九个问题说明美联储缩表及其影响
九个问题说明美联储缩表及其影响
原⽂标题：《九个问题说明美联储缩表及其影响》
导语：美国时间9⽉20⽇，美联储召开了⼴受关注的议息会议，宣布开启了资产负债表缩减。云锋⾦融第⼀时间整理了九个问题，全⽅位解读联储缩表政策及影响。
问：这次美联储议息会议关于货币政策主要说了什么？
美国时间9⽉20⽇，美联储发布9⽉议息会议声明，宣布⾃10⽉份起启动缩减资产负债表，缩表将按照今年6⽉介绍的原则和计划。同时，维持联邦基⾦利率在1-1.25%不变。
问：美联储的资产负债表是怎么扩张起来的？为什么要缩表？
全球⾦融危机之后，美联储持续降息直到零利率。受制于零利率下限，联储推出了量化宽松货币政策，即持续购买国债和房地产抵押债券（MBS），压低融资成本，刺激经济增长。经过了四轮量化宽松货币政策的购买，美联储资产负债表规模从危机前的9000亿美元膨胀到4.5万亿美元，其中，国债2.46万亿美元，机构债和MBS1.76亿美元。美联储资产负债表从不到GDP的6%增长到相当于GDP的23%。
量化宽松货币政策是为了应对⾦融危机后经济增长乏⼒的⾮常规货币政策。联储购买证券对市场是⼀种扭曲，购买并持有⼤量国债也不利于联储的独⽴性。事实上，危机后不久，市场上就有声⾳讨论联储庞⼤的资产负债表何时“退出”。2013年5⽉，时任联储主席伯南克的放缓债券购买的⾔论引起了“缩减恐慌”（taper tantrum），市场⽤⾏动告诉联储：现在退出，跌给你看！到了2014年，美联储开始讨论货币政策正常化，即逐步提⾼利率⽔平，并渐进缩减资产负债表的规模。2015年，联储⾸次加息。经过三次加息，⽬前美国经济增长稳健，就业强劲，缩表的时刻终于到了。
问：缩表的具体⽅案是什么？是否意味卖出证券？
美联储就缩表与市场进⾏了⽐较充分的沟通，在2017年6⽉的FOMC会议上，提出了缩表的原则和计
划。缩表将主要依靠减少到期资⾦再投资。债券到期后还本，如果这部分资⾦不再继续投资，联储所持有的债券规模⾃然缩减，⽆需卖出证券。这样的安排对市场的冲击也将较⼩。
对于这部分不再投资的资⾦，联储设置了上限：国债每个⽉最多减少再投资60亿美元，此后12个⽉⾥每三个⽉提⾼⼀次上限，每次提⾼60亿美元，直到达到每⽉减少300亿美元为⽌。对于机构债（agency debt）和房地产抵押债券（MBS），⾸⽉减少再投资的上限是40亿美元，此后12个⽉⾥每三个⽉提⾼⼀次上限，每次提⾼40亿美元，直到达到每⽉减少200亿美元为⽌。
问：美联储缩表对美国⾦融市场会有什么影响？美元会不会⼤幅⾛强？
⾸先要区别缩表和加息两种⼯具的特点。加息是提⾼联邦基⾦利率，主要影响短端利率⽔平。缩表相当于减少了长端债券的需求，在供给不变的情况下，长端利率有上⾏压⼒。
其次要看不同市场对于短端和长端利率的敏感性。
⼀般⽽⾔，货币对短端利率更敏感。在其他发达国家维持宽松之际，美国缩表在⽅向上利好美元。从幅度看，缩表对货币的影响⼩于加息。汇率是货币的相对价格，未来，美元⾛向除了看本国货币政策，也要看相对其他经济体数据的强弱，尤其是相对欧元区。预计美联储开始缩表后美元兑欧元汇率可能迎来的反弹，反弹幅度将与欧元区的经济和货币政
弱，尤其是相对欧元区。预计美联储开始缩表后美元兑欧元汇率可能迎来的反弹，反弹幅度将与欧元区的经济和货币政策⾛向密切相关。
