等待更多政策利好_迎接第二波反弹
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基金视Investment 责任编辑：于勇E-mail ：等待更多政策利好迎接第二波反弹
●南方基金
国内经济：经济增速放缓政策仍需放松
当前我国经济增速出现下滑，央行实行一年多的紧缩政策转向适度宽松的货币政策，但宏观调控对经济的作用受到各种“挤出效应”和时滞等影响可能大打折扣。具体来讲，紧缩货币政策对抑制通胀效果显著，而在经济衰退时，实行扩张的货币政策效果就不明显。前者就像马用缰绳拉车前进，而后者就像马后推缰绳却无法让车后退。即使从反通胀看，紧缩货币政策也主要对需求拉动的通胀有效，对成本推动的通胀却效果很小。
今年前两月，我国新增贷款规模低于预期，显然不是因为银行缺少贷款额度，而是企业预计到经济仍在增速仍在放缓，不敢轻易扩大产能，反映了实际贷款需求不足。预计未来几个月，我国经济增速仍在探底过程中，下半年有望逐步回升。今年地产调控在中央层面仍会继续收紧，但地方政府可能会在财政压力下悄悄放松，房价有望保持稳定，成交量相对于去年将会有所放大。欧债危机近期呈现逐步
缓解的趋势，加上欧美宽松货币政策和美国经济温和复苏，使得国内出口下行的压力减小、输入性通胀压力抬头以及资金回流中国，央行政策放松的力度低于预期。预计二季度还会下调存款准备金率，降息窗口已经打开。
统计局公布的2月CPI 同比上涨3.2%，创20个月新低，CPI 环比下降0.1%，显示通胀压力进一步缓解。其中食品价格环比下降0.3%，影响CPI 环比下降约0.11个百分点，而非食品价格与上月持平。2月份CPI 回落幅度超预期，显示了经济增速回落导致实际需求的下降。在持续一年宏观调控和经济增速下滑的双重作用下，我国经济的通胀压力明显减弱。
整体来看，通胀回落已经是大势所趋，控通胀成效进一步显现，政策已没有进一步紧缩的必要。随着经济增速的回落和基数的增加，通胀也许不再是问题。经济增速回
落加快将逐渐取代通胀成为市场首要担心的问题。目前，货币政策面临着从偏紧到适度放松的转向，预调微调成为主基调。在通胀下行趋势确立的情况下，货币政策和财政政策的放松力度可能超出预期，这将给市场带来进一步反弹的动力。
1-2月规模以上工业增加值同比增长11.4%，比去年12月的12.8%继续回落；社会消费品零售总额同比增长14.7%，较去年12月的18.1%明显下滑，大幅低于市场预期；固定资产投资累计同比增长21.5%，较去年12月的累计同比增速23.8%有所回落，但仍高于市场预期。其中，制造业投资增速较去年底大
幅放缓，而房地产投资完成额1-2月累计同比增长27.8%，较去年12月大幅上升。房地产投资的上升可能是由于项目收尾赶工所带来的，房地产政策在短期内不会有放松，房地产投资依然面临较大的回落风险。
从目前公布的数据来看，经济仍然在持续减速的过程之中，同时政府的经济增长目标也在下调。温总理在政府工作报告中提出，今年国内生产总值增长目标是7.5%，CPI 控制在4%左右。这是我国国内生产总值预期增长目标八年来首次低于８％，体现了政府降低增长速度、注重结构调整的意图。
2012年2月份中国制造业PMI 为51.0%，比上月回升0.5个百分点，显示了经济增速下滑的趋势有所放缓，经济软着陆的可能性大。2月份央行再次下调存准率，在流动性紧张缓解、春节后的需求预期改善背景下，企业短期的库存回补行为是2月份PMI 回升的原因。其中，2月新订单指数为51.0%，比上月小幅回升0.6个百分点，显示国内需求有所恢复，可能是源于补库存的需求。从进出口和投资等相关指数来看，未来几个月国内外需求改善有限，未来几个月经济增速仍将回调，但回调幅度不大，有望在
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半年逐步企稳回升。值得注意的是，2月购进价格指数为54.0%，比上月回升4.0个百分点，表明输入型通胀的压力依然存在，但考虑到总需求的下降，国内通胀回落的趋势没有改变。
汇丰银行公布的中国2月制造业采购经理人指数(PMI)初值升至49.7，高于上月终值48.8，连续第三个月回升。从PMI数据看，经济已有企稳回升的势头。但是从各地调研获得的工程开工、投资品销售数据看，经济仍未有旺季来临的迹象。本月信贷投放较少也反映出实体经济需求仍处于下滑之中。在流动性放松、政策放松预期推动下，市场经历了一波估值修复，3月份的经济旺季将是验证市场预期的时点。目前从各地的调研数据来看，经济仍处于下滑态势，而市场资金面仍未有明显改善。
