结构性货币政策审计思路
结构性货币政策审计思路
从目前的宏观经济特征来看，宽货币和传导机制不畅之间存在矛盾；第二，如果贷款基准利率下调，可能存在房价上涨的风险，居民杠杆率有压力；第三，总量工具在改善私营企业融资方面受到限制。结构性工具可能破题，未来可能有两个政策导向:一是稳定中小金融机构的资产负债表。这个方向的结构性工具可能侧重于两个操作，即稳定负债和补充资本。二是降低中小民营企业融资成本。这一方向的结构性工具可能侧重于两种操作，即融资增加信贷或降低信贷利率。
正文：
金融同业破刚兑或带来局部流动性冲击及阶段性信用收缩。和其他任何金融风险冲击类似，央行能否及时展开有效对冲，关系金融风险传染范围及影响深度。现阶段国际金融经济形势错综复杂，中美贸易摩擦带来更多外部不确定。目前中国央行能否有足够政策空间来展开积极应对，对此市场较为关注。
6月初易纲行长在g20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰
富，有能力应对各种不确定性”。6月25日，货币政策委员会二季度例会指出“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”。打开货币政策工具箱，细数中国目前已有的货币政策工具类型，有助于我们理解未来央行相机决策的空间及或有方式。降准
将研究视野放宽，我们发现随着国内经济结构调整，2012年以来央行货币政策调控呈现三点规律，一是调控基调从收紧向放松趋势切换；二是调控框架从数量型向价格型倾斜；三是工具使用以总量为重向结构为重过渡。结构型货币政策工具是理解这三条趋势的关键，也是近年来央行频繁创新和使用的重点工具。结构型货币政策工具的创设和使用内嵌于宏观经济背景，对其展开分析不仅有助于我们判断未来金融条件趋势，还有助于我们理解当前中国经济所处阶段。故而打开货币政策工具箱，我们不妨来重点“数一数”结构型货币政策工具。
一、央行工具箱中的货币政策工具类型
打开货币政策工具箱，通常可见三类货币政策工具。货币政策工具分类标准并非绝对，可以有不同维度，通常讨论较多的有三种分类。一按货币政策框架锚定的中介工具类型，分为数量型和价格型工具；二按使用频率高低，分为常规型和非常规型工具；三按是否直接
体现央行结构导向意图，分为总量型和结构型工具 。
所谓结构型货币政策工具是指在总量工具基础上附加央行结构性要求。央行使用总量型货币政策工具过程中不附带结构调整目的。例如常见的降准和降息操作，针对金融机构一视同仁。基于央行主观调控意图，结构型货币政策工具往往附带差异化的定向操作条件。例如鼓励小微企业信贷的定向降准，即在普通降准的基础上附加“支持小微企业融资”要求，如此央行可以针对支持小微企业信贷的具体情况，对不同金融机构给出差异化宽松条件。简言之，结构型货币政策工具的内核是“传统总量货币政策工具+结构性要求”。
关于结构型货币政策工具有两点需要强调。第一，总量型和结构型工具的核心差异不在于后验来看政策效果是否对经济带来结构影响，而在于启用工具时是否先验地设置了结构调整的政策主观意图。货币非中性意味着即便是总量货币工具，政策效果依然会有结构效应，对不同经济主体、不同细分金融市场不可能有“一碗水端平”的无差别影响。最为直观的例子在于，总量货币宽松能够快速推升资产价格以及生产生活物价，所以总量货币宽松在广义收入结构方面拉大了资产所有者和工薪阶层的实际差距。只不过总量型工具的结构效应并非央行一开始就想主导实现的，或者更严格来说，这不是央行试图引导的结构效果。
结构型工具不同，央行一开始使用该工具时，就想极力引导货币松紧程度呈现结构性分化，从而达到央行意图的结构调整效果。第二，结构型货币政策工具的形式存在无穷的创造空间。我们并不能穷举结构型货币政策工具，原因在于其附加的结构性条件可以变换出不同形式。比起具体形式，我们更应该关注结构型工具的结构导向。
中国目前结构型货币政策工具大致可以分为四类。我们一再强调结构型货币政策工具的具体新式不可穷举，也不可准确预测。然而结构型工具的内核总归是传统总量工具基础上附加结构性条件。按其依附的基础总量工具类型，我们将目前中国既有的结构型货币政策工具分为四类。第一类，以降准为工具基础的定向降准操作。具体形式有普惠金融定向降准、小微企业支持定向降准等。第二类，以央行贷款为工具基础的再贷款和再贴现。具体包括“五行业、四品种”等产业结构导向的再贴现，以及今年推出的再贷款支持民企债券融资工具等。第三类，以公开市场操作为工具基础的流动性管理工具，具体包括slo、cbs等。第四类，以定向流动性投放为工具基础的各种借款便利，具体包括slf、mlf、tmlf、tlf和psl等。
