行业报告 | 行业专题研究
银行
证券研究报告 2021年12月24日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
郭其伟 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521030001
范清林
分析师
SAC 执业证书编号：S1110521080004 *******************
资料来源：聚源数据
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行业走势图 天风问答系列：银行四问四答
怎么解读12月降准降息？
这次降准降息充分考虑到银行的基本面问题。一方面降准释放政策利好，另一方面通过降息向实体经济
传导红利，减轻了银行的让利负担。考虑银行的基本面仍然偏弱，后续可以预期银行的政策压力将继续保持在较小的水平。
无论是政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述，还是人行在中央经济工作学习会议上的论述，都反映出未来政策将更重视短期信用调节效果。因此我们认为未来伴随宽信用，降准降息仍有一定空间。而且明年上半年基建落地节奏加快，为配合财政政策前置，货币政策也将加大实施力度。 如何理解11月社融？
11月社融增量为2.61万亿元，略低于市场平均预测的2.81万亿元。但社融同比增速在下滑近一年后迎来实质性拐点。一定程度上反映了顶层的决心，用地方债对冲了贷款的颓势。在宽信用初期，我们不必苛求总量和结构的同步改善，更应该关注政策的领先信号。我们预计12月社融增速继续向上改善，明年财政“前置”叠加信贷放量，上半年的信用扩张值得期待。 2022年是否会迎来宽货币？
相比于短期通胀问题，稳增长的政策诉求显然更为强烈。在银行的资产负债定价处于刚性状态的情况下，存款增长对资产扩张的贡献减弱，更需要宽松的流动性提供放贷资金。所以我们预计货币政策会加大和财政政策的协调联动，在明年上半年政策宽松将推动形成“宽货币”的市场环境，这样有利于疏通货币政策向实体经济的传导效果。 个股：怎么看零售银行明年的投资机会？
零售银行明年将继续享受超额投资收益，主要基于两个逻辑：1）宽信用有利于零售银行的非息业务扩
张。2）信用风险分化利好低敞口的零售银行。基于此我们推荐招商银行、邮储银行、无锡银行、宁波银行。
【招商】在大财富管理价值循环链的带动下，财富管理业务对业绩贡献的飞轮效应愈发明显。维持目标价66元/股，维持“买入”评级。
【邮储】明年和共同富裕相关的农村金融、县域金融有望实现较快地发展，公司尤其受益。维持目标价6.11元/股，维持“买入”评级。
【无锡】明年小微在政策中的重要性不言而喻，公司积极开拓普惠小微业务，打开新的业绩增量空间。维持目标价7.04元/股，维持“买入”评级。 【宁波】目前公司有资本，有较大的资产配置空间，我们看好其业务发展空间和利润释放前景。维持目标价49.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，经济下行超预期，资产质量波动，政策出台超预期。 重点标的推荐
P/E
2021E 2022E 2023E 600036.SH 招商银行 49.86 买入 3.86 4.64 5.44 6.27 12.92 10.75 9.17 7.95 601658.SH 邮储银行 5.28 买入 0.74 0.82 0.91 1.02 7.14 6.44 5.80 5.18 600908.SH
无锡银行 5.67 买入 0.71 0.82 0.92 1.03 7.99 6.91 6.16 5.50 002142.SZ
宁波银行
38.39
买入
2.50
3.10
3.73
4.42
15.36
12.38
10.29
8.69
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-5%
-2%1%4%7%10%13%16%银行
沪深300
内容目录
1. 月度问答：逐一解答12月银行板块焦点 (3)
1.1. 怎么解读12月降准降息？ (3)
1.2. 如何理解11月社融？ (4)
1.3. 2022年是否会迎来宽货币？ (5)
1.4. 个股：怎么看零售银行明年的市值空间？ (6)
