传媒从事证券市场信息报道的法律规制——新《证券法》的突破、不足与...
传媒从事证券市场信息报道的法律规制
———新《证券法》的突破、不足与完善构想
吴志宇
（东华理工大学文法学院，江西南昌　３３００１３）
  摘要：我国证券市场信息报道长期以来存在不同程度的“失真”“失灵”和“误导”等问题，这与过去我国证券法制不健全有较大关系。新《证券法》进一步扩大了对证券市场信息传播行为的规制，显著提高了证券市场信息传播行为的违法成本，并对传播媒介及其从业人员提出了更高的职业要求。但新《证券法》的有关规定要真正落到实处，还需要继续推动完善有关法律、法规和规章制度，及时出台有关司法解释。
关键词：证券市场；信息报道；法律规制
中图分类号：Ｄ９１２．２８  文献标识码：Ａ  文章编号：１６７３－１５６５（２０２０）０６－００３４－０８
收稿日期：２０２０－１０－１２
作者简介：吴志宇（１９７３－），男，江西九江人，东华理工大学文法学院副教授、硕士生导师，法学博士，主要研究方向为商
法学、经济法学。
  证券市场高度依赖信息和信息流通，证券市场信息报道与证券市场走势之间的关系越来越密切。在我国股市近３０年的发展历程中，传媒发挥了重要作用，一方面，主流传媒在股市发展的重要事件节点发表观点，引导社会预期；另一方面，微博和等现代自媒体工具被广泛运用，导致热点事件爆发式传播，一致性预期快速形成并造成投资者大规模的趋同行为。传媒传递信息、助推情绪的特质使其作用在股票市场变得越来越重要，越来越复杂，并已成为股票的重要定价因素之
一。［１］
２０２０年３月１日起施行的新《证券法》对传
播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员的行为规范和法律责任作出了明确规定。深入研究如何进一步细化和完善新《证券法》的有关规定，对充分发挥传媒的舆论监督功能，消除证券市场信息报道行业的乱象，保护广大中小投资的合法权益，促进我国证券市场的持续、健康和稳定发展具有重要意义。
一、我国证券市场信息报道中长期以来存在的
“失真”“失灵”和“误导”等问题
  ２０世纪９０年代初，随着我国证券市场的建立，证券市场信息报道逐渐摆脱了附庸于经济、金融类报道的局面，转而以独立形象跻身于新闻报道行列。如今国内各类传媒纷纷介入证券市场信息的采集和传播业务，竞相开辟证券专栏、专版和专题，加大对证券市场信息报道的广度、深度和力度。这些报道长期以来存在“失真”“失灵”和“误导”等问题。从我国传媒有关证券市场信息报道的内容来看，这些“失真”“失灵”和“误导”的报道主要集中在以下三个方面。
（一）可能对证券市场产生较大影响的宏观经济运行状况和金融、财政政策以及人事变动等信息的报道
一般来说，宏观经济运行情况的好坏，金融与财政政策的松紧往往与证券市场的涨跌呈正相关
２０２０年１１月
第６期总第１
７４期山东警察学院学报
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈａｎｄｏｎｇＰｏｌｉｃｅＣｏｌｌｅｇｅ
Ｎｏｖ．，２０２０
Ｎｏ．６　Ｓｅｒ．Ｎｏ．１７４
关系，有时监管部门领导人的变动也会对证券市场的即时运行产生较大影响。从我国传媒以往对这些信息的报道内容来看，往往是“实情”与“谣言”并存，而且即使消息属实，大多也是“抢”在官方正式宣布之前“跑风漏气”。比如央行历次“降准”“降息”或者“提准”“加息”政策发布前夕，证券市场大多会出现明显“异动”。但传媒在报道这类信息时往往采用“模糊手法”，经常使用诸如“据可靠消息”“据不愿意透露姓名的人士”等用语，究其原因，主要是因为这些重大政策信息在未正式公开前大都属于国家秘密，传媒即使知情也不可擅自披露，而如果是“谣言”，则可以“金蝉脱壳”，逃避责任。以著名的“龚方雄事件”为例，２００８年８月２０日，摩根大通首席经济学家龚方雄一篇名为《中国政府正考虑出台千亿级别经济刺激方案》的报告，令证券市场闻声大涨。龚方雄在报告中提到：“中国正在审慎考虑一项总金额为２０００亿—４０００亿元的经济刺激方案”。该表述没有任何猜测的主观字眼，让人感觉龚方雄似乎就是该项政策制定的参与者或者知情者。但随后各方信息均证实，摩根大通的报告内容子虚乌有。面对各方质疑，龚方雄只好出面澄清，说中国政府将出台经济刺激方案的报告纯属个人观点，而非来自官方渠道。但两个月后，中国政府为应对国际金融危机，推出了一个高达４万亿元，远远大于龚方
