中国宏观经济政策空间之评估及建议
中国宏观经济政策空间之评估及建议
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来源：《当代经济管理》2022年第07期
        [摘 要]对政策空间的准确评估是宏观调控和科学决策的重要保证。与其他主要经济体相比，中国政策空间看似很大，实则不大。货币政策空间方面，考慮到未来10年要保持5%以上经济增速，再加上银行主导型金融结构下仍需维持一定的法定存款准备金率水平，降息和降准空间均十分有限。财政政策空间方面，地方政府隐性债务规模较大、人均GDP水平仍然不高以及人口老龄化问题均对财政政策空间形成较大制约。房地产大周期可能已经见顶，未来房地产政策空间也相对有限。政策建议方面，一是要珍惜宝贵的政策空间，有限的政策空间应该用在“刀刃”上;二是向“改革”要增速，不断提高经济效率;三是扩大高水平对外开放，依托自身比较优势充分挖掘外需潜力，通过外循环撬动内循环，这样才能减少宏观经济政策的使用，节约宝贵的政策空间。
        [关键词]政策空间;宏观经济政策;房地产
        [中图分类号] F202 ;F123.16[文献标识码] A[文章编号] 1673-0461（2022）07-0001-06
        一、引言
        2020年以来，由于全球新冠肺炎疫情暴发，宏观经济政策持续发力，以稳定金融系统，促进经济复苏。在扩张性政策的支持下，中国经济在全球主要经济体中率先复苏，前期部分扩张性政策也开始退出。然而，2021年下半年以来，受疫情散点暴发、大宗商品价格上涨以及全球供应链仍未恢复等多重因素影响，中国经济下行压力再度上升，宏观经济政策再度加大宽松力度。2022年政府工作报告指出，要着力稳定宏观经济大盘，强化跨周期和逆周期调节，保持经济运行在合理区间。财政政策方面，要继续加大减税降费和中央对地方转移支付力度。货币政策方面，要扩大新增贷款规模，推动金融机构降低实际贷款利率。
        在宏观经济政策持续发力的同时，一个需要关注的问题是，政策空间到底还有多大。目前关于政策空间问题尚未达成一致意见。宁吉喆（2018）认为，政府财政负债率在国际上比较低，而且这些年没有搞“大水漫灌”，宏观调控的政策空间还很大[1]。孙国峰（2019）
认为，面对内外部经济环境变化，我国货币政策应对空间充足[2]。而楼继伟（2018）则认为，当前财政和货币总量政策空间均不大[3]。从财政政策看，历经前期多轮刺激，大规模集中基建的余地不大。地方债务风险凸显，不宜再增加基建债务。从货币政策看，货币供给扩张对经济拉动的效用在逐步下降，通过货币政策实施总量刺激，只会进一步放大“脱实向虚”。
        政策空间的大小决定了未来政策操作的可持续性。准确认识当前的政策空间，对于部署中长期宏观经济政策实施的力度和节奏至关重要。一旦对政策空间造成错判，不仅影响经济增长的可持续性，而且对市场信心也将产生不利影响。因此，正确认识和评估政策空间对于未来政策制定和实施具有重要指导意义。
        二、文献综述
        现有研究中似乎缺乏对于宏观经济政策空间系统性的论述，多数研究集中于对财政政策空间的探讨。主要有三个原因，一是主要央行在全球金融危机后实施极为宽松的货币政策，货币政策继续宽松的空间有限;二是由于量化宽松以及负利率等非常规货币政策的实施货币政策刺激经济的效果越来越差，且负面影响越来越大;三是在当前利率水平相对较低且
经济增速不高的情况下，财政政策乘数似乎也较高。有鉴于此，现有文献对于政策空间的定义也大都是从财政的角度出发进行界定。例如，KOSE等（2018）认为，政策空间是指在不损害财政可持续性情况下能够用于提高支出或者是降低税率的预算资源[4]。HELLER（2005）认为，政策空间是指在不显著增大财政负担情况下实现某一个政策目标所拥有的预算空间。而OSTRY等（2010）以及NERLICH和REUTER（2015）则认为政策空间是指当前政府债务水平与某一经济体特定的债务上限之差[5-6]。少数文献对于货币政策空间的讨论主要集中于在实现既定经济发展目标的情况下通胀目标的设定问题[7]。
