证券研究报告|2022年04月25日
◆行业研究·行业快评◆商贸零售◆投资评级：超配（维持评级）
证券分析师：张峻豪******************************执证编码：S0980517070001
联系人：王畅********************************
事项：
2022年4月19日，欧莱雅集团发布了2022年一季度财报。集团一季度实现销售额90.6亿欧元（约合625.45亿元人民币），按固定汇率计算增长+13.9%，合并增长+19.0%。其中中国市场预计实现双位数增长，在疫情反弹、消费环境承压，以及自身较高的基数背景下，依旧实现了较强的业绩表现。
国信零售观点：根据欧莱雅集团一季度财报表现和行业环境变化趋势，我们归纳出如下市场趋势及特征：1）美妆市场整体继续表现坚韧，具备抗周期的发展韧性。据欧莱雅集团预计，22Q1全球美妆市场约8%的增长，保持与去年相近的增长节奏，宏观环境的消极对美妆市场影响较小，从我们此前对成熟国家美妆
中国十大名牌化妆品市场分析来看，化妆品行业长期具备抗周期发展韧性；2）在多重因素影响下，市场加速呈现头尾部分化趋势。今年以来，国内疫情反复、原料成本上涨、供应链紧张对行业内企业的经营发展带来较大不确定性；在此背景下，行业进入加速洗牌期，大量抗风险能力较弱的中小品牌被出清，但头部品牌的龙头效应正在突显，今年一季度我国化妆品社零增速+1.8%，而欧莱雅集团在我国市场仍然取得双位数增长，头尾部分化趋势进一步得到印证；3）功效护肤及高端护肤品继续维持高景气。2019年至今，欧莱雅集团活性化妆品部门一直为集团增速最快的部门，22年Q1同比增速为+18.0%；此外，高端护肤品部门同样取得了17.5%的高增长。伴随消费者更加理性与专业以及美妆市场的进一步成熟，护肤的功效化以及高端化发展成为不可逆趋势，在此趋势下，品牌的产品升级迭代、大单品战略的实施也将显得尤为重要。
综合上述特征分析，我们认为，已经具备较强品牌力，并且在产品升级，渠道拓展以及多品牌布局中积极发力的国内美妆龙头公司，同样具备较强的经营韧性。目前来看，在今年一季度行业短期受到消费环境承压以及疫情反弹等不利因素影响下，部分国内头部企业仍然实现了远好于行业的靓丽增长，验证了其穿越周期的经营实力。重点推荐：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份等。
评论：
欧莱雅集团2022年第一季度实现销售额90.6亿欧元（约合625.45亿元人民币），按固定汇率计算增长+1
3.9%，合并增长+19.0%。在当前全球疫情反复、供应链有所紧张、原料成本上涨等多重各因素影响下，仍然取得超出行业的靓丽增速。一方面显示行业整体仍然具备结构性的发展红利，另一方面也说明头尾部品牌的分化趋势仍将延续，龙头美妆集团的头部效应仍在延续。
◆分渠道：线下复苏明显，旅游零售表现靓丽
22年Q1，集团线下销售复苏明显，实际增长率达15%；主要得益于欧洲等重要地区国家封控措施的解除；但相应的，随着相关地区线下消费场景的放开，电商渠道增速有所放缓，Q1线上销售增长率达8%，占销售额25.8%。此外，集团旅游零售销售额同比+19%，主要受益于欧洲地区去年低基数效应，集团在亚洲的旅游零售则保持了两位数的增长。
图1：欧莱雅集团销售额及增长情况
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
◆分地区：各区域均录得增长，中国大陆市场双位数增长
分地区来看，集团在欧洲、北美、北亚、SAPMENA-SSA4（南亚太区、中东、北非和撒哈拉以南非洲）、拉丁美洲在内的五大区域均实现了销售增长，22Q1分别同比增长16.4%、12.6%、9.4%、15.8%、22.2%；从增速来看，拉丁美洲增速最高，其次为欧洲、SAPMENA-SSA4、北美和北亚。从市
场结构占比来看，欧洲市场是欧莱雅的第一大市场，占据市场总额约为31.5%；北亚市场则位居第二，占比约为30.91%，其次是北美市场，占据市场总额约为24.31%。
中国大陆市场实现双位数增长，进一步巩固市场地位。虽然在3月份，受疫情影响中国多个城市进行了严格防控措施，影响了公司销售活动的开展。但是公司借助前期在春节、情人节和妇女节的成功营销活动，整体仍实现了高于行业的增长势头。欧莱雅Q1在中国大陆市场实现两位数增长，而同期社零化妆品增速为+1.8%，从而进一步巩固在中国市场的领先地位。其中海南免税渠道的增速最为靓丽，此外公司也积极布局新兴渠道，包括入驻抖音等。
图2：欧莱雅集团22Q1分区域销售额增长情况图3：欧莱雅集团22Q1分区域销售额占比情况
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
◆分部门：各部门均取得正向增长，整体增速较Q4放缓，活性化妆品部门增长最为迅速
分部门来看，22年Q1欧莱雅集团旗下四大事业部门：高档化妆品（L'Oréal Luxe）、大众化妆品（Consumer Products）、活性健康化妆品（Active Cosmetics）、专业产品（Professional Products）也均实现了
增长，22Q1分别同比增长17.5%/6.9%/18.0%/17.6%。从增速水平对比来看，在功效性护肤受到消费者欢迎背景下，活性健康化妆品部门继续保持了最高的增速水平，而高端化妆品增速在近几年持续优于大众护肤品增速，上述特征与行业趋势也较为一致。具体来看：
图4：欧莱雅集团22Q1分部门销售额增长情况图5：欧莱雅集团22Q1分部门销售额占比情况
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