雄所称的“经济刺激方案”，中国证券市场在之后半年多时间内上涨了近１倍，“龚方雄事件”也就成了“历史之谜”。不过也有闹“乌龙”的，比如２０１９年１月１８日，证券市场正在传播原证监会主席刘士余将要离任，由中国工商银行董事长易会满接任证监会主席的“利好”消息。但《证券日报》在２０１９年１月２５日深夜刊发“辟谣”文章，并特别强调，“对于不负责任的虚假信息传播，应当依法依规处理。”可就在《证券日报》“辟谣”后仅仅１０多个小时的１月２６日，几乎所有的主流传媒都发布了国务院任命易会满为证监会主席，免去刘士余中国证监会主席职务的消息。《证券日报》的“辟谣”消息迅遭“打脸”，引发业界广泛批评。
（二）有关证券市场的整体运行情况及其未来走势的报道
在２００５年至２０１５年的近１０年间，我国经济发展的基本面并没有发生根本性变化，但我国证券市场却在此期间经历了两次短期内的大起大落，暴涨暴跌的非常历史时期。①这两次“牛熊”快速交替的原因固然是多方面的，但同时期各类传媒充斥着大量主观性、片面性和预测性报道，营造了浓厚的“疯牛”气氛和“股灾”悲情，客观上对证券市场的走势起着“推波助澜”“助涨助跌”的效应。比如２００５—２００７年期间，“沪指将突破一万点”等宣传报道铺天盖地，“死了都不卖”等歌谣唱遍大街小巷。再比如２０１５年４月２１日，正值上证指数刚刚突破４０００点不久，市场分歧显现，震荡开始加剧的关键时刻，人民网刊发的《４０００点才是牛市的开始》一文认为：“这轮牛市有别于２００７年的市场行情，背后的原因是中国发展战略的宏观支撑以及经济改革的内在动力。”“这轮牛市的启动，就是
以银行等蓝筹股的发力作为重要标志。如果你把人民币想象成美元，把中国的银行看作是美国的银行，那么目前中国银行的市盈率仍然偏低，价值仍然被低估。”“可以预见，伴随人民币国际化和自贸区金融改革的深入，国内银行迈向世界并不遥远。从市盈率看，中国银行业向美国银行业靠拢的时间表也就是人民币国际化的时间表。４０００点才是Ａ股牛市的开端。”［２］人民网作为主流、权威的官方传媒，“４０００点才是Ａ股牛市的开端”这句话不仅是在给市场打气，而且会让人联想到是政府在为股市背书，它反映的是国家意志，所以事后有不少传媒转载该文时直呼“国家牛市”。结果导致社会各路资金纷纷进入股市，股指加速赶顶，上证指数在２０１５年６月１４日达到最高点即５１７８点，但在接下来短短２个月的时间内一路暴跌至２８５０点，许多中小投资者损失惨重，很多融资“加杠杆”的投资者血本无归，不少高净值人士转瞬间财富“灰飞烟灭”。
（三）有关上市公司及其发行证券的评论、预
吴志宇：传媒从事证券市场信息报道的法律规制
①自２００５年６月至２００７年１０月短短２年４个月的时间里，上证指数从９９８点一路暴涨至６１２４点；但在之后１年的时间里，上证指数从６１２４点一路暴跌至１６６４点。自２０１４年７月至２０１５年６月不到１年的时间内，上证指数从２０００点附近一路暴涨至５１７８点；但在之后的２个月时间内发生“断崖式”暴跌，上证指数从５１７８点一路暴跌至２８５０点。
测、推荐和建议等
传媒有关上市公司及其发行证券的评论、预测、推荐和建议的报道真可谓是我国证券舆论场“乱象”的集中地。不少电视、广播和报刊关于股票走势的评论和推荐往往成为“黑嘴”操纵市场、谋取非法利益的重要手段。比如著名的股市“黑嘴”汪建中和他的北京首放操纵股价的套路就是充分利用大众传媒：每周二或周三选好目标股建仓，周四向北京首放的高级会员推荐买入，周五向初级会员推荐买入，一般股民则只有到周六、周日才能看到《上海证券报》《证券时报》、东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网等大众传媒上的荐股文章；待次周一股市开盘时，其所推荐的股票往往会直线上涨，吸引大量不明真相的散户竞相追涨买入，并顺势把股票拉升到涨停板上；而汪建中则根据市场情况，周二或周三拉高出货，一般不超过周三。