二、结构型货币政策工具的发展线索
上世纪80年代中国有已有再贷款和再贴现这两类传统的结构型货币政策工具。2013年央行增设slf和slo。总体而言2013年之前央行货币政策工具箱中的结构型工具种类尚且不多，直到2014年结构型货币政策工具才迎来快速发展时期。
2014年后中国结构型货币政策工具快速发展。2014年央行启用支小定向降准，设立支小再贷款，并创设棚改psl（2014年4月）和mlf（2014年9月）；2017年央行还积极创设了tlf（2017年1月）。2014~2017年间，央行不仅积极动用slf、mlf等各种借款便利，还累计开展了9次定向降准。要知道2014年之前央行工具箱中的结构型工具仅限于再贴现、再贷款、slo及slf（2013年创设），不仅种类少、使用频率较低，而且使用目的主要是为了平抑暂时性的流动性波动及局部企业信用风险问题。2014~2017年可谓结构型工具快速发展时期，该时期结构型工具不仅多样化形式创新，使用频次大幅提高，且调控目的在于对冲汇率贬值和外汇占款下降带来的基础货币投放趋势性萎缩。
2018年至今结构型货币政策工具形式一再翻新。去年以来央行四度创新结构型货币政策工具形式。一则扩大了mlf、slf等结构型工具的抵押品范围，这是央行首次通过扩大担保品范围进行货币工具创新。二则开设再贷款支持crmw，这是央行首次将再贷款与信用风险缓释
工具相结合。三则推出了tmlf，在mlf基础上拉长期限并引导资金用途，可以说是央行结构型货币政策工具的二次创新。四则开设央票互换cbs，这是央行首次针对银行资本金补充的结构型货币政策工具创新，并且也是首次基于央票而非流动性投放基础上进行的结构型货币政策工具创新。去年至今形式不断翻新的结构型货币政策工具指向这样一个事实，货币政策调控的重点在于降低金融机构负债成本、增强银行扩表空间及中小民企增信三方面内容，综合起来即为疏通货币政策传导机制。
回溯中国结构型货币政策工具发展历史，有两点值得注意。
第一，结构型货币政策工具在2014年前后迎来快速发展时期，不可忽视的背景在于08金融危机后各国面临经济结构调整压力，这种压力外化为全球产业结构重塑，依附于国际分工体系的贸易和资金流动有所改向。2011年7月~2012年9月外汇占款同比增速从20.3%回落至0.62%，此间外汇占款规模仅从22.9万亿扩大到23.5万亿，规模增长几乎停滞。事后来看，2011年下半年以来外汇占款规模趋势异动显示了2001年中国加入全球化后直接投资和出口“双顺差”模式已有松动迹象。
双顺差模式中，外汇占款吞吐驱动央行被动投放基础货币，是2001年以来我国货币政策调
控框架的重要底。随着双顺差模式日渐式微，外汇占款规模增速下降，甚至在2014年以后出现绝对规模收缩。面对这一形势，央行需开设新渠道主动投放基础货币，基础货币和流动性收缩压力。这也是为何2013年以来slo、slf、mlf、tlf等经典的结构型货币政策工具应运而生，尤其在2014年外汇占款绝对规模收缩之际，结构型货币政策工具进入一个快速创新并且广泛运用的时期。
创设之初，这些经典的结构型货币政策工具就被赋予了缓解“形势不稳及资本流动多变等因素影响下……银行体系短期流动性供求的波动性有所加大” 困境的使命。所以这一时期结构型工具的结构性特征主要体现在资金期限、利率设定、资金需求方等差异化设计，这样的设计能够较好平滑不同时间段各金融机构对不同期限资金的差异化需求，最终能够在外汇占款趋势收缩的大背景下“有效防范银行体系流动性风险”。
第二，2018年以来结构型货币政策工具发展更进一步，不仅因为工具形式更为创新，使用频次更高；更重要的是结构型工具被用于流动性平滑之外的目的——疏通货币传导机制并调整信贷结构。如果说2017年之前以mlf为代表的结构型工具最终目的指向流动性平滑，主要作用在于稳定机构的负债端，那么2018年及以后的结构型工具主要目标已经重在融资结构调整，指向金融机构的资产端。

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