金融衍生品交易的风险管理研究案例分析—以中航油事件为例
金融衍生品交易的风险管理研究案例分析
—以中航油事件为例
一、引言
随着经济全球化和金融市场的发展，金融衍生品已成为必不可少的工具。由于衍生工具使用不当会给企业带来极大风险甚至动摇整个金融界，本次研究将以“中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受高达5.5亿美元的巨额亏损,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻”事件为经典案例，具体从事件简述、事件分析、事件启示来探析衍生品风险，并从外部两方面出发，采取风险防措施，使金融衍生工具更好地为金融领域服务。
二、案例简述
中国航油(新加坡)股份(下称“中航油新加坡公司”)成立于1993年,是中央直属大型国企中国航空油料控股公司(下称“集团公司”)的海外子公司,2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。在总裁久霖的带领下,中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业,业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸
易,净资产从1997年起步时的21.9万美元增长为2003年的1亿多美元,总资产近30亿元,可谓“买来个石油帝国”,一时成为资本市场的明星。中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为MBA的教学案例,久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”,并入选“北大杰出校友”名录。但2004年以来风云突变,中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损而破产,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。
2004年一季度油价攀升,公司潜亏580万美元,久霖期望油价能回跌,决定延期交割合同,交易量也随之增加。二季度随着油价持续升高,公司账面亏损额增加到3000万美元左右,久霖决定再延后到2005年和2006年交割,交易量再次增加。10月份油价再创新高,而公司的交易盘口已达5200万桶。为了补加交易商追加的保证金,公司耗尽2600万美元的营运资本、1.2亿美元的银团贷款和6800万元的应收账款资金,账面亏损高达1.8亿美元,另需支付8000万美元的额外保证金,资金周转出现严重问题。10月10日,向集团公司首次呈报交易和账面亏损。10月20日,获得集团公司提前配售15%的股票所得的1.08亿美元资金贷款。10月26日和28日,因无法补加合同保证金而遭逼仓,公司蒙受1.32亿美元的实际亏损。11月8日至25日,公司的衍生商品合同继续遭逼仓,实际亏损达3.81亿美元。12月1日,亏损达5.5亿美元,为此公司向新加坡证券交易所申请停牌,并向当地法院申请破产保护。
三、案例分析
3.1事件交易策略
此次事件所采用的策略是空头期权交易策略。持有空头期权交易策略的投资者是在判断（或者说预测、猜测）基础资产（在这里是原油）价格的未来变化方向。如果未来的基础资产价格呈现熊市（即价格普遍走低）那么该投资便会赢利。这正是中航油所期望的石油价格走势。但是，如果未来的基础资产价格呈现牛市（即价格普遍上涨），基础资产的价格走势与投资者的愿望恰恰相反，投资者便要承担损失。而事实上，对于中航油而言，这句话不幸言中了。
图1：空头期权交易损益图
不难看出，中航油所采用的空头看涨期权策略是一个风险很大的投资策略。当石油市场呈现熊市时，空头看涨期权的持有者便赢利。但是，赢利的数额是有限的。最大赢利数额就是期初卖出期权所获得的期权费!而当石油市场呈现牛市时"空头看涨期权持有者要承担亏损。而且，亏损数额是没有限定的!换句话说，持有空头看涨期权的投资者的风险是无限的。
3.2事件再现
2003年，中航油新加坡公司和三井住友银行等三家外国银行等进行场外期权交易，卖出看涨期权，执行价36美元，仓位是空头200万桶，于年底石油价为20多美元卖出，获得200多万美元的期权费。如下图所示，我们可以看到当价格低于36美元时，收益是有的佣金收入。
图二：中航油公司2003年盈利情况
数据来源：adingcharts./historical/
到了2004年的第一季度，中航油的逻辑认为原油现货并未短缺，根据供给需求理论原油价格仍存在下跌空间，因此继续看跌，然而石油价格却一路上涨，2004年上半年，已出现美伊战争580万美元账面亏损。