从低风险和信用扩张的角度出发，我们推荐招商银行、邮储银行、无锡银行、宁波银行四个标的： (7)
1.4.1. 招商银行：零售AUM，看好大财富管理战略 (7)
1.4.2. 邮储银行：零售大行业绩喜人，受益共同富裕逻辑 (7)
1.4.3. 无锡银行：发力普惠小微业务，带来增量业绩空间 (7)
1.4.4. 宁波银行：配股落地，扩张空间打开 (7)
2. 风险提示 (8)
图表目录银行降准是什么意思
图1：MLF到期规模（亿元） (3)
图2：大型存款类金融机构存款准备金率和1年期LPR走势（%） (3)
图3：1年期MLF操作利率已连续20个月未变（%） (4)
图4：LPR1Y(季付)利率互换定盘曲线_报买:1Y（%） (4)
图5：社融当月新增和社融存量同比增速 (4)
图6：MLF当月净投放（亿元） (5)
图7：公开市场操作货币净投放（亿元） (5)
图8：国债到期收益率走势（%） (6)
图9：DR007移动7天平均值与公开市场7天逆回购利率走势（%） (6)
图10：支农支小再贷款余额与小微企业（普惠）贷款余额同比走势 (6)
表1：新增社会融资规模结构 (5)
1.月度问答：逐一解答12月银行板块焦点
本文着眼于当前市场对银行板块的关注点，力图对重点问题进行详细的梳理与解答。
1.1.怎么解读12月降准降息？
12月降准降息组合拳出台。12月6日人行宣布决定于12月15号下调金融机构存款准备
金率0.5pct，共计释放长期资金约1.2万亿元。12月20日LPR报价，1年期LPR下降5bp
到3.80%，5年期LPR维持在4.65%不变。降息降准的时间点处在6日的政治局会议和8日
的中央经济工作会议前后，足见这两次货币政策背后的政治意义。在经济下行压力加大、
社融和信贷增速下滑的情况下，降准降息将分别从信贷供给和需求两端共同推动信用扩张。
而且不同以往，降准降息态度更加积极，措施更为果断。12月降准不只是普降0.5个百分
点，还首次将每年年初的普惠金融考核降准前置，参加考核的金融机构统一执行最优惠档
的存款准备金率。降息则是自2020年以后首次在MLF不变的情况下，实施LPR独立降息。
对银行影响中性。降准给银行释放长期流动性，减轻资金成本。降息压低银行贷款利率，
减少利息收入。两者对银行的综合影响为中性。当前商业银行的净息差处于历史最低水平，
截至2021年前三季度末只有2.06%。银行负债端受投资消费活跃度下降以及资管产品发展
的影响，负债成本处于刚性状态。所以银行资产端利率要继续下行会存在较大的商业阻力。
这次降准降息充分考虑到银行的基本面问题。一方面降准释放政策利好，另一方面通过降
息向实体经济传导红利，减轻了银行的让利负担。考虑银行的基本面仍然偏弱，后续可以
预期银行的政策压力将继续保持在较小的水平，利好银行的基本面修复。
降准降息仍有空间。在中央经济工作会议之后，人行在学习会议上再次提出“持续释放贷
款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。措辞和11月发布的三季度
货币政策执行报告有所不同。降低成本的对象从报告中的“小微企业”改为“企业”，范
围进一步扩大化，降息的信号更加强烈。而且第三季度货币政策执行报告已经删除有关“闸
门”的表述，以及政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述都从之前的“灵活精
准，合理适度”改为“灵活适度”，反映未来政策将更重视短期的信用调节效果。因此我
们认为未来伴随宽信用，降准降息仍有一定的空间。而且考虑到明年上半年基建落地节奏
加快，为配合财政政策前置，货币政策也将加大实施力度。从1年期LPR利率互换定盘曲
线走势来看，在LPR降息之后市场还保持着贷款利率下行的预期，已经由11月中旬的3.85%
左右跌至12月22日的3.795%，
图1：MLF到期规模（亿元）图2：大型存款类金融机构存款准备金率和1年期LPR走势（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：1年期MLF操作利率已连续20个月未变（%）图4：LPR1Y(季付)利率互换定盘曲线_报买:1Y（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所
1.2.如何理解11月社融？
