我国外汇储备有效管理分析_邓常春
摘要：随着我国经济进入新常态以及国际经济环境的变化，我国外汇储备的规模将会有自然而然的调整。本文认为，当前对我国外汇储备的有效管理，不必纠结于规模，而应该更多地思考如何在保障安全性的前提下，提高其流动性和收益性，让巨额外汇储备更好地服务于经济增长和改善民生。
关键词：我国外汇储备有效管理作为一国国际储备的重要构成部分，外汇储备能够调节国际收支，稳定汇率，同时也是一国防范和应对金融风险能力的重要指标。我国近20年来积累了巨额的外汇储备，如何有效地管理，使其更好地服务于经济增长与改善民生，这是值得深入探究的问题。（一）我国外汇储备的增长及趋势改革开放以来，随着经济迅猛增长，加上优惠的引资政策，吸引大量的外来直接投资。我国外汇储备长时间持续增长，原因主要有3个：第一，出口导向型经济增长方式，大量出口劳动密集型低附加值产品，导致经常项目出现大量顺差。第二，30多年的高速增长，国际社会普遍看好增长前景，国际热钱与外商直接投资大量涌入，由此形成资本和金融项目顺差。第三，国内长期高利率，套利机制持续拉动国际热钱和外国直接投资涌入，进一步增加了资本和金融项目顺差（罗素梅、张逸佳，2015）。
上述3个因素，在未来都将发生变化，也会影响到外汇储备的增长趋势。第一，伴随我国经济步入新常态，增长方式将逐步由出口导向型转为内需拉动型。2015年，消费对经济增长的贡献已达到66.4%。而进出口总值下降8%，为3.96万亿美元。如果这一趋势持续，将直接影响我国经常项目顺差的规模和持续性。第二，从长期来看，我国未来的经济增长，将决定性地影响外汇储备的增长趋势。我国经济总量已经超过10万亿美元。以如此庞大的经济体量，今后很难实现以往那样8%以上的增长速度。第三，利率的
影响。这需要综合考虑通货膨胀及国际资本市场的情况。但是，可以预见，随着资本账户的逐步开放，人民币汇率的逐渐市场化，我国的利率将逐步与国际接轨，利率对外汇储备的影响将越来越重要。
从长期来看，随着我国经济进入新常态，我国外汇储备规模的增速将会放缓，有可能出现逐步下降的趋势。实际上，近年来，外汇储备的增长势头较前些年已有所减弱。2015年，我国外汇储备减少了5127亿美元，这是自1992年以来首次年度减少，结束了持续20多年的增长，凸显了经济新常态下外汇储备增长的新的发展趋势。（二）我国外汇储备的适度规模
外汇储备主要用于应对国际收支失衡，保持汇率稳定或者使汇率的波动控制在目标范围内。一般而言，按照国际通用的标准，外汇储备能满足3个月的进口付汇和外债偿付的需要即可。
但是，在实际经济运行中，外汇储备往往被视为经济
实力强弱的标志之一，对于新兴经济体尤其如此。外汇储
备越多，意味着对外偿付能力越强，则国际信用评级机构给予该经济体的信用评级也就越高；而该经济体在国际金融市场上的融资也相对容易且融资成本相对较低。另一方面，一个经济体拥有大量的外汇储备，也有利于威慑国际金融市场上的各类投机者，使他们不敢轻易出手狙击该经济体的货币（杨小容、王凤羽，2013）。
然而，凡事过犹不及，外汇储备并非越多越好。外汇储备的增加要相应扩大货币供应量，如果外汇储备过多，就会增加国内通货膨胀的压力，也不利于实现货币政策目标。又如，储备资产原本可以用于进口商品和劳务，进而可能推动就业和收入增长，而持有储备则意味着放弃了上述收益，这就是机会成本。对于资金短缺的经济体而言，外汇储备过多，机会成本高昂，不一定合算。持有过多的外汇储备，还可能因外币资产贬值而蒙受巨大损失。因此，外汇储备应有适度规模。
我国巨大的外汇储备规模及其持续增长，一度引发学界和业界的热烈讨论。笔者认为，衡量我国外汇储备规模是否合理，不能机械照搬教科书或者国际惯常的经验，而应该考虑到我国的实际。回想改革开放之初，我国急需引进设备和技术，建立和扩大产能，外汇储备发挥了巨大的作用。这一过程，到现在并未完全结束。今天，在加强自主创新的同时，对先进技术和设备的引进、消化、吸收、再创新以及集成创新仍然非常重要。同时，伴随经济增长，各种能源资源的进口需求不断扩大，另外，大量企业要走出去，实施国际化经营，这些都离不开充足的外汇储备。
