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摘要
在国际市场上，场外利率衍生品主要包括三大类：利率远期、利率互换和利率期权，而利率远期又包括债券远期和远期利率协 议两种产品。我国银行间市场于2005、2007年分别推出债券远期和远期利率协议。利率远期在功能上与国债期货十分相近，具有一定的竞争和替代效应。因此，深入研究利率远期的功能特点和发展情况，分析利率远期和国债期货的关系，对我们全面了解场外利率衍生品市场，科学设计和开发我国国债期货产品具有重要意义。
本文介绍了国内外利率远期发展的状况和面临的问题，并在此基础上分析了国债期货的竞争力。研究表
明，国债期货在产品标准化、投资者多元化、价格透明化等方面有着明显优势，对市场信息的反应更加快速，流动性更好，更能有效地满足金融机构的避险需求，具有更强的市场竞争力。同时，国债期货的推出可以促进债券市场的价格发现，完善远期收益率曲线，进一步推动利率远期市场的发展。
利率远期是重要的场外利率衍生品，我国于2005年和2007年相继推出债券远期和远期利率协议（FRA )，丰富了我国的利率风险管理工具，推动了利率市场化进程，但利率远期发展至今也存在着交易不活跃等问题。国债期货是场内利率衍生品，其与利率远期存在一定的共同特征，但它们之间也有区别。相对于利率远期，国债期货具有自身的竞争力。本文首先介绍国内外利率远期发展的状况，其次分析我国利率远期市场面临的问题，最后通过比较研究法分析国债期货的竞争力。
一、我国利率远期的发展状况
(一）债券远期
债券远期交易，是指交易双方约定在未来某一曰期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。我国于2005年6月正式推出债券远期。作为我国债券市场第一个衍生交易品种，其为投资者提供了新的避险工具，对完善价格发现功能，促进现货市场发展，增加货币政策操作工具，积累衍生工具运作经验意义重大。
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剧增加。截至2004年末我国债券市场总托管量为5.6万亿元，2004年债券成交量达到17万亿元（参见图1)。
随着债券市场的不断发展，债券市场受利率波动的影响日趋明显，利率风险成为投资者面临的主要市场风险，迫切需要相关衍生工具加以规避。截至2004年，我国债券市场的交易工具仅有现券买卖、质押式回购和买断式回购。在市场看跌情况下，投资者缺乏规避风险的工具，避险空间有限。而债券远期可以增加交易方向，帮助投资者在行情看空的情况下实现盈利或止损，有利于降低债券市场的波动。
2004年1月30日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出积极稳妥发展债券市场。丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。建立以市场为指导的品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。这为债券市场交易工具的创新指明了方向。因此，推出债券远期是贯彻落实该政策的重要举措。
2005年5月11日，为促进我国债券市场的发展，规范债券远期交易业务，防范市场风险，维护市场参与者的合法权益，中国人民银行发布《全国银行间债
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图2：银行间债券市场发展历程
2、债券远期市场的制度完善
2005年5月，中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，对银行间债券远期的定义、交易标的、交割期限及规模等做了明确的要求。
2005年6月3日，央行发布了两个重要的配套性文件，以支持6月15日正式推出的债券远期交易。（1)《全国银行 间债券市场债券远期交易主协议》。该文件的目的是为加强银行间债券市场行业自律行为，明确债券远期交易双方的权利和义务。文件要求全国银行间同业拆借中心（同业中心）会同中央国债登记结算有限责任公司，向银行间债券市场参与者公布并组织签署，并将签署信息通过中国货币网和中国债券信息网向市场参与者公告。《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》和《债券远期交易主协议签署页》两个范 本文件同时公布。截至2009年第一季度末，已签署《全国 银行间债券市场债券远期交易主协议》的金融机构包括国有 商业银行、地方商业银行、农村信用社、保险公司、证券和基金及其他金融机构等342家金融组织。（2)《中国人民银行关于全国银行间债券市场债券远期交易信息披露和风险 监测有关事项的通知》。该文件的目的是为完善全国银行间 债券市场债券交易信息披露制度，提高市场透明度，建立、健全风险监测和预警指标体系，防范市场风险。文件对同业中心和中央国债登记结算有限责任公司就日常信息披露和风险监测预警提出了明确要求。其中，由同业
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量、市场投资者债券远期交易量排名、市场投资者违约情况和中国人民银行授权披露的市场投资者违规情况。文件要求同业中心和中央结算公司建立健全债券远期交易市场风险监测和预警指标体系，及时揭示并有效防范市场风险，加强债券远期交易的监测、分析工作，在每季度结束后的10个工作日内提交市场监测分析报告。
