2020年宏观经济运⾏分析与展望
中债研发中⼼
2020年，我国GDP增速呈左偏V型态势，内在韧性⽀撑宏观经济较快修复。⼯业率先复苏，投资有效对冲，消费反弹明显，外贸超预期增长。价格⽅⾯，CPI同⽐增速前⾼后低，PPI同⽐增速降后缓升，⼈民币汇率总体强势。财政收⼊稳步改善，财政⽀出有⼒托底；货币政策⼒求正常，总量合理适度，政策灵活精准；⾦融政策统筹疫情防控和风险防范，强化市场化法治化建设，扩⼤对外开放。
展望2021年，宏观经济继续稳步复苏，GDP增速将继续向潜在⽔平回归，投资结构趋向优化，消费具备提升空间，出⼝仍具强劲势头。预计价格⽔平整体温和，CPI前低后稳，PPI稳步回升，⼈民币汇率在⾼位双向浮动。建议以积极财政保持适度⽀出强度，统筹减税降费与财政可持续性；货币政策既灵活精准⼜合理适度，实现恢复经济和防范风险的均衡；⾦融政策聚焦健全风险防控体系，持续强化债券市场法制建设。
⼀
宏观经济运⾏情况
（⼀）内在韧性⽀撑宏观经济较快修复
1.宏观经济增速逐季转好。受新冠疫情影响，2020年我国GDP增速呈左偏V型态势。⼀季度国内疫情集中暴发，宏观经济出现短暂的断崖式负增，GDP同⽐下降6.8%。⼆季度，国内疫情形势稳定控制，复⼯复产稳步推进，⼯业⽣产、投资率先修复，带动当季GDP同⽐增长3.2%。三季度，消费和出⼝全⾯发⼒，经济延续向好，单季GDP同⽐增速加快⾄4.9%，累计增速转正⾄0.7%，较上半年加快
2.3个百分点。四季度GDP同⽐增长6.5%，全年GDP增速收于2.3%，是全球主要经济体中唯⼀实现正增长的国家，显⽰出我国经济的强⼤修复能⼒和旺盛⽣机活⼒。
同时需要指出的是，评价2020年我国经济，重点不在于全年增速，⽽在于经济运⾏能于年内迅速恢复⾄疫情前的合理增长区间。这⼀点意义重⼤。因为这意味着疫情冲击导致的临时性失业、市场微观主体⽣存压⼒、产业链供应链受阻现象、居民消费信⼼受创等风险⼤⼤降低。换⾔之，我国宏观经济这艘航船捱过了巨浪、越过了险滩，经济运⾏未受到持久性创伤，增长结构未出现严重失衡，经济社会发展主要⽬标如期完成。这为“⼗四五”规划的良好开局打下了坚实基础，更为实现⾼质量发展提供了根本保证。
2.⼯业率先复苏，第三产业基本恢复，第⼀产业总体平稳。与疫情防控形势⼏乎同步，⼆季度以来，随着复⼯复产复商复市稳步推进，农业、⼯业、服务业增速均明显反弹，并且复苏态势愈加明朗——其中⼯业最为亮眼，部分⾏业率先进⼊主动补库存阶段，提振⼯业⽣产增速⼆季度即恢复⾄疫情前⽔
平。疫情对服务业打击最为明显，但受益于国内精准防疫措施带动⽣活秩序稳步恢复，以及线上服务爆发式增长、压抑需求释放等因素，服务业⽣产指数同⽐增速逐⽉回升，⾄年末已超过2019年同期⽔平，四季度第三产业GDP同⽐实现超预期增长，并成为当季经济增长的主要动⼒。农业同⽐增速总体稳定，其中⽣猪出栏同⽐降幅明显收窄，存栏呈恢复增长态势。
（⼆）投资有效对冲消费反弹明显净出⼝总体强势
1.投资对经济增长的积极作⽤有所强化。⾯对疫情，投资成为逆周期宏观经济政策的重要着⼒点，发挥着推动经济持续回升的关键作⽤。投资对GDP的拉动作⽤同⽐上升0.43个百分点，改变了2016年以来的总体下降态势，对GDP的贡献率超94%。