缩表最直接影响的是债券，尤其是长期债券。联储购债压低了期限溢价，缩表预计带来⼀定反向影响。美联储持有的国债占到市场规模的17%。根据⾼盛估计，缩表将使得美国10年期国债收益率从今年起每年上升20、15和10个基点。按10年国债8.8年的久期计算，收益率上升20个基点将带来价格下跌1.7%左右。不过，欧、⽇等其他发达国家的量化宽松政策仍将有溢出效应，减缓美债期限溢价的升幅。我国为什么买美国国债
除了国债之外，信⽤债也将受到冲击。联储持有的MBS约占市场规模的30%。缩表对MBS的冲击是最⼤的。JP摩根调查显⽰，投资者认为缩表将使得MBS利差放宽10个基点。此外，低利率环境下，很多公司发⾏了超长期限的债券来降低融资成本，公司债久期拉长，利率风险有所提⾼。
股票也会受到长期利率上升的拖累。股票价格是未来现⾦流的折现。长端利率上升意味折现率提⾼，利空股票。此前宽松的货币环境⽀持了美股的较⾼估值，缩表可能带来估值调整。
问：美联储缩表会不会引领其他发达国家？欧元区、⽇本距离缩表还有多远？
欧央⾏和⽇央⾏现在还处于QE和QQE中，⼤概率明年欧央⾏可能会先减少QE规模，⽽⽇本央⾏⽬前也看不到结束QQE 的意愿，离缩表还早。
欧央⾏在危机后也采取了⼀系列的量化宽松货币政策，央⾏资产负债表膨胀。尽管欧洲的劳动⼒市场不灵活等结构性问题仍然存在，但近年来经济和就业也确实改善，失业率从12%降低到9%，信贷也有起⾊。只是欧元区通胀仍为1.5%，低于⽬标。欧央⾏从传统上对于通胀容忍度更低，2%的通胀⽬标对于欧央⾏是上限，与联储允许通胀稍微超过2%的“对称性⽬标”不同。2017年9⽉15⽇的欧洲⾦融论坛上，欧央⾏官员表⽰，货币政策应当正常化，2018年1⽉或将开始减少资产购买。所以在美国率先开始缩表后，欧元⾛强的压⼒减弱，在基本⾯好转情况下，欧央⾏下⼀步很可能会考虑先缩减QE规模，但离真正开始缩表还远。
⽇本央⾏的“收益率曲线控制”（YCC）的量化宽松政策另辟蹊径，锚定10年期国债收益率在零附近。⽇本的通胀率仅有0.4%，距离1%还远，更不⽤说2%的⽬标。此外，⽇本经济也受益于弱⽇元。⽇央⾏⾏长多次表⽰将维持现有的QQE 政策，缩表更是看不到。
问：联储缩表会不会引起新兴市场资⾦流出、导致新兴市场危机？
历史上，美国加息曾经触发新兴市场资⾦外流，并且导致危机，如1997-1998年亚洲⾦融危机。更近⼀点的经历是2013年，因伯南克提到可能退出量化宽松政策⽽引发包括新兴市场在内的风险资产下跌。
⼀个有趣的现象是，当美国经济变差，新兴市场很难独善其⾝，所谓“美国⼀感冒，新兴市场打喷嚏”，
例如全球⾦融危机，肇始美国，席卷全球。另⼀⽅⾯，美国经济向好，美国加息和紧缩，新兴市场却也格外敏感。那么，新兴市场的⾛向究竟依据什么来判断呢？
⼀是看新兴市场⾃⾝经济是否稳健。在经济全球化的情况下，新兴市场与我国和美国经济同步性很⾼。⽬前，美国经济较为稳健，我国经济的尾部风险也已减少，新兴市场经济预计⾛向平稳。
⼆是看新兴市场的外部脆弱性。如果新兴市场经常账户⾚字，主要靠资本账户外资流⼊尤其是短期外资来融资，那么外资撤出就会造成较⼤冲击。从经常账户占GDP的⽐例看，新兴市场外部均衡⽐2013年有明显改善。
资撤出就会造成较⼤冲击。从经常账户占GDP的⽐例看，新兴市场外部均衡⽐2013年有明显改善。
