市场基础不断巩固,互换利率见底回升——2020年利率互换市场回顾和展望...
市场基础不断巩固，互换利率见底回升
2020年利率互换市场成交规模稳步增长，产品体系更为丰富，助力货币政策传导，服务实体经济。全年互换利率宽幅震荡，呈深V 型走势。2021年预计货币政策回归稳健中性，宽信用政策力度有所减弱，经济增速前高后低，互换利率有望在高位震荡中迎来下行的转机。
一、市场建设
（一）成交规模继续增长
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020年市场利率大幅波动，利率互换成交本金稳步提升，1-12月利率互换共成交19.82万
亿元，较上年同期增加1.23万亿元，挂钩FR007和SHIBOR3M的互换交易仍为主力品种，1-12月两类互换交易成交分别为16.16万亿和2.88万亿元，占全部互换交易成交量的比重分别为82%和15%。主力品种活跃度有所分化，FR007互换交易成交量快速提升，SHIBOR3M互换交易成交量有所萎缩。2020年1-12月1年期FR007合约成交7.2万亿元，较上年同期增加1.9万亿元，5年期FR007合约成交5.2万亿元，较上年同期增加1.3万亿元，而同期1年期SHIBOR3M合约成交1.6万亿元，较上年同期减少1万
亿元，5年期SHIBOR3M合约成交0.3万亿元，较上年同期减少0.3万亿元。
（二）交易主体不断增加
我国利率互换交易早期的参与主体主要为中
资银行、外资银行、证券公司和部分保险公司，自2016年开始各类资管产品开始进入利率互换市场，市场参与主体迅速扩容。近年来中国债券市场对外开放进程明显提速，中国国债被全球三大主要债券指数悉数纳入，越来越多的主体和产品投资我国债券市场，利率互换衍生品作为利率风险对冲的重要工具也从中受益，参与主体得到进一步拓展。截至2020年12月末，已有613家机构或资管产品进行了利率互换交易的备案，备案机构数较上年同期明显增加。
孟 轲
——2020年利率互换市场回顾和展望
（三）产品体系更为丰富
2019年央行发布改革完善LPR形成机制措施，明确要求各银行新发放贷款参考LPR进行定价，2020年央行推动银行存量信贷资产定价基准向LPR 转换，提升货币政策传导效率。为配合LPR形成机制改革，交易中心于2019年推出了挂钩1年和5年LPR的利率互换合约，并于2020年正式上线挂钩1年和5年LPR的利率期权业务。LPR利率衍生产品的推出为银行管理贷款利率风险提供有力工具，可以使银行
间市场与企业客盘有效协同，助力金融机构服
务实体企业。2020年LPR互换衍生品合约成交活跃度明显提升，截至12月末挂钩LPR的利率互换合约品种成交量达到2338亿元。
存款类金融机构间的债券质押式回购利率是央行重点培育的货币市场利率锚，它降低了交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够真实反映银行体系流动性状况和融资利率水平，在我国利率体系中占有重要地位。2020年进出口银行发行了首只挂钩DR利率的浮息债券，交易中心也正式推出了FDR001的利率互换合约，进一步完善了利率互换产品体系，有利于扩大DR利率的应用范围，发挥衍生品风险对冲、价格发现等功能。
二、市场走势回顾
（一）互换利率走势
回顾2020年，互换利率先下后上，呈现深V型走势。12月末，1年期FR007互换利率报收于2.48%，5年期FR007互换利率报收于2.83%，较年初分别下行17、15bp，但全年波动幅度剧烈，约为120bp。受到SHIBOR3M利率走升的带动，12月末，1年期、5年期SHIBOR3M互换利率分别报收于2.89%、3.36%，较年初小幅下行6、4bp。以市场成交最活跃的FR007互换利率为例，整体走势大致可以分为三个阶段（如图1所示）。
第一阶段为2020年年初至4月中旬，互换利率单边下行，幅度约为120bp。年初央行降准释放流动性，银行间流动性维持宽松，带动互换利率震荡小幅下行，新冠疫情大规模暴发并迅速在全球蔓延，打乱了正常的社会经济秩序，为对冲疫情影响，央行在2-4月加大货币政策宽松力度，先后通过降准、扩大再贷款再贴现规模及下调公开市场操作利率、MLF利率、超储利率等手段，降低资金成本。受此影响，银行间流动性极度宽裕，货币市场利率加速下探，市场7天回购利率跌至1.50%左右，带动互换利率加速下行，1年期、5年期FR007互换利率分别从年初的2.65%、3.0%下行至1.4%、1.85%。
第二阶段为2020年4月下旬至6月下旬，互换利率见底回升、快速上行，幅度约为70bp。4月后我国疫情形势基本得到控制，复工复产稳步展开，社
数据来源：彭博资讯，作者整理%
图1  FR007互换利率（1年、5年）走势图