三⼤类投资⽅⾯。房地产开发投资持续领跑，积压需求释放、房贷利率下调是⽀撑2020年房地产投资⾼增的主要原因，叠加信贷、债券及销售回款等带动房企现⾦流持续好转，房地产施⼯进度提速。受地⽅政府专项债发⾏增加、进度加快等影响，基建投资（不含电⼒）累计增速实现温和增长，同时以数字经济、数字社会治理为代表的“新基建”带动投资效能提升。制造业投资累计同⽐增速仍处于负增状态，但降幅逐⽉收窄，表明单⽉的增速实现了显著正增长。并且，从制造业⼯业产能利⽤率来看，四季度单季已超2019年同期值，累计利⽤率也逐季回升，全年回升7.7个百分点，原因是⼯业企业利润连续⾼增、政策积极⿎励银⾏加⼤对企业中长期贷款投放，企业投资信⼼得到明显改善。
2.消费稳步恢复⾄疫情前⽔平。消费上半年受疫情冲击较为显著，但下半年出现明显反弹，从⼀季度末到四季度末，消费对GDP增长的拉动作⽤提⾼了近7个百分点，增幅居“三驾马车”之⾸，并且是四季度GDP超预期回升的主要拉动⼒。这⼀点从社零同⽐增速变化趋势上得到了进⼀步印证，三季度起，社零⽉度同⽐均保持正增长，年末累计同⽐降幅较年内低点⼤幅收窄超16个百分点。应当指出的是，2020年线上消费对稳定消费发挥了重要作⽤，实物⽹上商品零售额在社零整体中的占⽐全年保持在20%以上，为有数据以来的最⾼⽔平。
3.对外贸易实现超预期增长，净出⼝对GDP形成正向拉动。出⼝⽅⾯，疫情全球蔓延导致供给紧平衡，我国产业链相对完备的优势凸显，在全球供给端的作⽤得到强化。同时，防疫物资出⼝⾼增等推动贸易顺差持续扩⼤，出境游、留学等基本停滞导致服务贸易逆差收窄。进⼝⽅⾯，下半年国内投资、消费稳步回暖，⼈民币升值利好等，对原材料和中间品进⼝产⽣较强拉动。以⼈民币计，2020年我国进出⼝、出⼝总值双创历史新⾼，国际市场份额创历史最好纪录。
4.CPI与PPI⾛势明显收敛。CPI同⽐增速前⾼后低。上半年，受猪⾁等⾷品价格上涨、⼀季度疫情扰动部分产品供给等因素带动，CPI同⽐增速维持在2.5%以上。下半年，随着⽣猪存栏量和出栏量提升，猪⾁价格逐渐回归，叠加2019年的⾼基数，CPI同⽐增速出现明显下降，全年呈持续下⾏之势，其中11⽉单⽉同⽐出现负值（-0.5%），为2009年10⽉以来的⾸次。
PPI同⽐增速降后缓升，呈现“V”型。受疫情全球蔓延影响，上半年⼤宗商品价格遭受阶段性重创，5⽉单⽉PPI同⽐增速创下近五年来最低值（-3.7%）。下半年，随着国内经济逐步回暖，企业开⼯、基建投资等明显好转，叠加同期国际油价低位回升，带动⽣产资料PPI、整体PPI同⽐降幅持续收敛，环⽐增速连续七个⽉为正。
5.⼈民币汇率总体强势。2020年，各国疫情发展形势是汇率的重要短期影响因素。以4、5⽉份为分⽔岭，在此之前⼈民币对美元出现较为明显的贬值趋势，彼时国内处于防疫最吃劲的阶段，疫情防控的⽐较优势不够突出。⼆季度起国内疫情形势好转，三季度海外疫情反弹，全球经济继续遭受冲击，美联储宽松货币政策预期不减，美元指数整体呈下滑趋势；同时我国抗疫成效显著，经济率先复苏，有⼒⽀撑⼈民币对美元汇率强势⾛⾼，12⽉上旬美元对⼈民币中间价报