1）高档化妆品：22Q1同比增速为+17.5%，一季度继续保持销售额第一的贡献率，实现销售额34.63亿欧元（约合240亿人民币元），优于全球奢侈品美容市场。该部门在北美、欧洲等地理区域实现了平衡增长，3月底部门在包含中国市场的北亚市场占有率创下历史新高。
该部门市场份额取得增长源于具备较强的产品力和优良互补的品牌组合。其中高端品牌YSL、阿玛尼、Prada 和Valentino的增长速度明显快于市场增速。兰蔻则继续巩固在中国大陆的领先地位，以及在西方市场前三名的地位。新收购的主打“纯素”风格的品牌Takami和Youth to the People具备成长前景；彩妆方面，植村秀和URBAN DECAY增长强劲。
2）大众化妆品：22Q1同比增速为+6.9%。在供应较为困难的环境条件下，部门在欧洲和美国取得了较好的业绩表现。但在北亚地区，大众品部门一定程度上受到较高基数下电商平台增速放缓的影响。
在品牌方面，该部门所有主要品牌都保持持续增长。欧莱雅品牌在护发领域增长势头强劲，其玻尿酸丰盈系列取得了良好市场反响。但我们预计在中国市场，由于较高的收入基数，电商占比较高背景下核心电商平台增速的放缓，以及国内大众护肤品牌崛起带来的竞争加剧，品牌增长将较前期有所承压。
3）活性健康化妆品：22Q1同比增速为+18.0%，是集团增速最快的部门，该部门在所有区域实现双位数增长。在渠道方面，线上销售持续增长，实体店在专业渠道的带动下大幅回升。其中，理肤泉继续保持强劲增长态势，CeraVe（适乐肤）在去年稳健增长基础上，今年一季度在所有区域都保持增长；Vichy
（薇姿）的增长部分源于Dercos和防晒霜的稳健表现所推动。
4）专业产品：22Q1同比增速为+17.6%，护发仍然是主要的增长动力。增长主要源于欧莱雅专业线以及卡诗品牌的新品推出推动。
图6：欧莱雅集团分部门销售额增长情况
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
◆投资建议：高端化及功效化为行业不可逆趋势，国内头部品牌有望受益行业分化趋势
根据欧莱雅集团一季度财报表现和行业环境变化趋势，我们总结了如下行业特征：
1）行业继续表现坚韧，美妆集团具备抗周期的发展韧性。据欧莱雅集团预计，22Q1美妆市场约8%的增长，保持与去年相近的增长节奏，宏观环境的消极对美妆市场影响相对较小，我们在之前报告中对日本等国家的成熟化妆品市场分析中也表明，化妆品行业长期具备抗周期发展韧性的特点；同时，多品牌集团化的发展也有助于提升抗风险能力。欧莱雅集团采用具备差异性和互补性的多品牌战略，进一步增强了自身的经营韧性，目前贝泰妮、珀莱雅也在积极致力于搭建品牌矩阵来构筑竞争壁垒；
2）在多重因素影响下，市场加速呈现头尾部分化趋势。今年Q1在疫情反复、原料成本上涨、供应链紧
张等问题下，行业进入加速洗牌期，大量中小品牌被出清。与行业增速放缓相对的是，欧莱雅集团为代表的的头部美妆企业依旧表现靓丽。今年一季度我国化妆品社零增速+1.8%，而欧莱雅集团在我国市场仍然取得双位数增长；此外，已披露一季报的头部国货品牌珀莱雅在一季度收入同比+38.53%，实现加速增长；由此可见，头部美妆品牌增长势头继续强劲；
3）功效护肤继续维持高景气。2019年欧莱雅集团活性化妆品部门增速首次超过专业产品部门，成为集团增速最快的部门，并在后续持续保持增速水平第一，22Q1同比增速为+18.0%；整体来看，伴随消费者的更加理性与专业，以及企业对于树立产品差异化壁垒的考虑，功效护肤的发展成为不可逆趋势，未来相应细分赛道中的企业仍有望持续分享行业快速发展红利。
4）高端护肤品增速继续显著。2021全球高档化妆品市场同比+16%，我国市场高端化趋势尤为突出；欧莱雅集团在高端化妆品部门继续保持高增速（22Q1为+17.5%，21年为+20.9%），通过产品升级迭代、大单品战略持续推进带动部门成长，如兰蔻小黑瓶持续迭代经久不衰；我国头部美妆公司也在基于自身品牌力，通过产品升级、推出高附加新品等方式进行价格提升，迎合日益扩大的中产阶级人的消费升级需求。
综合上述特征分析，我们认为，已经具备较强品牌力，并且在产品升级、渠道拓展以及多品牌布局中积极发力的国内美妆龙头公司，同样具备较强的经营韧性。目前来看，在今年一季度行业短期受到消费环
境承压以及疫情反弹等不利因素影响下，部分国内头部企业仍然实现了远好于行业的靓丽增长，验证了其穿越周期的经营实力。重点推荐：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份等。
◆风险提示：
疫情反复，宏观环境的不确定性，新品推出不及预期，线下恢复不及预期。
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《商贸零售行业双周报暨一季报前瞻-3月社零受疫情影响下滑3.5%，一季度龙头经营韧性依旧突出》——2022-04-20
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表1：可比公司估值表
代码
公司简称股价总市值亿元EPS PE ROE PEG 投资评级21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （22E）（22E）300957
贝泰妮185.50785.78 2.04 2.81 3.80 5.1490.9366.0148.8236.0920.83 1.75买入603605珀莱雅193.77389.50 2.87 3.64 4.48 5.4467.5253.2343.2535.6221.42 1.96买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理
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