另一方面，自2008年金融危机以来，各经济体加大刺激力度，扩大投资和货币投放，而有效需求不足，世界大宗商品价格大幅度下滑，全球经济复苏乏力。我国的产能过剩问题突出，加上日益严峻的资源环境约束和人口老龄化，调整经济结构，促进转型升级，已是迫在眉睫。因此，必须改变过去那种不计环境资源成本招商引资扩大产能的模式，切实落实对环境和资源的保护与利用，淘汰落后过剩产能，增加热钱进入的风险和成本，抑制不必要的外汇和产能流入（王永利，2013）。而已经累积的
外汇储备，是以往经济增长模式与经济增长速度的自然结果，短时间内难以做出大的调整。与其纠结多少是适度规模，不如想办法有效利用，减少风险，增加收益。（三）我国外汇储备的有效利用面对庞大的外汇储备，如何有效管理，实现安全性、流动性和收益性的有机统一，这个问题一直困扰着我国货币当局。根据张亮（2011）的整理，我国外汇储备主要有以下几种利用途径。
第一，最主要的是购买美国国债和美国财政部中长期债券。我国外汇储备中，美元资产约占70%，欧元资产约占20%，其余为日元和韩元等其他货币资产。近年来持有美国国债的额度估计超过1万亿美元，约占我国外汇储备资产的40%左右。在过去的多数年份，我国都是美国国债
我国外汇储备有效管理分析
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邓常春
*本文得到“四川大学中央高校基本科研业务费研究专项项目”（skqy201111，skzx2015-gb02）的资助。
我国外汇储备有效管理分析短论
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《管理世界》（月刊）
2016年第5期
最大的持有者。
第二，通过中投公司运营。中投公司的主要职能是对
部分外汇储备进行管理运营，保证外汇储备的保值增值，
其主要业务为财务型的股权投资，已先后出资30亿美元
认购美国黑石公司10%的股份，出资50亿美元认购美国摩
根斯坦利近10%的股份等，涉及领域包括金融机构、矿产、
电力、房地产、新能源等。到2014年年末，中投公司总资
产已超过7400亿美元。
第三，运用外汇储备购买重要的战略性产品和资源。
伴随经济增长，我国对大宗商品的需求持续增加，在世界消
耗量中的占比惊人。如铜（48%），原油（12%），黄金（23%），
煤炭（49%），大米（30%），铝（54%），镍（50%），钢铁（46%），
铀（13%），玉米（22%），小麦（17%）。这些大宗商品，并不能
完全自给，有一部分需要进口（如石油的进口依存度达到59%）。还有些高精尖产品如飞机、汽车及零部件、软件、通信产品、电子器件、医疗设备等，也需要进口。
第四，对外直接投资。这是运用外汇储备的重要方
式。自2001年以来，随着“走出去”战略的实施，我国对外
直接投资迅猛增长，2015年，我国境内投资者对外非金融
类直接投资达到1180.2亿美元，同比增长14.7%。到2015
年末，我国对外直接投资存量首次超过万亿美元，其中对
外非金融类直接投资累计8630.4亿美元。其中特别值得
注意的是，投向信息传输、软件和信息技术服务业的对外
直接投资比上年增长2.4倍，投向制造业的对外直接投资
增长105.9%。而2015年，我国实际利用外资额（未含银
行、证券、保险领域数据）为1262.7亿美元，同比增长6.4%。我国对外直接投资额和利用外资额，已非常接近。今后，随着一带一路战略的实施，将会有更多企业走向海外，进行对外直接投资，因此有必要保持充足的外汇储备。
从外汇储备管理的角度来看，我国外汇储备在安全性、
流动性和收益性存在一些不足。就安全性而言，我国外汇
储备是被动增长，可控性较差，而且币种结构和资产结构都
比较集中，风险大。就流动性而言，我国外汇储备主要投资
的国债、银行存款以及机构债券均有较强的变现能力，但
是，这类资产过于集中于美元，而投资规模又大，如果集中
变现，必定影响市场交易价格，招致额外的损失。就收益性
而言，目前外汇储备中债权重于股权，政府债重于企业债，
信用货币投资重于黄金等商品投资，导致以高昂机会成本
持有的外汇资产，并没有获得较高的收益。
那么，如何改善外汇储备的管理呢？借鉴国际经验并
考虑中国的国情，提出如下建议。
第一，推进储备资产多元化。包括：（1）调整币种构