6.53，⼈民币⾛出了⼗⼆年来最强单季⾛势。下半年⼈民币对美元快速升值主因以下四⽅⾯：其⼀，我国经济率先复苏，基本⾯相对美国占优；其⼆，我国货币政策边际收紧短端流动性，市场利率上⾏，中美利差⾛阔；其三，货物和服务贸易顺差持续回暖；其四，⾦融市场对外开放⼒度加⼤，⼈民币资产吸引⼒提升，证券投资项下资⾦流⼊对⼈民币汇率形成⽀撑。
⼆
宏观经济政策
（⼀）财政政策
财政收⼊稳步改善。这与宏观经济逐步复苏相互印证。2020全年公共财政收⼊同⽐增速收于-3.9%，节奏上则表现出逐季好转态势。其中，税收收⼊同⽐增速为-2.3%，主要税种同⽐增幅均逐步回升；⾮税收⼊同⽐增速为-11.7%，主要受2019年⾼基数影响（20%），同时涉企收费继续下降。
值得指出的是，为⽀持实体经济渡过难关，2020年出台实施了7批28项有针对性的减税降费措施，对⼩微企业的帮扶⽀持⼒度进⼀步加⼤，全年为企业新增减负超2.5万亿元。
财政⽀出托底作⽤强化。2020年，全国⼀般公共预算⽀出近25万亿元，同⽐增长2.8%。其中，防疫、脱贫攻坚、基
层“三保”等重点领域⽀出得到有⼒保障，表现为卫⽣健康、社保就业⽀出增速相对居前；⾮急需⾮刚性⽀出累计压减超50%。这⼀增⼀减的鲜明对⽐，体现出特殊时期积极财政政策的有为、有⼒。
此外，在基建稳增长需求上升的背景下，交通运输、农林⽔事务类基建⽀出增速相对平淡，主要由于基建类⽀出多由政府性基⾦⽀出承担，⼀般公共预算⽀出更侧重于“六保”领域。
增加政府债券发⾏，助⼒落实“六保”任务。2020年国债、地⽅政府债券发⾏规模出现较⼤幅度增加，其中地⽅政府专项债发⾏规模达史上最⾼⽔平。根据中国债券信息⽹数据，2020年政府债券发⾏规模
同⽐增速超60%。与此同时，政府债券发⾏进度整体较快。7⽉，历时近⼀个半⽉、总额1万亿元的抗疫特别国债发⾏⼯作圆满收官；前三季度新增地⽅政府债券累计发⾏量已完成全年计划的91%。
从政府债券资⾦投向看，⽤于基础设施、民⽣保障等领域的资⾦约占⼋成，⽣态环保、农林⽔利等领域约占两成。值得⼀提的是，2020年允许地⽅政府专项债券适度⽀持中⼩银⾏化解风险，发挥了财政政策在防范化解⾦融风险中的作⽤，我国宏观经济政策的协调性进⼀步提⾼。
（⼆）货币政策
总量政策合理适度。2020年，⾯对突如其来的新冠疫情冲击，货币政策全⼒应对，全年共推出9万多亿元的⽀持措施，在保持流动性合理充裕的同时务求正常。年末，⼴义货币供应量（M2）同⽐增长10.1%，增速较2019年⾼1.4个百分点；⼈民币贷款累计新增19.6万亿元，⽐2019年多增2.8万亿元；社会融资规模存量同⽐增长13.3%，增速较2019年⾼2.6个百分点。值得⼀提的是，年末狭义货币供应量（M1）同⽐增长8.6%，较去年⼤幅提⾼4.2个百分点，且单位活期
2.6个百分点。值得⼀提的是，年末狭义货币供应量（M1）同⽐增长8.6%，较去年⼤幅提⾼4.2个百分点，且单位活期存款占到九成，是企业现⾦流得到稳定⽀持的⼀个表现。
分阶段看，2020年上半年总量政策适度宽松，着⼒⽀持实体经济与⾦融市场流动性；三季度以来，我
国宏观经济持续向好，资⾦⾯较为平稳，短期市场利率恢复⾄年初⽔平，货币扩张周期进⼊尾声。⼈民银⾏2020 年第四季度银⾏家问卷调查报告显⽰，72.5%、22%的银⾏家认为货币政策“宽松”“适度”，较第三季度分别增加10.4%、-13%。