        对于财政政策空间的研究主要有以下三个方面，一是衡量方法，二是决定因素，三是政策空间评价。BOTEV（2017）认为有两种方法可以用于衡量财政政策空间，一种是再融资能力，即政府持续滚动债务的能力，另一种是债务可持续性，即维持政府债务的能力。而上述因素又与利率水平、潜在产出水平、财政轨迹、宏观冲击、支出计划以及结构性改革等因素有关。由于利率水平降低，2014—2016年许多OECD国家的财政政策空间有所上升，然而也有一些国家诸如芬兰、韩国等由于潜在产出下降财政政策空间有所收窄[8]。CREEL（2020）认为财政政策空间主要取决于以下三个因素，一是未来政府债务的利率水平，二是未来经济增速，三是政府债务目标。对欧元区国家财政政策空间的研究表明，多
数欧元区国家在不实施财政巩固的情况下降无法维持其债务可持续性，除非名义长期利率和经济增速能够恢复至疫情前的水平[7]。
        现有文献对于中国政策空间问题也进行了一些研究。伍戈（2016）认为，当前中国财政政策、货币政策均有一定空间，宏观审慎政策工具较多，空间较大。但横向比较来看，政策空间正在加快收窄。如果不利用现有总需求政策空间进行市场化方向的结构改革，未来时间的消逝将加剧政策空间的散失[9]。石英华（2021）认为，从国内看，由于2020年财政收支急速扩大，再加上2016—2019年持续减税降费导致地方财政压力持续上升，地方政府债务集中偿付风险有所累积，导致财政政策空间有所收窄。从国际看，我国政府债务率在国际上处于中等水平。未来可以通过改革扩展财政政策空间[10]。陈小亮，陈彦斌（2021）认为，与其他国家尤其是发达经济体相比，中国货币政策仍然有一定的操作空间，政府部门尤其是中央政府部门也具有一定的加杠杆空间[11]。
        与现有研究相比，本文的贡献主要有以下三个方面：一是从理论层面系统性地论述了中国宏观经济政策空间的决定因素;二是基于本文建立的理论分析框架对当前中国政策空间进行了全面评估，回答了中国政策空间到底是“大”还是“不大”这一关键性问题;三是针对当前中国经济现状从政策空间角度提出了有针对性的政策建议。
        三、政策空间的决定因素
        宏观经济政策主要包含货币政策和财政政策，考虑到房地产在中国经济中的特殊地位和作用，本文将房地产政策也作为宏观经济政策的一部分。从广义上来说，宏观审慎监管等金融监管政策也属于宏观经济政策[9]，然而考虑到金融监管政策可以归为货币政策、财政政策或者是房地产政策，因此在本文的分析中不再单独分析。
        （一）货币政策空间的决定因素
        1.数量型工具政策空间的决定因素
        从扩张性货币政策的工具箱来看，主要分为以下两类，一类是数量型工具，另一类是价格型工具。数量型工具方面，一是降低法定存款准备金率（以下简称“降准”），二是扩大资产负债表（即通过公开市场操作、中央银行贷款、结构性货币政策工具或购买国债投放基础货币，以下简称“扩表”）。降准的空间主要取决于两方面因素，一是法定存款准备金率水平。法定存款准备金率越高，降准空间越大。二是金融结构。一般来说，如果是银行主导型金融结构，那么出于金融稳定的考虑法定存款准备金率就必需要维持一定的水平，当
前准备金率水平与必需水平之间的差值就是降准的政策空間;如果是市场主导型金融结构，那么法定存款准备金率可以降至极低的水平（理论上可以降至零）。扩表的空间主要取决于两个因素，一是资产负债表规模与GDP的比率，二是经济发展阶段。资产负债表规模与GDP的比率可以代表一个国家的货币化程度。如果货币化程度过高，就会导致流动性泛滥，加大通胀风险。资产负债表规模与GDP的比率需与经济发展阶段相适应。一般来说，处于低增速或者是经济停滞阶段的经济体这一比率也较高。目前尚无公认的参考标准衡量资产负债表规模与GDP比率的合理阈值，一般可以通过与其他经济体横向比较大体判断其合理性。
        2.价格型工具政策空间的决定因素
        由于货币政策受到名义零利率下限的约束，因此降息的空间取决于当前利率与零利率之间的差值。然而需要说明的是，这一空间只是理论上的空间，并不一定是央行能够动用的空间。因为政策利率水平本质上并非由央行决定，而是由潜在经济增速决定。潜在经济增速对应特定的资本回报率，资本回报率又对应着相应的政策利率水平。如果将政策利率水平人为设定在大幅偏离潜在经济增速的水平，那么将会扭曲金融资源配置，带来过度投
