有世界知名品牌（可口可乐、吉利、联邦快递）或拥有其它坚固的保护壁垒是非常必要的。“罗马烛光”照耀着整个企业历史。如果一个企业的“护城河”是虚幻的 话，该企业将很快就被征服。
由于坚持“持续性”这一标准，我们排除那些不断发生巨变的企业。尽管资本主义的“创造性破坏”对这个社会非常有益，但是，它排斥投资的确定性。如果一个护城河需要不断重建，则其最终是不能成为“护城河”。
此外，如果一项业务的成功需要依赖一名优秀的经理，按照“持续性”标准，我们也会排除该项业 务。当然，对于任何企业来说，精明能干的CEO都是一笔重要的财富，在伯克希尔，我们拥有大量的经理们，他们的能力创造出了无数的财富。如果由“典型的 CEO”来管理这些业务，我们是不可能实现的这些财富的。
但是，如果一项业务要求一位超级明星来创造业绩，那么这项该业务就不是“很好的”。由业界一 流的脑科医生领导的医疗合伙企业可能会获得高额利润，且具有成长性，但是，对于该企业的将来，这并不能说明任何问题。当该外科医生离开的时候，合伙企业的 护城河将随之消失。尽管你不能叫出Mayo Clinic的CEO的名字，但是，Mayo Clinic可以凭借其护城河继续存活下去。

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