强化政策灵活精准。2020年，国内外经济形势复杂多变，不确定性显著增加。根据经济发展实际灵活调整⼒度、节奏和重点，成为货币政策基本原则。
1-4⽉，为⽀持实体经济特别是中⼩微企业渡过难关，⼈民银⾏通过公开市场操作超预期投放流动性，出台专项再贷款再贴现政策，⼤幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于近五年来最宽松时期。5-7⽉，宏观经济触底反弹，供给恢复、需求回暖，货币政策注重完善跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。在此期间，结构性宽松与结构性收紧并存，资⾦投放精准性进⼀步强化，两项直达实体经济政策⼯具出台。8-10⽉，⼈民银⾏多次表⽰坚持正常货币政策的决⼼不变，货币政策持续向常态化回归，M2增速稳中有降。年底⼈民银⾏适时通过公开市场操作释放短期流动性，对冲市场波动。
社会融资量增质优。初步统计，2020年末社融规模存量285万亿元；全年社融规模累计增量35万亿元，⽐2019年多9万多亿元，并具有以下特点：
⼀是债券利率下⾏让利发⾏⼈。2020年新发⾏国债、地⽅债、公司信⽤类债券利率较2019年低0.47个
百分点，让利超1000亿元。⼆是信贷聚焦重点领域和薄弱环节。制造业中长期贷款余额增长超35%，⽐2019年⾼20.3个百分点，增速连续14个⽉上升；普惠⼩微贷款增长超30%，⽐2019年⾼7.2个百分点；房地产贷款余额增速连续29个⽉回落。这“两增⼀降”反映出信贷对实体经济的⽀持质量明显提⾼。此外，信贷对精准扶贫、绿⾊产业等⽀持⼒度有所加⼤。三是企业贷款利率下降。年末全国企业贷款加权平均利率较2019年末下降0.51个百分点，创2015年有统计以来的最低⽔平。
（三）⾦融政策
统筹疫情防控和风险防范。上半年，⾦融政策着⼒引导多渠道⽀持防疫⼯作。推动商业银⾏积极认购地⽅政府疫情防控专项债，推动发⾏专项⾦融债券，通过债券承销、资产证券化、应收账款质押融资等帮助缓解企业流动性压⼒。持续拓宽中⼩银⾏资本补充渠道，⿎励其内外多渠道补充资本⾦，允许发⾏地⽅政府专项债认购中⼩银⾏可转债。⾦融市场基础设施通过开辟发⾏“绿⾊通道”、简化线上流程等⽅式，为疫情防控⾦融债、企业债、公司债、地⽅专项债等提供服务⽀持。
下半年，防范⾦融风险权重抬升。明确标债资产和⾮标准化债权类资产的界限、认定标准及监管安排。逆周期资本缓冲机制、⾦融控股公司监管办法、互联⽹保险业务监管办法相继出台，结构性存款压降⼒度持续加⼤。⾦融科技及互联⽹平台公司监管进⼀步强化，反市场垄断得到强化。
加强市场化法治化建设。《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》要
求推进资本要素市场化配置，加快发展债券市场。国务院⾦融稳定发展委员会要求增强公司业务信息披露全⾯性和透明度。新《证券法》正式实施，企业债券发⾏全⾯施⾏注册制，创业板改⾰并试点注册制；县城新型城镇化建设专项企业债券推出。