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FR007利率互换:1Y FR007利率互换:5Y
第三阶段
第一阶段第二阶段
会秩序逐步恢复。极度宽松的流动性环境导致了机构杠杆抬升和违规套利的增多，监管部门出台措施打击资金空转套利行为，银保监会窗口指导银行压降结构性存款规模。两会后地方政府专项债、特别国债相继迎来供给高峰，央行无明显动作。6月央行易纲行长在陆家嘴论坛表示疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要关注政策的后遗症，总量要适度，并应提前考虑政策工具的适时退出。在此阶段，由于市场利率远低于政策利率，公开市场操作一度暂停，市场淤积的流动性逐渐消耗，
资金利率中枢迅速抬升，并向政策利率靠拢，7天回购利率回升至2.2%左右，互换利率快速上行，短端上行幅度大于长端。截至6月末，1年期FR007互换利率从疫情期间低点1.40%回升至2.16%，上行76bp，5年期FR007互换利率从低点1.85%回升至2.45%，上行60bp。
第三阶段为2020年7月上旬至今，互换利率震荡上升，斜率变缓，幅度约为50bp。7月初股市快速上涨，股债跷跷板效应明显，同时政府债券供给进入高峰，单月发行规模接近2万亿元，债券供需失衡。虽然下半年以来央行公开市场投放更显积极，连续对到期的MLF进行超量续作，意图稳定市场对短端资金面的预期，但银行超储率降至近年低位，结构性存款压降使银行负债端面临较大压力，同业存单发行利率不断走高，叠加经济金融数据强劲，经济复苏超出市场预期，债券收益率再次上行，互换利率追随债券收益率震荡上行。进入四季度以来，经济数据再创新高，市场对经济增速见顶的预期落空，11月永城煤电违约事件引发债券市场剧烈波动，信用冲击引发流动性压力，11月30日央行超预期开展2000亿元MLF操作，市场情绪暂有所好转。此阶段短期资金利率总体保持稳定，利率的上行主要受到经济复苏好于预期和政府债券供给冲击的影响，长端上行幅度大于短端。截至12月末，1年期FR007互换利率从6月末的2.16%震荡上行至2.48%，上行32bp，5年期FR007互换利率从2.45%上行至2.83%，上行38bp。
（二）SHIBOR3M与FR007的互换基差走势
以1年期SHIBOR3M与FR007互换品种间的基差走势为例（见图2），年初两者之间的基差保持在30bp的均值水平，随后为了应对突如其来的疫情冲击，央行向市场投放大量流动性，SHIBOR3M 回落幅度赶超FR007，二者在资金最宽松的阶段甚至出现倒挂，对应互换基差收窄至10bp左右，4月下旬后转为横盘震荡。进入6月后，央行易纲行长表态要考虑非常规政策工具的适时退出，短端市场利率快速上
行，FR007从1.5%回升至2.2%左右，SHIBOR3M从1.5%回升至2.1%，此后，回购利率在央行引导下整体围绕公开市场操作利率波
数据来源：Wind资讯图2  1年期SHIBOR3M与FR007互换基差走势图
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SHIBOR3M_1Y-FR007_1Y基差（右）SHIBOR3M利率互换:1Y（左）
FR007利率互换:1Y（左）
动，仅在部分特殊时点有所抬升，但在财政存款投放偏慢、银行超储率降至低位、结构性存款压降、同业存单发行利率抬升等多重因素影响下，SHIBOR3M继续走高，SHIBOR3M与FR007互换基差也开始不断攀升至50bp左右。
（三）现券与利率互换的基差走势
2020年市场利率大幅波动，现券与互换两者
间基差走势大幅震荡，5年期国债与5年期FR007互换间的基差由年初-10bp最高上行至30bp，至年末又回落至10bp左右，而5年期国债与5年期SHIBOR3M 互换间的基差由年初-50bp最高上行至0bp，至年末又重新回落至-50bp，基差的大幅波动提升了利率互换对冲交易的难度。从历史上看，当流动性快速收紧时，利率互换上行幅度会更大，对冲效果较好。但2020年下半年以来，债券收益率上行的主要驱动因素是经济复苏超预期、一级市场供给压力及银行负债端压力，短端资金利率在6月回升后，围绕政策利率波动，并未跟随债券收益率继续走升，牵制了FR007互换利率的上行幅度；而银行负债端压力不断加大，带动存单发行价格和SHIBOR报价不断提升，推动SHIBOR3M互换利率持
续走升，总体看2020年国债与SHIBOR3M互换间的基差相对稳定，使用SHIBOR3M互换对冲利率上行风险效果更好。
三、2021年经济形势与利率互换市场展望 （一）经济基本面短期内依然较为强劲
2020年我国制造业PMI、工业增加值等经济指