社融同比增速触底回升，预计12月延续向好趋势。11月社融增量为2.61万亿元，略低于
市场平均预测值的2.81万亿元。但社融同比增速在下滑近一年后迎来实质性拐点，预计
12月社融增速继续向上改善。11月社融存量同比增长10.1%，较上月增加0.1pct。社融增
速提升主要得益于11月地方债加快发行，政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元。
政治局会议后将加快稳信用落地。新增贷款的结构反映出优质资产偏少。虽然政策要求银
行多投放涉房贷款，但是银行却将贷款增量主要供应给低风险的个人住房贷款。银行对房
地产对公贷款的投放意愿不足，加上年底项目较少，所以中长期贷款的增长暂时表现乏力。
由此看来12月初政治局会议的意义不言而喻。会议要求“促进房地产业健康发展和良性
循环”。所谓“良性循环”，就是要处理好金融和房地产的关系，即加快化解房地产行业风
险，恢复健康的房地产开发贷和个人住房贷款的投放。我们对未来房地产行业的信用修复
以及全局性的稳信用较为乐观。明年财政“前置”叠加信贷放量，上半年的信用扩张值得
期待。其实11月社融增速拐点向上，也一定程度上反映了顶层的决心，用地方债对冲了
贷款的颓势。我们认为在宽信用初期，不必苛求总量和结构的同步改善，更应该关注政策
的领先信号。
高频数据显示，从12月政治局会议和中央经济工作会议之后，宽信用已经渐行渐近。近
期3个月国股行票据转贴现利率破纪录地降低至0%附近，充分体现银行为争夺明年初的贷
款额度，正在年底加快贷款投放。短期内因为年底项目开工较少以及银行风险偏好恢复较
慢，所以利率过低。跨年后票据利率预计会随着项目开工有所提升。因为过去几个月贷款
增速下行一直是拖累社融的主要因素，所以现在贷款投放加快将有利于社融增速实现企稳
回升。
图5：社融当月新增和社融存量同比增速
资料来源：WIND ，天风证券研究所
表1：新增社会融资规模结构
当月值（亿元） 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 社会融资规模 37001 10752 29744 29165 15899 26100
人民币贷款 23182 8391 12713
17755 7752 13000 外币贷款 701 (78) 347 (19) (33) (134) 表外融资 (1741) (4038) (1058) (2106) (2120) (2538) 直接融资 12376 5849 15716 10114 9043 13556 其他融资
2483 628 2026 3421 1257 2216 同比多增（亿元） 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 社会融资规模 2320 (6176) (6109) (5528) 1970 4786 人民币贷款 4153 (1830) (1488) (1416) 1089 (2288) 外币贷款 497 446 (50) 283 142 313 表外融资 (2595) (1389) (1768) (2133) 18 (495) 直接融资 702 (3183) (3013) (2459) 922 7945 其他融资
(437)
(220)
210
197
(201)
(709)
资料来源：WIND ，天风证券研究所
1.3. 2022年是否会迎来宽货币？
2021年货币政策基调以稳为主。今年年初至春节前，货币政策趋严，资金面收紧导致短端利率出现快速上升。春节后至7月全面降准期间，货币政策回归中性。人行通过等量公开市场操作和平稳续作MLF 方式，保持流动性处于合意范围内。短端利率回升并高于政策利率，表现为DR007移动7天平均利率大部分时间均在OMO 7天逆回购利率之上。虽然7月全面降准后，但是因为今年财政政策后置，下半年MLF 到期量较大，所以流动性依然没有发生太大变化。人行于12月初再次宣布全面降准，保证2021年全年货币政策维持稳定。
图6：MLF 当月净投放（亿元）
图7：公开市场操作货币净投放（亿元）
资料来源：WIND ，天风证券研究所
资料来源：WIND ，天风证券研究所
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