成，逐渐减少美元国债，增加欧元，韩元、日元、英镑等其他
货币债券的比重。（2）调整美元资产的品种构成，除国债以
外，可以考虑购进政府机构债券、企业债券及地方政府债
我国为什么买美国国债
券，合理配置资产，既分散风险也提高收益；还可以调整美
元资产的期限构成，购进不同期限的美国国债，合理搭配
风险与收益。（3）增加黄金资产的持有比例。黄金从古到
今都是广受青睐的保值增值工具，在动荡的当今世界，更
是如此。虽然有学者曾指出，对一般的经济而言，最为合
适的黄金持有量是10%，但是，纵观各主要经济体，多数都
超过这一比例。根据世界黄金协会2015年发布的数据，
黄金储备的前10名经济体（或机构）及其持有黄金数量及
储备占比是：美国，8133.5吨（74.2%），德国，3383.4吨（68%），IMF，2814.0吨，意大利，2451.5吨（67%），法国2435.4吨（66%），俄罗斯，1250.9吨（13.4%），中国，1054.1吨（1.1%），瑞士1040.0吨（6.6%），日本765.2吨（2.4%），荷
兰612.5吨（57.7%）。我国的黄金储备比例，远远低于通行
水平，应该考虑逢低吸纳，适度增加。
第二，建立战略资源储备。其中最重要的是石油。石
油号称“工业的血液”，是当今世界使用量最大的一次能源。我国不但是石油消费大国，而且石油的进口依存度已
达到59%。发达国家在1973年石油危机后就建立起石油
战略储备制度，设立了储备目标。2008年，我国全部建成
并投入使用第一期4个石油战略储备基地，第二期石油储
备基地也已全面开展建设，储量预计将达到1169亿桶，还
没有达到国际通行的标准，即相当于90天的石油净进口
量（按上一年度进口量计算）。建立石油战略储备，非朝夕
之功，应借鉴发达国家的经验，建立持续不断的长效机制。另外，还应增加对其他重要资源特别是矿产资源的海
外收购与运营，从源头上解决资源的供给问题。
第三，扩大对外直接投资。到2014年末，我国对外金
融资产6.4087万亿美元，对外负债4.6323万亿美元，对外
金融净资产1.7764万亿美元。在对外金融资产中，我国对
外直接投资、证券投资和其他投资分别为7443亿美元、2625亿美元和1.5026万亿美元，储备资产3.8993万亿美元，占比分别为12%、4%、23%和61%；在对外负债中，外国
来华直接投资、证券投资和其他投资分别为2.6779万亿美元、5143亿美元、1.4402万亿美元，占比分别为58%、11%
和31%。可见，我国对外资产中，收益较低的官方外汇储
备占比高，对外负债中，回报率较高的外商直接投资占比高。正在全力推进的“一带一路”，其目标之一就是增加以
非外汇储备形式持有的外部股权债权，提高我国储蓄在全
球的配置效率。如能逐步把对外金融资产中对外直接投
资比例从当前的11%左右提升到15%~20%，不但可以实现“藏汇于企业”，分散官方储备的压力，而且能助力企业的
国际化经营，支持更多的企业转型升级，走向世界。
要实现上述管理目标，除了改善外汇储备管理体系，更重要的是吸收和培养外汇储备管理人才。投资失败，固
然与遭遇金融危机有关，但究其根源，还是我国缺少熟悉
外汇储备管理，熟悉国际投资的人才所致。
（四）结语
我国当前的巨额外汇储备，是长期以来经济发展对外
开放的结果，并非主动追求，也很难加以控制。随着国际
经济环境的变化和经济增长方式的转变，我国外汇储备的
规模将会有自然而然的调整。当前对我国外汇储备的有
效管理，不必纠结于规模，而应该更多地思考如何在保障
安全性的前提下，提高其流动性和收益性，让这笔巨大的
资产发挥效用，为经济增长和改善民生服务。
（作者单位：四川大学经济学院）参考文献
（1）罗素梅、张逸佳：《中国的高额外汇储备可持续吗？》，《国际
金融研究》，2015年第4期。
（2）王永利：《对外汇储备问题的再认识》，《中国金融》，2013年
第17期。
（3）杨小容、王凤羽：《我国外汇储备风险及应对策略探讨》，《理
论探讨》，2013年第11期。
（4）张亮：《我国外汇储备有效管理研究》，《中国社会科学院研
究生院学报》，2011年第3期。
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