央行宣布，决定从2月24日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以缓解当前经济中流动性紧张的局面。温总理在节后重申一季度政策要预调微调，此次央行下调存款准备金率应该是具体落实国务院的部署。这是今年以来第二次下调存款准备金率，虽然央行行长周小川声称，上调或下调存款准备金率主要是针对外汇占款的影响，但下调存准仍被解读为政策放松信号。通胀回落的趋势已经形成，当前经济中的主要矛盾是防止经济增速超预期下滑，政策放松是必然选择。预计今年还会多次降准，以适应保增长的要求。
1-2月份社会消费品零售总额同比增长14.7%，比12月有较大幅度回落。扩大居民消费将依然是今年财政政策的重要导向。今年“三驾马车”中，出口受欧美经济不景气的影响低迷不振，投资受房地产开发增速大幅下滑拖累难有表现，唯独消费是亮点。在CPI明显下降之后，居民实际购买力将得到有效提升，消费倾向提高。
降准
欧美经济不景气，对我国出口的影响不容小觑。2012年1-2月我国外贸进出口总值5330亿美元，同比增长7.51%。其中进口值2686亿美元，同比增长8.18%；出口2644亿美元，同比增长6.85%。
投资策略：政策转向反弹延续
对短期市场，我们维持谨慎态度，随着资金需求的减弱，资金成本被动下降有望在短期内为市场带来正面推动，但随着经济数据的逐步公布，市场对于经济回升和政策放松的预期落空，将会对市场产生压力。对于中期市场，我们认为反弹格局没有改变，目前上证指数已经有效突破去年形成的下降通道，在一段时间调整之后，有望重拾升势。
虽然股市精确底部难以测算，但股市底部必然是外围资金不断回流股市形成的，因此极端底部值可以从资金回流的角度进行测算。根据A股市场在2005年11月（资金供求极端恶化）和2008年10月（经济极端恶化）形成的两个极值标准来看，目前逐步进入底部区域。估值上来看，目前沪深300估值在2011年、2012年的动态市盈率分别为13倍和11倍，对应的利润增长率分别为21%和20%，依然处于历史的估值底部。A股市场当前整体PE水平相当于2005年的998点、2008年的1664点和2010年2300点的水平。
目前市场整体估值、特别是蓝筹板块估值处于历史底部。郭树清主席2月15日在中国上市公司协会成立大会上表示，沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，
这意味即时投资的年收益率平均可达到8%左右。当前市场运行方向取决于经济增速下滑和政策放松力度之间的博弈，考虑到投资者对经济增速下滑已经有了一定的预期，只要经济不出现超预期下滑，今年市场震荡反弹的走势应能成立。
国务院3月10日批准社保基金运营广东1000亿养
老金，此举恰逢股市阶段调整，将为股市带
图1：M1、M2增速已经见底
数据来源：WIND资讯，南方基金图2：A股整体估值水平仍在历史底部
数据来源：WIND资讯，南方基金
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上涨多头不敢做多仍未到看涨时
●东方证券高子剑
本周（4月5日至4月6日）只有2个交易日，全部上扬，沪深300指数累计涨幅为2.63%，终结周K 线四连阴。本周的上涨，让上周四和周五合成的多头母子线有效，也让日K 线收复60日均线成为可能（还剩0.37%）。
上周指出，在本轮下跌中，多方中断加码，才是最大的悲剧，多方成为反向指标。而本周上涨，但是多方十分不争气，价量齐跌，完全置身事外。
周四，大盘走得很奇怪，该日大涨2.35%，有观点归因于假期间出台的系列政策。然而，怪就怪在，大涨是盘中完成的，期货和现货都是低开。这让人不禁怀疑，如果真是政策推动，投资者可以花整个假期想清楚对大盘的影响，为何开盘给的答案是下跌，到了盘中才想明白？期指投资人似乎连盘中都想不明白为何上涨，所以毫无追涨意愿。
首先，周四全天升水仅为0.14%，这是IF1204合约的最低值。过去10个交易日的平均升水为：+0.23%，+0.37%，+0.