２００８年，证监会认定北京首放汪建中利用咨询机构地位和影响，在咨询报告发布前，利用其实际控制的账户买入咨询报告推荐的证券，并在咨询报告向社会公众发布后卖出该种证券，构成市场操纵，对其荐股行为作出行政处罚。①之后，证监会部署专项执法行动，相继查办了哈尔滨大富投资、新思路等一批“黑嘴”操纵案。但至今仍有不少不法分子利用主流传媒及其网站平台，进行虚假宣传造势，以“涨停板”“龙头黑马”“暴涨牛股”“短线获利至少Ｘ％”等诱使投资者上当受骗。
由上可见，我国传媒有关证券市场信息报道都存在不同程度、有时甚至严重“失真”“失灵”“误导”等损害证券市场持续、健康、稳定发展和投资者利益保护的问题。
二、我国证券市场信息报道乱象的法律根源
与新《证券法》的突破
  我国证券市场信息报道长时间、大范围、普遍性“失真”“失灵”和“误导”的原因是多方面的，既有传媒自身认识的局限性、逐利冲动、等内在因素，也与过去我国证券法制不健全有较大关系。
２０１９年修订前的《证券法》第７８条规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”现行《刑法》第１８１条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
我国过去有关立法在规制证券市场信息报道行为方面存在的缺陷与不足主要包括：
第一，对证券市场信息报道对象的规制仅限于编造、传播“虚假信息”，而实践中广泛存在的传媒“抢新闻”“提前报道”，甚至“提前泄密”的往往是即将公开但尚未公开的影响证券市场整体运行的宏观经济运行状况、财政和金融政策的转向等政府信息，或者是对某一特定证券品种交易价格将产生重大影响的有关上市公司的重大信息等。这些政府信息或者公司信息并非“虚假信息”，只是尚未公开或者披露，或者处于保密状态，传媒无论通过何种渠道和方式获取，为了维护市场交易公平，法律都应当禁止其擅自
对外传播。
第二，对证券市场信息报道行为方式的规制仅限于“编造、传播”虚假信息，而对严重影响证券市场整体运行和投资者切身利益的“主观性”“预测性”报道行为则缺乏相应的法律规范。我国证券市场的投资主体以中小投资者为主，不少投资者在作证券投资决策时，不会深入分析国际形势、宏观政策、行业状况、货币供应量、利率的变动，以及发行证券的上市公司的经营情况等基本面因素，而是热衷于打探所谓的“内幕消息”，听信电视、电台、报刊、网络上所谓专家的主观性“预测”“推荐”和“建议”等。他们在“金融噪音”的影响下，很容易出现“羊效应”，从而“追涨杀跌”“助涨助跌”，加剧市场波动。
第三，对编造、传播虚假信息的一般报道行为没有规定行政责任和民事责任，只对造成严重后果的编造并且传播虚假信息的行为规定了刑事责任。如修订前的《证券法》虽然在第７８条禁止传
山东警察学院学报　２０２０年第６期①参见《中国证监会行政处罚决定书（汪建中）》（２００８年第４２号）。
播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场，规定各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，不得误导，但该法第１１章关于“法律责任”的４８个条文中（自第１８８条至第２３５条）没有一条关于传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息应当承担民事法律责任或者行政法律责任的规定，只是在第２３１条规定了刑事责任：“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑
事责任”。现行《刑法》第１８１条规定了“编造并传播证券、期货交易虚假信息罪”，但该罪的构成必须达到“扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果”的危害程度，否则无法对行为人追究刑事责任。也就是说，即使传媒编造并且传播了影响证券交易的虚假信息，扰乱了证券交易市场，只要没有造成严重后果，达不到刑事处罚标准，就不会承担任何法律责任，这不仅与民事、行政和刑事法律责任设置的依次递进和互相衔接的基本原理相悖，而且不利于保护因此而遭受经济损失的广大中小投资者的合法权益。
２０１９年修订的《证券法》已于２０２０年３月１日起施行。在规范证券市场信息传播方面，新《证券法》的最大“亮点”和突破在于：
第一，扩大了对证券市场信息传播行为予以规制的范围，将“误导性信息”与“虚假信息”一并纳入了规范对象。新《证券法》除了重申“各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导”（第５６条第３款）外，还明确规定“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场”（第５６条第１款）。误导性信息是指对投资者产生重大影响并使其对投资行为发生错误判断的信息。实践中，传媒编造、传播的误导性信息主要表现为通过报纸、杂志、电台、电视台等传统传媒和股吧、微博、、互联网网站等新兴传媒对有关上市公司并购重组、监管执法动态和宏观经济政策等方面的信息进行片面和过分解读，以误导或者诱导，甚至欺诈投资者进行不必要的交易，从而谋取非法利益，扰乱市场秩序。禁止编造、传播虚假信息是为了保证信息的真实性和准确性，而禁止编造
、传播误导性信息则是为了保证信息的客观性和中立性，从而为投资者的正确决策提供有效依据。
降准第二，矫正了修订前的《证券法》“有规范、无责任”“有刑事责任，无民事责任和行政责任”的问题，并且显著提高了违法成本。新《证券法》明确规定“编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”（第５６条第３款）；并规定了相应的行政责任，即“编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的”（第１９３条第１款）。明确规定民事赔偿责任，加大行政处罚力度，大幅提高违法成本，有利于从根本上震慑、预防和遏制违法行为的发生。
第三，对传播媒介及其有关从业人员提出了更高的职业要求。新《证券法》明确规定：“传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖”（第５６条第３款），并规定了相应的行政责任，即“传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反本法第五十六条第三款的规定，从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的”（第１９３条第３款）。禁止有利益冲突的证券交易，有助于防止传播媒介及其有关从业人员利用因工作（职业）原因接触到的“内幕信息”进行交易，以牟取非法利益的情形。
三、域外有关立法及其实践对我国证券市场
信息报道法律规制的启示
  在现代民主法治国家，对传媒报道进行法律规制涉及言论自由这一宪法性权利的保护问题。但在任何一个国家，言论自由从来都不是完全、绝对、不受任何约束的，它必须以不侵犯他人和公共利益为前提。证券市场信息的传播对维护证券市场的稳定和公平、公正具有重要作用，因此对证券市场信息传播进行管制的法律正当性毋庸置疑，问题在于管制到什么程度，其合理界限在哪里。
对该问题，笔者将以美国法为例加以探讨。美国是资本主义国家中对“言论自由”和“新闻自由”保护程度最高的国家之一。美国１７９１年通过的宪法第一修正案开宗明义地宣布了对言论自由的保护。但对何为“言论”，何为“自由”，以及怎