图三：中航油公司2004年上半年亏损情况
数据来源：adingcharts./historical/
为了掩盖账面亏损，而不是与时止损，中航油公司决定对合约进行展期，并放大交易仓位，以此期望油价能够回跌。然而账面亏损已扩大至3500万美元。于是不仅没有止损，反而将期权合约展期至2005年与2006年，并在新价位上继续卖空，交易量再次增加。
2004年10月，中航油先后两次将行权价格提高到45美元/桶和48美元/桶，同时将头寸从200多万桶放大到最后的5200万桶，翻了将近25倍，公司账面亏损已达1.8亿美元，公司现金全部消耗殆尽。
图四：中航油公司2004年下半年亏损情况
数据来源：adingcharts./historical/
同时由于国际油价的猛涨，公司必须加大保证金，为此新加坡公司不得不向母公司中航油集团请求援助。而中航油集团不仅没有责令新加坡公司迅速斩仓，反而决定对其实施救助。10月20日，中航油集团以私募方式卖出手中所持15%的股份，获资1.08亿美元，立即交给新加坡公司补仓。
然而油价还是令人绝望地一路上升，母公司并不能无穷无尽地提供庞大的资金，所以2004年10月26日和28日，公司因无法补加一些合约的保证金而强行平仓，从而蒙受1.32亿美元实际亏损。接着，11月8日到25日，公司的期权合约继续遭逼仓，虽然集团再向中航油提供1亿美元贷款，但此时却是螳臂趟车，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后新加坡公司宣布向法庭申请破产保护令。
有趣的是，假如中航油公司能够一直保持资金充足，石油的价格到年底已经再次跌回43.32元，中航油公司不但不会损失5.5亿美元，反而还能赚取3000多万美元。可惜的是，公司终究没能抵抗住衍生工具的杠杆带来的巨大损失，在盈利之前被平仓，从而承受了巨大的损失。
图五：中航油公司若不平仓盈利情况
3.3事件分析
1.套期保值还是投机交易
金融衍生市场的交易策略大体上可以分为三类。第一，套期保值策略，即采用两个或多个损益结构相反（或者部分相反）的金融头寸，以降低投资组合整体风险。例如买进股票的同时，卖出看涨期权。第二，投机交易策略，即投资者根据市场趋势预测，对某一市场走向加大投资力度，以期获得超额回报。例如，当投资者相信未来的市场将是牛市时，买进大量的看涨期权。第三，无风险套利策略，即投资者抓住市场上偶然出现的错误定价，设计适当的套利策略，赚取无风险利润。
那么，当我们回过头来看此次中航油的事件，2004年10月，中航油将将头寸从200多万桶放大到最后的5200万桶，翻了将近25倍，中航油新加坡公司每年实际进口的原油数量1700多万桶，超过公司每年实际进口量的3倍以上。这时的原油期权交易不是套期保值，而是投机交易。
2.策略失误还是时运不济
此次中航油采取的策略是空头看涨期权交易策略，即预测石油的价格会在2004年持续下跌。
而当我们回过头来去分析，自2003年8月后,美国经济开始复,摆脱了“911”事件的阴影,进入经济运行的快车道,日本经济从多年的低迷中走出,中国、印度经济持续高速增长,使世界经济增速明显高于原先的估计。世界经济的强劲增长带动石油需求大幅增加，而需求增加也将提高石油的价格。
另一方面，2003年3月美伊战争打响并很快推翻萨达姆政权后,世界一些产油国特别是中东主要产油国政局动荡加剧,恐怖事件频频发生。美元的长期贬值，也损害了产油国的收益，因此产油国也在暗中支持油价的走高。2004年以来国际石油市场笼罩在一股动荡不安的气氛中,为油价暴涨起到了推波助澜的作用。
因此，综上所述，应该对2004年的油价做出一个看涨的判断，而不是看跌的判断。因此在一开始中航油做出了错误的决策。
而在已经形成亏损的情况下，还是没有能做出正确的判断。如果中航油公司能够与时平仓，
进入空头看跌期权交易、或者进入空头对敲交易（事实上，在2004年石油价格剧烈波动的情况下，空头对敲并不是一个好的策略）、或者不进行交易只是进行现货交易、或者进行一笔反向交易以对冲风险、减小损失的可能性。那么也不会蒙受破产的下场。
图六：使用其他策略盈利情况
当然，久霖说:“如果再给我5亿美元,我就翻身了。”，这句话有他的道理，这当他认定石油价格达到53元已经达到了一个高点，价格下降是迟早的事时，使用空头看涨期权策略是没有问题的。但衍生品的杠杆巨大，让公司没有足够的资金撑到价格下降的那天。因此，此次事件并不是简单的时运不济，而是确确实实的策略失误。

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