标走势呈现V型反转，经济环比改善，动能较强，
供给端基本恢复，需求端加速改善，预计我国经济向好的走势短期内仍将持续，2021年经济增速将呈现前高后低走势。
出口方面，2020年受到疫情影响，各国企业生
产停摆，我国充分发挥制度优势，率先控制住疫情蔓延，企业生产恢复正常，出口形势持续向好，远超市场预期，在世界贸易份额中的占比进一步提升，预计2021年在各国疫情得到控制、产业链全面恢复前，我国出口优势仍将持续。投资方面，2020年我国房地产投资表现亮眼，基建投资温和增长，制造业投资逐步改善。预计2021年随着经济向好，企业产能利用率提升，盈利能力改善，制造业投资将逐步回暖，带动固定资产投资保持温和增长态势。消费方面，当前我国宏观政策致力于形成双循环新格局，在疫情影响逐渐消退后，我国经济复苏已逐步由制造业板块扩大至服务业板块，11月我国官方服务业PMI为55.7，创近5年来新高，国内旅游、餐饮、文体活动等服务性行业逐渐恢复正常，叠加海外疫情严重、消费需求回流等因素影响，预计2021年消费增速将呈现稳定回升趋势。
（二）货币政策保持稳健中性，宽信用政策力度
减弱
央行近期重提把好货币供应总闸门，稳定宏观
数据来源：Wind 资讯
图3  近5年FR007、FDR007与7天逆回购利率走势图
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银银间回购定盘利率:7天(FDR007)
回购定盘利率:7天(FR007)
逆回购利率:7天
杠杆率，把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。疫情期间非常规的货币政策要有序退出，2021年人民银行工作会议提出：稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。预计2021年货币政策不会大幅放松。同时考虑到当前通胀压力不大，宏观杠杆率虽然上升，但央行不断健全货币政策和宏观审慎双支柱调控框架，控制杠杆率的手段更加丰富，需要大幅收紧流动性甚至加息的必要性下降。三季度货币政策执行报告中提出要用改革的办法降低融资成本，预计MLF和公开市场逆回购等政策利率上行的概率较低，货币市场利率锚DR007将围绕公开市场7天逆回购利率波动，但商业银行超储率仍然较低，对央行资金投放的依赖度较高，部分时点资金利率的波动性会较大。
降准为了应对新冠疫情冲击，2020年我国赤字率首次提升至3.6%以上，财政赤字规模较上年增加1万亿元，另安排发行特别国债1万亿元、地方政府专项债3.75万亿元，宽信用政策持续发力。前11月社会融资规模33.2万亿元，较上年同期增加9.7万亿元，新增贷款18.9万亿元，较上年同期增加3.1万亿元。2020年末我国地方政府债券余额预计达约26万亿元，继续提升的空间有限，而2021年随着经济好转，大规模宽信用刺激政策的必要性下降，预计我国财政赤字率将回落，特别国债和地方政府专项债规模也要逐步缩减。同时考虑到信用违约事件的负面影响，信用债券融资难度上升，预计宽信用的市场环境将发生转变。
（三）利率互换市场走势展望
以市场交易最为活跃的挂钩FR007和SHIBOR3M 的利率互换为代表进行分析，短期限品种互换利率走势通常反映了市场对资金面的预期，从2020年走势来看，当前市场利率已经回升至政策利率附近，2021年央行大幅收紧流动性甚至加息的概率较低，政策利率有望保持稳定，短端市场利率将继续围绕政策利率波动。随着银行结构性存款不再硬性压降、利率债供给回落，银行负债端压力改善，SHIBOR3M将逐渐向MLF利率靠拢，上行空间较为有限，挂钩SHIBOR3M的短期互换品种利率有望下行。 长期限品种互换利率与债券利率走势相关性更强，具体取决于基本面、货币政策等因素的预期差。总体看，当前经济基本面强劲，部分工业品供不应求，价格上涨较快，短期内长期限互换利率回落空间有限，以高位震荡为主。但考虑到为了应对疫情而采取的非常规政策将适时有序退出，宽信用
市场环境转变，社融增速回落，其对经济的滞后影响将逐渐显现，且受到上年同期基数影响，预计2021年经济增长可能呈现前高后低走势，长期限互换利率走势有望在经济增速回落时迎来转机。
从基差的走势来看，2020年受到多种不利因素影响，SHIBOR3M互换利率的上行幅度显著高于FR007互换利率，如央行维持短端政策利率稳定，预计2021年其与FR007互换间的基差有望收窄。从历史数据来看，当前同期限国债与FR007利率互换之间的套保利差处于历史较高水平，显著高于均值，后续收窄的可能性也较大。
作者单位：中国进出口银行资金营运部

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