长租公寓资产证券化商业模式的探讨
长租公寓资产证券化商业模式的探讨
一、行业现状
（一）长租公寓市场需求潜力大
据卫计委和教育部数据显示，2015年中国流动人口2.47亿，2016年高校毕业生765万，推算住房租赁市场
规模近万亿元。租房体中，90后占比超过6成，而传
统“房东-租户”的C2C租房模式已不能满足其“私密的
居住空间和开放的社交平台”这一个性化需求。另一方面，我国可供出租房屋数量众多，但城市住房空置率普遍较高，部分三四线城市甚至高达26%，存在较为迫切的资产管理需求。供需两端的结构性矛盾为长租公寓的发展提供了广阔空间。
（二）业态及市场参与者介绍
2012年长租公寓开始受到资本关注，在2014年迎来投资高潮并延续至今。2015年来，国家出台的系列鼓励
住房租赁行业政策进一步助力行业发展。据统计，截至2016年底获投(股权融资)公寓企业共有29家，金额在几千万元至亿元不等。
长租公寓当前的业态主要分为集中式和分散式两种，其中分散式房源数量占据绝对多数，且主要位于一、二线
城市。集中式公寓以包租后转租为主，分散式公寓正由以包租转租为主向托管模式过渡。
目前长租公寓市场参与者主要有四类，即地产开发商、专业公寓运营商、中介机构及酒店业集团。其中地产开发商参与者包括万科(泊寓)、龙湖(冠寓)等，其拥有成熟供应链和工程家装；专业公寓运营商参与者包括寓见、魔方
公寓、You+等，其专业公寓运营管理能力强，部分主体拓展基础居住功能至餐饮、创业空间提高业态附加值；中介
机构参与者包括链家(自如)、我爱我家(相寓)，自身拥有房源优势并可通过线下门店进行流量导入，在分散式长租公寓领域里可降低运营成本；酒店业集团参与者包括如家(逗号公寓)和布丁(漫果公寓)等，其具有运营管理优势，但线下客户导流成本较高。整体看，玩家纷纷进入长租公寓市场，体现了资本对行业发展趋势的看好，同时市场竞争加剧对二房东模式下公寓企业拿房成本、盈利时点的影响值得关注。
长租公寓行业当前处于创业成长期，公开市场财务透明度有待提升，通过发行租金受益权ABS融资，有助于拓展融资渠道、提升财务透明度及品牌知名度。从投资者角度出发，公寓租金收益权ABS信用资质考察建议从基础资产、主体信用、产品条款三个维度展开。
二、基础资产
在正常居住租房场景下，由于房屋租赁合同一般有押金条款，租房人违约风险整体可控，对入池公寓资产的出租率、租金水平及其增长率的判断更为重要。
（一）入池公寓资产运营情况
1、对入池公寓的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区公寓占比较高的资产池。
2、入池公寓现有租约取得上游本租合同出租人同意。
3、了解入池公寓当前租约租金水平，参照当地市场
小产权房最新政策情况判断合理性，对ABS存续期租金增长率预测不宜过于乐观，维持安全边际。
4、对于整租物业，以栋为单位考察历史月度房间出
租率，并以平均水平为基础对ABS存续期进行预测，同时注意新近完成装修投入租赁市场的物业，出租率往往在3个月左右爬坡期后进入稳定水平，因此对于含新投入物业较多的资产池，可适当提高出租率预测。
（二）上游物业整租(或收购)及房屋改造
1、若未来租赁物业出租方发生违约，导致租赁物业
整租合同不能履行，将影响ABS基础资产的回收，因此须确保物业整租合同年限较长，完全覆盖ABS计划，合同条款载明无正当理由物业产权人不得单方面提前终止租赁
合同。
2、对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的公寓资产，须关注相关经济行为是否符合地方规定，如近期广东省出台规定允许将在建、建成或库存的商业用房按规定改建为租赁住房，由此广东房企改造公寓不需要再打监管政策擦边球。
3、对于酒店、厂房改造公寓，须关注防水功能、排污功完好有效，特别是要经过消防验收。
（三）底层资产质押登记
1、投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并于人民银行动产融资统一登记系统进行登记。
2、应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权利。
三、主体信用
一方面，入池公寓资产现有租约若短于ABS存续期，基础资产有“未来应收账款”性质，资产池信用水平与作为原始权益人的公寓管理公司持续经营密切相关；另一方面，回收租金从回收款账户到ABS监管账户的划转常存在周期安排(如一个月划转一次)，在周期内回收现金流存在资金混同风险，因此需要关注原始权益人主体信用。由于公寓管理公司多为成长期企业，信用评价侧重点如下：
1、创始人、管理团队履历及持股情况。
2、是否有知名外部机构投资者持续多轮注资，宣布注资的实际到位情况，尽可能向公司了解后续融资及资本运作安排。
3、了解公司的商业模式及核心竞争力，对于公寓行业，重点关注目标客户、房源选址及拿房成本、获客渠道、内部ERP系统等，整体看目前长租公寓多是走包租+装修+租后增值服务的商业模式，盈利主要来自租金差价和服务费，属于重资产运营模式。
4、关注公司是否扭亏，若持续亏损，是否有扭亏计划。盈利有助于提升投资者对创业者商业模式的信心。
5、关注公司融资渠道及刚性债务期限分布，若对P2P 融资较为依赖，须排查资金池风险。
6、特殊财务科目方面，建议关注资产方长期待摊费用(资产重要科目，多为装修成本)的摊销会计政策是否审慎，负债方其他应付款项下押金科目余额与公司提供的房间数、出租率、平均租金是否匹配，实现财务与业务信息的印证。
四、产品条款
（一）关注产品账户设置体系，在常见的回收款收款账户——监管账户——专项计划账户体系下，现金流划转是否及时，回收款收款账户的上游账户是否对应真实交易

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