债券市场法制建设持续深化。国务院⾦融稳定发展委员会“零容忍”资本市场违法犯罪⾏为，要求严厉处罚各种违法违规及逃废债⾏为。基础制度进⼀步完善，最⾼法发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》和《关于证券纠纷代表⼈诉讼若⼲问题的规定》；⼈民银⾏、发展改⾰委、证监会统⼀公司信⽤类债券信息披露管理办法，明确违约处置有关事项；多部门参加债券市场法制建设座谈会，推动全⾯提升市场法治⽔平。
扩⼤⾦融对外开放。明确中国债券市场对外开放的整体性制度安排。QFII、RQFII规则合⼆为⼀，放宽准⼊条件，扩⼤投资范围。持续完善跨境⼈民币业务政策框架，促进⾦融机构提供更加便捷⾼效的产品和服务。此外，⼈民币汇率中间价报价模型中的逆周期因⼦逐渐淡出，市场对汇率的决定作⽤进⼀步强化。
三
2021年宏观经济展望
预计经济继续稳步复苏，GDP回归潜在增长⽔平。展望2021，制造业投资增速有望继续提升，并主导经济复苏的步伐。同时，消费修复还将进⼀步加快，出⼝继续保持较⾼⽔平，叠加2020年较低基数，预计2021年GDP同⽐增速有望达到8.5%-9%。值得指出的是，考虑到2020年疫情扰动影响较⼤，建议将2020年和2021年的平均增速作为经济增长的降准
达到8.5%-9%。值得指出的是，考虑到2020年疫情扰动影响较⼤，建议将2020年和2021年的平均增速作为经济增长的度量，由此两年的平均增速回归潜在增长⽔平。
投资⽅⾯，制造业投资持续回暖。随着经济持续复苏，投资结构趋向优化。⼯业企业利润正增长和持续改善，内⽣地提⾼了企业投资能⼒；加上疫苗普及，国外疫情逐步遏制，全球经济复苏共振，国内制造业投资回补空间将进⼀步打开。预计2021年制造业投资有望接棒传统基建投资和房地产投资，成为经济复苏主导⼒量。
基建投资适度加快。2020年专项债发⾏规模达历史峰值，相关资⾦和投资项⽬将在今年逐步落地，由此将推动基建投资增速⼩幅提升。同时，考虑到今年是“⼗四五”开局之年，预计从国家到地⽅将陆续出台新基建相关⿎励政策，由此将带动全国多地出现发⼒新基建之势。
房地产投资增速稳中有降。《⼆〇三五年远景⽬标的建议》再次强调“房住不炒”。“三道红线”正式实施后，房企融资限制政策进⼀步收紧，新增房贷受到较强约束，房地产企业的经营策略将趋于稳健。同
时，在房地产调控趋紧背景下，居民房贷⼤概率同⽐少增。综上预计房地产市场将整体有所降温，并将向投资端传导。
消费⽅⾯，在经济修复和促消费政策带动下，2021年居民消费具备提升空间。随着经济复苏步伐加快，就业和居民可⽀配收⼊将持续改善，提振消费回升的内在动⼒；低基数效应抬升2021年消费增速；餐饮等线下消费正常化将成为消费提升的重要⼒量。
进出⼝⽅⾯，疫苗落地后，海外经济复苏步伐有望加快，短期内全球⾯临供给紧平衡，加之美国⼤选尘埃落地，全球贸易阶段性繁荣可期，将正向拉动我国出⼝，预计2021年出⼝仍将保持强劲势头。国内需求显著回升，制造业投资增速提升，⼈民币汇率保持⾼位等，都对进⼝起到明显推动作⽤。
价格⽔平整体温和，CPI前低后稳，PPI稳步回升。CPI⽅⾯，考虑到猪⾁价格⾼基数和⽣猪存栏量⼤幅增加，2021年上半年猪⾁价格将明显回落，相应CPI同⽐也将持续⾛低；此外，随着服务业⽣产和需求持续改善，⾮⾷品CPI将⼩幅回升。综上预计2021年CPI整体平稳。
PPI⽅⾯，2021年全球经济共振复苏，将带动⼤宗商品价格⼤概率保持上涨势头，由此预计PPI稳步回升。同时考虑到房地产投资增速将有所下降，预计PPI温和回升。