资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题[12]。另外，不管是哪个经济体的央行，能够影响的大都只有短期利率水平，而无法有效影响中长期利率水平。全球金融危机后，美联储、欧洲央行开始效仿日本央行通过量化宽松的方式压低长期利率，本质上是运用数量型工具压低中长期利率。然而从价格型工具本身来说依然只能影响短期利率水平，对中长期利率水平影响相对有限，这也进一步限制了价格型工具的政策效果。
        3.其他因素对货币政策空间的影响
        除了上述因素以外，还有其他因素会在短期内影响货币政策空间。一是外部经济金融环境。外部经济金融环境中最重要的因素是美联储货币政策。美元是全世界最主要的货币，美联储货币政策对全球金融条件有主导性影响。如果美联储货币政策处于紧缩周期，那么一般来说新兴经济体的货币政策会受到制约。多数新兴经济体不得不跟随美联储紧缩，否则将面临汇率贬值以及资本流出的压力，进而影响国内金融稳定。如果美联储处于宽松周期，那么新兴经济体的货币政策空间也会相应增大。虽然新兴经济体也将面临资本流入以及本币升值的压力，但总体来说调控难度要远小于美联储处于紧缩周期时的难度。因为相比于应对本币升值和资本流入，应对本币贬值和资本流出的难度更大。二是通胀水
平。如果国内通胀水平相对较低，那么货币政策宽松面临通胀的约束相对较小，而如果国内通胀水平相对较高或者是上升速度较快，那么也会压缩货币政策宽松的空间。三是外债水平。如果外债水平相对较低，汇率波动对金融风险的影响相对较小，货币政策空间也会相应增大。而如果外债水平相对较高，那么货币政策空间可能会受到一定的限制。中央银行需要考虑货币政策宽松对汇率的影响，以控制外债风险。四是资本账户开放水平。如果资本账户开放水平较低，那么货币政策面临外部约束相对较小，汇率以及国际资本流动对货币政策的掣肘并不明显。而如果资本账户开放水平较高，那么货币政策将面临国际金融环境的约束，保持汇率以及国际资本流动稳定将在货币政策目标中占有更重要的位置[13]。
        （二）财政政策空间的决定因素
        1.政府债务水平
        从扩张性货币政策的实施方式来看，主要可以分为以下几类：一是减税降费;二是基础设施建设;三是转移支付;四是政府补贴。不管实施何种财政政策，本质上都会提升政府杠杆率水平。因此，财政政策空间最主要的影响因素是政府杠杆率水平。早期衡量政府债务风险的标准主要是参照欧洲1992年颁布的《马斯特里赫特条约》，该条约规定欧盟国家政府
降准债务/GDP比率不能超过60%。全球金融危机后，REINHART和ROGOFF（2010）提出“90%阈值论”，认为当政府债务水平超过90%时对经济增长有负面作用。因此可以将90%作为政府债务水平的参照标准。政府杠杆率与90%的差值即为政府杠杆率的空间[14]。需要说明的是，虽然学术界和政策制定者们均认为政府债务水平过高将引发一系列风险，然而现有经济理论和模型并不能给出公认的阈值，因此90%只能作为参考。另外，还可以通过与其他经济体进行比较判断政府杠杆率的相对空间。
        2.经济发展水平
        如果经济发展水平越高，那么一般来说可以承受的政府债务水平也更高，因为债务偿付能力更强。国际清算银行的数据显示，截至2021年第三季度末，发达经济体政府债务水平为112.7%，新兴经济体政府债务水平为63.3%。虽然发达经济体的政府杠杆率水平大幅高于新兴经济体，但发达经济体的财政政策空间也远大于新兴经济体，主要是因为发达经济体经济发展水平高，抗风险能力强，市场信誉水平高。疫情暴发后，全球90%以上的政府债务增量源于发达经济体。这并非是新兴经济体不愿意增加政府债务，而是投资者购买新兴经济体主权债务意愿不足，因此新兴经济体无力举借更多政府债务。而发达经济体政府债务的市场认可度较高，举债能力也更强。
        三、政策空间的决定因素
        宏观经济政策主要包含货币政策和财政政策，考虑到房地产在中国经济中的特殊地位和作用，本文将房地产政策也作为宏观经济政策的一部分。从广义上来说，宏观审慎监管等金融监管政策也属于宏观经济政策[9]，然而考虑到金融监管政策可以归为货币政策、财政政策或者是房地产政策，因此在本文的分析中不再单独分析。

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