三是看美国货币政策紧缩的背景和程度。美联储如果在经济增长稳健的情况下平稳紧缩，不引起⾦融条件的显著收紧，那么对于新兴市场也不会带来很⼤冲击。例如2004年的加息周期，新兴市场就欣欣向荣。联储这⼀轮缩表会如何呢？我们认为，经过了此前“缩减恐慌”之后，联储会⾮常⼩⼼，及时评估经济情况和缩表进程。未来，包括缩表和加息在内的货币政策正常化应当是⾮常渐进的。
综合上述三个因素来看，此次⾯对联储紧缩，新兴市场整体情况好于2013年，弱于2004年，冲击会有，但不致于发⽣危机。
问：联储缩表对我国有什么影响？会不会带来⼀轮⼈民币贬值？
联储货币政策对我国的影响⼤体有三种途径：
⼀是⾦融市场情绪共振。虽然我国⾦融市场相对封闭，但是全球市场情绪却能跨境传导，尤其是风险情绪⾼企、波动性上升时。
本次联储缩表事先经过较为充分的铺垫，⾦融市场并未引起⼤幅扰动，对我国影响有限。
⼆是实体经济传导。过松和过紧的货币政策都将影响美国实体经济，并通过外需传导到我国。
本次联储缩表符合此前表⽰的渐进路径，对我国实体经济的影响也有限。
三是汇率预期和资⾦流动。我们此前分析过（“⼈民币汇率悄然转向背后”），在⼈民银⾏“有形之⼿”的控制下，⼈民币在上半年扭转了贬值预期，具体表现在跨境结售汇环节资⾦流出减少，美元债发⾏量上升。但是最近⼈民银⾏调整银⾏外汇风险准备⾦释放了双向波动的信号，美联储缩表可能进⼀步加剧这个趋势。⼈民币汇率预期⼀旦转向，资⾦流动可能放⼤波动，例如美元债发⾏主体⽤汇还债，资⾦短期集中流出等。同样，基于此前分析过的理由，在我国经济较稳、有真实利差⽀撑、有“有形之⼿”控制的情况下，⼈民币汇率不会⼤幅贬值。⽐较可能的情形是，美元兑欧元升值，⼈民币兑美元贬值，对篮⼦货币继续持平。
问：联储未来加息路径如何？
本次联储下调了长期中性利率预测，委员预期的长期利率⽔平由此前的2.8-3%调降⾄2.5-3%。调整后，
联储的加息路径更加接近市场预期，但仍⾼于市场预期。
根据下图显⽰的委员对利率的预期中值，2017年将加息⼀次是⽐较确定的，2018年将加息3次。从点阵图的分布看，对2018年及以后的利率⽔平，委员们分歧较⼤。
问：联储对于美国经济的展望如何？还有哪些值得注意的信息？
联储主席耶伦表⽰，⾃上次会议以来，劳动⼒市场持续强劲，经济活动温和上升。家庭⽀出温和上升，企业投资最近⼏个季度有所上升。通胀和核⼼通胀仍然低于2%的⽬标⽔平。
本次会议还发布了例⾏的季度经济预期（SEP）。与6⽉会议相⽐，2017年GDP增长预期由此前2.1%调升⾄2.4%，核⼼通胀预期由1.7%调降⾄1.5%。
在之后记者会上，耶伦主要回应了如下问题：
关于资产负债表⼯具。耶伦强调，除⾮经济显著恶化，否则联储缩减资产负债表将会按既定规则进⾏。利率⼯具仍是联储的主要⼯具，资产负债表调整不是主动⼯具。
关于加息的必要性。
联储在通胀未达⽬标时开启加息，主要是预期明年通胀仍会上升，接近2%的⽬标。今年以来的通胀⾛低令⼈困惑，有暂时性因素。联储担⼼未来⼀旦经济过热，⼤幅加息会伤害经济。
关于任期：会在任期内继续服务。
关于⾦融监管改⾰：提⾼资本⾦、强化流动性、压⼒测试等⾦融监管措施有利于⾦融体系稳健。同时，联储也认同应当促进信贷增长。针对社区银⾏等，会考虑客户化措施，减少监管负担。“沃克尔规则”在落实环节有简化空间。

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