45%，+0.42%，+0.54%，+0.56%，+0.48%，+0.73%，+0.67%，+0.45%。其次，形态不好。从价差图看，两段价差下降，都是高位，对应着下跌和走平。这就像某百货公司打折，销售量居然下降，那代表消费景气有够冷。
最后，价差还在背离，周四收复2500点。光从图上看，就会发现下午2500点的价差，低于上午的2500点。上次看到2500点，是上周三，当时在这个价位坚持了75分钟（13点整至14点15分），然后一泻千里。把这两个碰到2500点的交易日比较一下，还是价差背离。3月28日，13点35分，2500.89点，+0.75%；3月28日，14点5分，2500.77点，+0.55%；本周四，11点25分，2501.50点，+0.21%；本周四，14点整，2500.21点，+0.12%。
周五，更加低迷，全天升水只剩下0.03%，40%的时间处于贴水。再从价格看，上午和下午的两个低点，价差稍高，中间接近2525点的位置，保持贴水。大致分布如下：9点30分至10点15分，2503点至2514点，价差平均值为+0.10%；10点20分至13点50分，2511点至2524点，价差平均值为-0.01%；13点55分至14点25分，2504点至2514点，价差平均值为+0.11%；14点30分至15点整，2513点至2520点，价差平均值为-0.01%。大致维持高位价差低、低位价差高的正常格局（低买高卖）。
然而，仔细说，高位价差过低、低位价差不高，才比较正确。对比低位的价差：周四，11点30分，2503.00点，+0.24%；周四，14点15分，2502.67点，+0.20%；周五，10点整，2503.96点，+0.22%；周四，14点15分，2504.58点，+0.17%。看起来，周五逢低时的价差没有有效提升。总体而言，本周上涨多方不参与，没有看涨讯号。■
沪深300期货1204合约每日行情
日期开盘价最高价
最低价
收盘价成交量未平仓量
涨跌
涨跌幅
价差
价差比
12-4-2休市12-4-3休市12-4-4休市12-4-52440.02519.0
2438.82511.43619874747357.8  2.36%-1.1-0.04%12-4-6
2513.8
2526.02504.02520.6283250424859.20.37%  1.10.04%
（上接68页）来较大利好。广东社保入市规模虽然不大，但其示范效应将带来对全国范围的更大预期，同时彰显监管层对提振股市信心的决心，有利于市场企稳反弹。
今年以来，市场在政策放松预期刺激下出现逐波反弹，上证指数成功站上半年线。在去年底发布的南方基金2012年度投资策略报告明确指出，政策放松可能超预期，市场拐点出现，今年以来的走势验证了我们的判断。2012年，市场主基调已经由去年的下跌转向反弹，全年来看，上证指数有望收复去年的失地。
随着经济数据的逐步披露，市场进入预期验证的阶段。目前经济呈现出季节性的回升特征，其可持续性还有待验证。由于下游需求疲软，票据贴现利率等资金成本下降速度较快。资金成本的回落有利于估值的修复，但是政策放松预期的落空又成为压制市场估值的因素。短期内市场仍将维持震荡走势，等待更多的政策利好信号和流动性进一步改善，才能迎来第二波反弹。二季度重点配置行业：品牌消
费品、先进制造业等。姻
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