2009年3月，中国人民银行发布公告（[2009]第4号）为维护银行间市场参与者合法权益，促进我国金融衍生产品市场的规范、健康发展，中国人民银行和国家外汇管理局同意中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称《主协议》）同时公告第四条规定，《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》（中国人民银行公告〔 2005〕第9号发布）《远期利
我国为什么买美国国债率协议业务管理规定》（中国人民银行公告〔 2007〕20号发布）《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》 (银发〔 2008〕18号）《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》（银发〔2005〕202号）《国家外汇管理局关于中国外汇交易中心发布〈全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（ 2007年版）的批复》（汇复〔2007〕254号）和《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2007〕287号） 等文件中涉及与金融衍生产品交易相关主协议的制订、签署、备案等规定根据该公告同时调整；而为保证新旧协议文本的平稳过渡，《主协议》发布之日后的6个月为《主协议》实施的过渡期。市场参与者应在过渡期内积极沟通协商，尽 快签署《主协议》。在过渡期内，未签署《主协议》的市场 参与者，仍可在原相关主协议下进行金融衍生产品交易。过 渡期结束后，仍未签署《主协议》的市场参 与者，不得进行 新的金融衍生产品交易。
3、债券远期的特征
A、标的券种
债券远期交易的标的券种包括已在全国银行间债券市 场进行现券交易的国债、央票、金融债和经中国人民银行批准的其他债券券种。
由表1可知，债券远期推出初期，标的券种主要为国债，2005年国债远期
急剧上升，但2㈨9年后又迅速下降；金融债在2009年和2010 年比重均超过50%。
表1: 2005-2010年债券远期各标的券种占比（亿元)
标的债券 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 国债 73.88% 48.29% 3.28% 2.01% 2.86% 7.91% 央票 3.38% 19.14% 50.71% 65.74% 24.67% 0.51% 金融债 8.46% 6.07% 30.84% 26.71% 54.83% 54.82% 企业债 2.82% 1.82% 0.68% 1.33% 5.13% 15.12% 短期融资券 11.84% 24.75% 14.50% 2.85% 1.23% 0.10% 票据 0.00% 0.00% 0.00% 1.39% 11.28% 21.43% 其它 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.10% 数据来源：中国债券信息网，兴业银行
B、期限品种
债券远期交易从成交曰至结算日的期限（含成交日不含结算日）由交易双方确定，但最长不得超过365
天。市场参与者可在此区间内自由选择交易期限，不得展期。包括 BFD0007， BFD0014，BFD0021，BFD1M，BFD2M，BFD3M，BFD4M ，BFD5M，BFD6M，BFD7M，BFD8M，BFD9M 和 BFD1Y，共13个期限品种。
表2统计了2010年主要债券远期期限品种，其中 BFD0007品种最活跃。2010年交易资金额达到2347亿元，占全年总交易资金额的74.16%。债券远期中3个月以上期限的品种交易不太活跃，BFD3M、BFD5M和BFD6M在2010年全年的成交笔数分别仅4笔、2笔和3笔，占比均不足1%，而 BFD4M，BFD7M，BFD8M，BFD9M 和 BFD1Y 没有成交。
表2: 2010年债券远期期限分布
6 数据来源：中国债券信息网，兴业银行
C、市场参与者
债券远期交易的市场参与者为进入全国银行间债券市场的机构投资者。2005年债券远期推出后，银行间债券市场机构投资者不断扩容，货币经纪公司、企业年金基金、人民币清算行等三类机构相继于2006年、2007年、2010年 进入银行间市场。截至2010年末，银行间债券市场机构投资者从启动之初的16家商业银行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的10235家。至2010年末，债券
远期的市场参与者包括商业银行及其分支机构、政策性银行、信用社、财务公司、信托公司、证券公司、保险公司、金融租赁公司、证券投资基金以及各类理财产品、外资金融机构等在内的几乎所有类型的金融机构等。市场参与者进行远期交易应建立、健全内部管理制度和风险防范机制，并釆取切实有效的措施对远期交易风险进行监控与管理。
全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行债券远期交易；其他金融机构可以与所有金融机构进行债券远期交易；非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的债券远期交易。
D、结算方式
债券远期交易实行净价交易，全价结算。结算双方办理债券远期交易结算业务时，可选择券款对付（DVP)、见款付券（DAP)和见券付款(PAD)三种结算方式（参见表3)。日常交易中，DVP 为首选。不能做DVP 的机构一般只能釆用对交易对手有利的结算方式。
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