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样“保护”等一系列问题，在美国两百多年的历史中，逐渐形成了一套非常复杂的案例解释系统。概而言之，可将第一修正案所称的“言论”分为两个层级：“高价值言论”和“低价值言论”，并以此确立审查这些言论合宪性的不同标准。以政治言论为代表的高价值言论会得到宪法第一修正案的绝对保护；而低价值言论，包括仇恨言论、诽谤言论和商业言论等，则处于宪法第一修正案的保护场域之外，或游离于其边缘。所谓商业言论，是指言论的主要目的是追求商业上的利益或者是获得商业交易机会，即这一言论更多的是一种商业活动而不是言论，其本质目的是为了牟利，而没有形成思想的交流与撞击，因
此该言论不受宪法第一修正案的绝对保护，联邦宪法不限制政府对纯粹的商业言论进行管制。目前法院对商业言论的管制存在两种不同程度的审查：对虚假、误导性言论的管制，法院的审查比较宽松；对真实、没有误导性、与合法行为相关的商业言论，政府如果加以管制，必须接受法院对其管制行为的审查。
与此同时，美国《１９３３证券法》和《１９３４证券交易法》分别调整证券发行和证券交易关系，是许多国家和地区证券立法的重要参考范本，在世界范围内具有广泛影响力。证券信息传播作为一种“商业言论”的传播行为，《１９３４证券交易法》即已从“信息操纵—证券欺诈—操纵市场”的角度对其进行规制，这些行为包括：（１）如果买卖商或经纪人，出售或试图出售、购买或试图购买证券的其他个人，以通常营业过程中信息的流通和传播诱使购买或出售在国内证券交易所登记注册的任何证券，以便此种证券的价格，由于任何一个或更多的个人为提高或压低此种证券的价格而进行的市场经营，将要或可能要上升或下降。（２）如果买卖商或经纪人，出售或试图出售、购买或试图购买证券的其他个人，为了诱使他人购买或出售任何在国内证券交易所登记注册的证券就证券发表声明，发表声明的时间和环境是违背重要事实的、虚假的和给人错误印象的，并且他知道或有适当的理由相信该声明是虚假的和给人错误印象的。（３）由于直接或间接得到买卖商或经纪人、出售或试图出售、购买或试图购买证券的其他个人的酬金，以信息的流通和传播，诱使他人购买或出售在国内证券交易所登记注册的任何证券，以便此种证券的价格，由于任何一个或更多的个人为提高或压低此种证券的价
格而进行的市场经营，将要或可能要上升或下降。①在法律责任方面，《１９３４证券交易法》第９节规定了民事责任，即凡故意实施上述违法行为的，“应对按受该行为或交易影响的价格购买或出售任何证券的个人负有法律责任，受到损失的个人可向任何具有足够权限的法院起诉或提出权益要求，以补偿因此种行为或交易而遭受的损失”。《１９３４证券交易法》第３１节还规定了相应的行政责任和刑事责任，包括责令停止、解释不当得利、吊销注册资格、从业资格、以及责令赔偿；处以不超过１００万美元的或被判不超过１０年的有期徒刑，或者并处两种惩罚，非自然人不超过２５０万美元等。
在２０世纪３０年代美国证券立法技术条件下，证券市场信息传播仍然以报纸等纸质媒体为主，消息的传递大多需要通过媒体从业者的审核。随着信息技术，特别是互联网的出现，传统媒体传播信息的时空限制被突破，信息来源和传播渠道单一的局面被打破，在“人人都有麦克风”的时代，人们发表言论、表达观点变得更加便利，这也为证券市场虚假信息的传播敞开了大门，实施证券欺诈行为的手段越来越丰富，表现形式也越来越多样化。１９９８年美国证券交易委员会（ＳＥＣ）开展了第一次大规模处理利用网络进行证券信息违法传播的案件。２０多年来，美国证券交易委员会和法庭依据《反欺诈条例》《反兜售条例》，以及《投资顾问法》中的有关规定对利用网络进行证券信息违法传播的行为进行判罚，积累了丰富的经验，有力净化了证券市场信息传播环境。如按《投资顾问法》的规定，投资顾问是指为获得报酬、以直接或者通过出版物及其他书面形式，就证券价值或者投资、买卖
证券的适当性为他人提供咨询服务，或者为获取报酬，以发布、发行与股票相关的分析与报告为职业的任何人。虽然媒体从业人员通过网络这一自由、开放的渠道向一般社会公众传播有关证券的评论，可以免于适用《投
山东警察学院学报　２０２０年第６期①参见美国《１９３４年证券交易法》第９节“证券价格的操纵”。

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