⼈民币汇率在⾼位双向浮动。⼀⽅⾯，2021年全球疫情形势将趋稳，全球经济有望逐步复苏，我国经
济率先复苏的⽐较优势随之收窄，并且2020年⼈民币已积累⼀定涨幅。另⼀⽅⾯， “双循环”新发展格局下，将有更多资本流⼊，并且如前所述，2021年我国出⼝将延续强势，也对⼈民币汇率产⽣较强⽀撑。综上两⽅⾯因素，预计2021年⼈民币汇率将在6.6附近双向波动，整体处于合理均衡⽔平。
四
2021年宏观政策建议
（⼀）财政政策
保持适度⽀出强度。当前我国宏观经济稳中向好，但后续复苏进程仍需⼀定时间和空间。中央经济⼯作会议强调，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。因此，2021年应继续保持⼀定的财政⽀出强度。⼀是建议适度扩⼤政府债券发⾏规模，优化发⾏期限结构。⼆是促进专项债券形成实物量。避免资⾦“淤塞”，在适当扩⼤专项债使⽤范围的同时做好项⽬储备，向成熟项⽬倾斜，优先⽀持在建⼯程后续资⾦，着⼒提质增效。三是持续化解地⽅政府隐性债务风险，推进地⽅政府债务“阳光化”，强化科学管理和信息公开。
统筹减税降费与财政可持续性。受⼤规模减税降费、经济增速下⾏等因素影响，地⽅政府税收减少、⽀出增加，基层财政出现困难，需要平衡好减税降费和财政可持续性。⼀是建议将减税降费与税制改
⾰结合。扩⼤内需、优化收⼊和财富分配，运⽤改⾰办法促进政策红利持续释放。⼆是提⾼财政资⾦边际效应。优化⽀出结构，可重点⽀持社会撬动性⼤的项⽬，同时强化全⾯绩效管理。
（⼆）货币政策
既灵活精准⼜合理适度。中央经济⼯作会议明确，宏观政策操作“不急转弯”。应当看到，今年1⽉⾦融数据同⽐增速回落主要是受去年⾼基数影响。当前我国经济复苏基础不牢，重点领域和薄弱环节离不开资⾦⽀持，外部不确定性依然较⼤。建议货币政策⼀要强化稳定性，关注对续特殊时期应急政策的调整和接续，释放稳定预期，延续重效率基调。⼆要注重精准性，不搞⼤⽔漫灌，进⼀步完善结构性货币政策⼯具，加⼤对新发展理念相关领域的⽀持。三要更好发挥债券融资功能，提⾼资⾦直达性。
融资功能，提⾼资⾦直达性。
实现恢复经济和防范风险的均衡。要警惕经济恢复过程中的⾦融风险，关注债券和贷款违约、⾼杠杆、资产泡沫等。建议进⼀步强化政策跨周期设计，构建基于长远利益的宏观调控⽬标，尤其是在多⽬标要求下，有必要根据宏观经济形式明确当期调控重点，并提前做好“相机抉择”，呵护经济⾦融平稳运⾏。
（三）⾦融政策
健全⾦融风险防控体系。⼀要关注资⾦流向。避免部分资⾦过度流向股市、房地产等领域，警惕资产泡沫风险。⼆要强化外部⾦融风险防控。⼤⼒构建新发展格局，夯实我国经济基本⾯。三要积极破解中⼩银⾏资本⾦瓶颈，在⽀持地⽅政府专项债帮助补充资本的同时，也要谋划专项债的市场化退出安排。
持续强化债券市场法制建设。⼀要落实好已有政策，促进公司信⽤类债券信息披露⾼效透明、标准统⼀，对重⼤违法违规⾏为公开“亮剑”。⼆要做好债券市场基础法制“查漏补缺”，夯实市场信⽤基础，保障各类主体权益，助⼒市场平稳健康发展。
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